好牌貴在打好！

作者：夢琪

編輯：俊逸

風品：張戈

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

都說開年爭頭彩，2月24日，馬年開工首日硅料龍頭便放出一猛料。

當日晚間，通威股份公告，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購青海麗豪清能股份有限公司（以下簡稱“麗豪清能”）100%股權，并同步募集配套資金。目前，公司已與部分交易方簽署意向協(xié)議。

公告還指出，本次交易雖不構成重大資產(chǎn)重組，但由于尚處籌劃階段，仍存不確定性。為此，通威股份股票、可轉換公司債券及其轉股自2026年2月25日起停牌，預計停牌時間不超10個交易日。若交易順利完成，將成2026年光伏業(yè)首起大規(guī)模并購案。

值得關注的是，當前光伏產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷一輪寒冬洗禮。從硅料、硅片到電池片、組件，四大主環(huán)節(jié)企業(yè)幾乎全線虧損，設備、玻璃、銀漿等配套環(huán)節(jié)也普遍承壓。

至少從最新業(yè)績看，行業(yè)復蘇信號仍不明朗。截至3月2日，包括隆基綠能、通威股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技和TCL中環(huán)在內(nèi)的多家龍頭企業(yè)，均已披露2025年業(yè)績預告或快報，歸母凈利普遍告負。被譽光伏雙雄的晶科能源、天合光能，合計虧近140億元。

換言之，此番出手屬于典型的逆周期布局，通威股份想低調(diào)也難。能否精準“抄底”、釋放出多少“1+1>2”協(xié)同效應？背后又潛藏哪些風險挑戰(zhàn)？

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兩企淵源深 并購有深意

一切內(nèi)外基本面說話。

當前光伏業(yè)正處“反內(nèi)卷”的關鍵階段，本源在于供需錯配。據(jù)中國經(jīng)營報，中國上市公司協(xié)會會長宋志平曾給出建議，“內(nèi)卷”本質(zhì)是“投入與收益失衡的惡性競爭”，核心是低于成本價或低質(zhì)量的無序爭奪。要擺脫該困境，企業(yè)須打破傳統(tǒng)經(jīng)營邏輯，構建以價值創(chuàng)造為核心的全新發(fā)展范式。

2025年7月，工信部召開第十五次制造業(yè)企業(yè)座談會，明確提出要“依法依規(guī)、綜合治理光伏行業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出”。

一個月后，8月19日，工信部等六部門聯(lián)合召開座談會，進一步強調(diào)光伏產(chǎn)業(yè)規(guī)范競爭秩序對實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要意義，推動行業(yè)從規(guī)模擴張轉向質(zhì)量提升、從價格戰(zhàn)轉向技術和服務競爭。進入2026年，監(jiān)管力度持續(xù)升溫。1月6日，國家市場監(jiān)管總局約談中國光伏行業(yè)協(xié)會、亞洲硅業(yè)（紅獅）、東方希望等部分企業(yè)，內(nèi)容涉及通報壟斷風險、整改意見......

在這樣一個臨界點上，通威股份的整合動作既是對政策信號響應，也體現(xiàn)了龍頭企業(yè)擔當。董事局主席劉漢元在接受媒體采訪時曾談到，多晶硅環(huán)節(jié)充分發(fā)揮著全產(chǎn)業(yè)鏈供需調(diào)節(jié)的“水龍頭”作用。通過推動多晶硅環(huán)節(jié)產(chǎn)能的優(yōu)化整合方案落地，能以最小代價、最快速度破除過度“內(nèi)卷”的競爭局面，必將進一步奠定中國光伏產(chǎn)業(yè)的全球主導地位。

值得一提的是，標的公司麗豪清能與通威頗有淵源：掌門人段雍曾在通威深耕近七年，歷任通威股份董事、永祥股份董事長，是推動“永祥法”多晶硅技術成熟、助力通威登頂全球硅料龍頭的核心人物之一。2021年，段雍離任創(chuàng)業(yè)，僅數(shù)年間便將麗豪清能推入全球獨角獸企業(yè)500強行列。

行分析師王婷妍表示，段雍是通威股份“老人兒”。兩企在管理文化、運營理念、技術路線等方面具有較高的相似性，為合并后的管理協(xié)同、業(yè)務打通提供天然基礎，降低整合風險。且雙方深厚淵源，避免了惡性競爭，又符合政策導向。一旦行業(yè)迎來上升期，企業(yè)有望借助并購率先吃到紅利、釋放潛力。

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夯實基本盤、擴寬增量盤

聚焦通威股份，也迫切需要一場戰(zhàn)略脫變。

據(jù)2025半年報，公司已形成高純晶硅年產(chǎn)能超90萬噸、太陽能電池年產(chǎn)能超150GW、組件年產(chǎn)能超90GW，產(chǎn)品成本、質(zhì)量、效率均處于世界領先水平。截至6月末，高純晶硅產(chǎn)量連續(xù)4年位居全球第一，全球市占率約30%；電池出貨量持續(xù)8年位居全球第一（根據(jù)InfoLink Consulting統(tǒng)計），并躋身行業(yè)首家電池累計出貨量破300GW的企業(yè)。

麗豪清能實力也不容小覷。據(jù)公司官網(wǎng)，企業(yè)成立于2021年4月，主要從事光伏級高純晶硅、電子級多晶硅等半導體材料的技術研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是青海省重點招商引資項目。公司占地面積2600畝，計劃總投資200億元，建設年產(chǎn)20萬噸光伏級高純晶硅+2000噸電子級高純晶硅生產(chǎn)項目，預計實現(xiàn)年產(chǎn)值約200億元，可解決就業(yè)3000余人。

據(jù)中國經(jīng)營報，該公司此前曾傳出擬赴港IPO的消息，另據(jù)界面新聞等數(shù)據(jù)，麗豪清能目前硅料產(chǎn)能位居業(yè)內(nèi)第六。

由此收購一旦完成，通威股份硅料年產(chǎn)能將毫無懸念地突破100萬噸大關。另據(jù)新刊財經(jīng)援引公開資料顯示，其全球市占率有望突破33%。這意味著，通威將與協(xié)鑫、大全等競爭對手進一步拉開差距，多晶硅環(huán)節(jié)的寡頭地位得到實質(zhì)性鞏固。

除了規(guī)模擴張，經(jīng)營協(xié)同同樣值得期待。眾所周知，光伏屬于資本密集型行業(yè)，收購完成后，通威股份有望通過規(guī)模效應進一步降本增效，強化產(chǎn)品力改善盈利水平。公司在下游電池片、組件等環(huán)節(jié)已有深度布局，收購麗豪清能后，上下游之間的協(xié)同配合若能更緊密，對整個產(chǎn)業(yè)鏈的運營效率和盈利能力提升將大有裨益。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，麗豪清能專注光伏級高純晶硅、電子級多晶硅等半導體材料的技術研發(fā)，擁有多項核心技術和專利。若收購成功，其新一代低耗高純工藝技術，可與通威成熟的量產(chǎn)技術形成優(yōu)勢互補，進一步提升產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)效率。更重要的是，收購將幫助通威快速切入電子級多晶硅及半導體賽道，開辟新增長曲線。

簡言之，基本盤增量盤一箭雙雕，稱得上一次重要戰(zhàn)略落子，也為行業(yè)破內(nèi)卷、高質(zhì)量發(fā)展提供一份借鑒路徑。

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凈利連降 警惕規(guī)模陷阱

不過，凡事皆有兩面，此番并購也不例外。

據(jù)百度百科資料，通威股份前身為四川通威飼料有限公司，2000年11月經(jīng)整體變更正式設立，2004年登陸上交所，2006年通過四川本土多晶硅企業(yè)永祥股份切入光伏領域。2013年收購合肥賽維電池產(chǎn)能，2016年通過重大資產(chǎn)重組將四川永祥與合肥通威納入上市公司體內(nèi)，最終形成農(nóng)業(yè)與光伏雙主業(yè)。

不難發(fā)現(xiàn)，通威善于外延，并購已嵌入發(fā)展基因。憑借買買買，公司快速成長、曾攀上行業(yè)巔峰：2022年營收1424.23億元，歸母凈利257.26億元，扣非凈利265.47億元。國際金融報援引Choice數(shù)據(jù)，在中信行業(yè)分類下的23家光伏企業(yè)中，營收規(guī)模超千億的僅三家，通威股份位居榜首，隆基綠能、上海電氣分列其后。

遺憾的是，高光時刻并沒延續(xù)多久：2023年至2024年公司營收1391.04億元、919.94億元，同比下降2.33%、33.87%；歸母凈利更由135.74億元轉為虧損70.39億元。進入2025年頹勢未止，前三季營收同比再降5.38%至646億元，歸母凈利虧額擴至52.7億元。

2026年1月19日，通威股份發(fā)布業(yè)績預告：預計2025年歸屬于母公司所有者的凈利約-90億元至-100億元，虧幅較2024年進一步擴大，也是四家頭部企業(yè)中虧額最大的。

從“營收王”到“虧損王”，行業(yè)自身皆有考量。市場階段性供應過剩尚未緩解、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)開工率下行、白銀等原材料價格上漲而產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，面對行業(yè)變陣規(guī)模巨頭自身甘苦自知。

以2024年為例，公司飼料、食品及相關業(yè)務收入下滑10.56%；太陽能電池、組件及相關業(yè)務下滑40.29%；高純晶硅、化工及相關業(yè)務下滑55.59%；僅光伏電力業(yè)務微增3.74%，主營業(yè)務全線承壓。年報解釋稱：“光伏業(yè)全球需求依然強勁，但供需失衡突出，產(chǎn)品價格大幅下跌，疊加國際貿(mào)易壁壘加劇，經(jīng)營壓力顯著上升。飼料行業(yè)總產(chǎn)量近五年首降，水產(chǎn)飼料連降兩年，競爭愈發(fā)激烈。”

2025年業(yè)績預告中，公司進一步拆解虧損結構：經(jīng)營性歸母凈利虧損約75億至80億元。其中，工業(yè)硅業(yè)務受投產(chǎn)爬坡及價格低迷影響，加劇虧損約9億；多晶硅業(yè)務雖全年量價齊跌，但通過優(yōu)化開工率、推進工藝降本，下半年已盈利，全年同比減虧約6億；電池及組件業(yè)務受價格進一步下跌拖累，合計加劇虧損約12億；光伏電站、飼料及產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務保持穩(wěn)健盈利。

同時，基于會計準則與謹慎性原則，公司計提長期資產(chǎn)減值15億至20億元，同比增加約7億至12億元，主要涉及電池組件技術迭代與光伏電站政策變化。

由此可見，規(guī)模擴張對通威股份是一把雙刃劍：行業(yè)景氣時，助力收入利潤快增；一旦景氣下行，則毛利壓縮與存貨減值壓力并存。即除了規(guī)模效應還有規(guī)模陷阱，這是通威此番逆勢并購需要認真審視的。一旦內(nèi)部整合、外部市場景氣度不及預期，需防范金瓜變暗雷，再添發(fā)展包袱。

或基于此，對于這個利好，市場情緒略顯保守。截至2月24日，公司股價收于18.16元同比僅增0.83%，若較開年的20.52元，還累縮超11%，較2022年7月64.1元高點則累跌超70%。

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理想與現(xiàn)實豪購 握緊先手牌

實際上，這已不是通威首次試圖通過收購來破局了。

如2024年8月，公司公告擬以不超50億元向潤陽股份增資，同時現(xiàn)金收購悅達集團增資10億元取得的潤陽股份股權，從而獲得后者的控股權。

值得注意的是，潤陽股份曾于2023年6月獲證監(jiān)會注冊，擬首次公開發(fā)行股票募資40億元，按總股本10%發(fā)行規(guī)模計，彼時IPO估值高達400億元。不過因未能在一年有效期內(nèi)發(fā)行，上述公告發(fā)布前，該批文已然失效。

即便如此，若順利落地，仍將成為國內(nèi)光伏業(yè)史上最大并購案——通威股份僅以不足百億的價格，便謀得曾估值400億元的公司控股權，可謂抄了個大底。然而，事與愿違，2025年2月14日晚，通威股份宣布終止增資，主因部分商務條款未能達成一致。后續(xù)雙方擬探討多晶硅業(yè)務經(jīng)營合作，由通威提供專業(yè)技術及管理支持，協(xié)助提升項目公司經(jīng)營管理水平及產(chǎn)業(yè)競爭力；若合作順利，也不排除未來展開其他深度合作。

說千道萬，融資渠道相對單一的潤陽股份，基本面難言樂觀是不爭事實。招股書顯示，2020年末至2022年末，公司資產(chǎn)負債率（合并口徑）分別為75.48%、81.39%、79.17%；流動比率為0.87、0.89和0.82，速動比率為0.76、0.78和0.62。

截至2022年底，潤陽股份有息負債達41.68億元，相當于歸母凈資產(chǎn)的94%。其中有息負債中，一年內(nèi)到期的非流動負債9.12億元，短期借款18.58億元，長期借款13.98億元，賬面貨幣資金僅34.77億元，已無法覆蓋有息負債。

2024年7月1日，據(jù)每日經(jīng)濟新聞、天眼查，潤陽股份被列被執(zhí)行人，立案日期為2024年6月27日。同年11月，第一財經(jīng)獨家報道稱，潤陽泰國4期組件廠和電池片廠已停工，其余組件廠亦部分停工，僅偶有約五分之一產(chǎn)能可開啟。

由此來看，收購無果也不算壞事。相比之下，麗豪清能資產(chǎn)更優(yōu)、淵源更深，是更理想的整合對象。不過問題也恰恰在此，拋開個中淵源，有無利益輸送質(zhì)疑，正因企業(yè)優(yōu)質(zhì)估值自然不菲，并購代價多大要打個問號。

回溯麗豪清能一路成長，迅速躋身行業(yè)前列離不開各路資本加持。據(jù)企業(yè)預警通、天眼查顯示，2021年12月，麗豪清能完成A輪融資，投資方包括正泰等產(chǎn)業(yè)資本，以及IDG資本、金雨茂物等財務投資機構。

2022年9月，公司宣布完成22億元B輪融資；同年12月，愛旭股份披露旗下公司擬出資3.85億元參與麗豪清能增資，獲2.78%股權。據(jù)界面新聞，按此計算彼時麗豪清能整體估值已達138億元。2023年后，公司又完成兩輪融資，投資方包括光源成長基金等。

盡管最終收購價格未定，能肯定的是，通威股份負債水平不低、現(xiàn)金流不算多優(yōu)渥。Choice數(shù)據(jù)顯示，上市至今公司通過定增募資186.13億，發(fā)行可轉債170億，其他債券融資199億元。即便如此，截至2025年三季度末負債率仍達71.95%，同比增4.2%。

其中，短期借款26.64億元、一年內(nèi)到期非流動負債121.6億元、應付票據(jù)及賬款346億元，合計達494.24億元，而期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅182.5億元。雖然本次交易采用“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”方式，有助緩解現(xiàn)金壓力，然對通威而言財務負擔依舊不可不查。

可以說，此番并購有星辰大海的期許，也有豪賭挑戰(zhàn)的現(xiàn)實。即便如愿達成，后續(xù)經(jīng)營擔子也不輕、自證之路漫漫。畢竟行業(yè)還在洗牌磨底，穩(wěn)健壓倒一切，多些謹慎守擂，或更有利企業(yè)行穩(wěn)致遠、熬過寒冬。

可話又說回來了，商場如戰(zhàn)場，鮮有十拿九穩(wěn)的買賣、風險回報往往成正比，企業(yè)想要突圍稱雄，就離不開一股子的果敢拼勁、前瞻下注狠勁、百折不撓韌性。

沒有一個冬天不會過去！起碼從逆勢擴張展示出的活力、張性看，通威或已率先握住了行業(yè)復蘇卡位的先手牌，剩下來就交給天時地利與人和。

本文為首財原創(chuàng)

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