時不我待又如烹小鮮！

作者：巖石

編輯：張戈

風(fēng)品：陳晨

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

國產(chǎn)GPU業(yè)近來好事連連，繼“寒王”首次年度盈利后，3月4日沐曦股份也傳出減虧捷報。眼看著“雙子星”商業(yè)化加速起飛，從業(yè)者也必須加快資本化步伐了。

2月11日，上交所官網(wǎng)披露，燧原科技科創(chuàng)板IPO正式進入問詢階段。在此之前，頭部企業(yè)已密集搶灘。摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數(shù)智芯相繼登陸資本市場，拉開國產(chǎn)GPU證券化的大幕。2026剛開年，昆侖芯也遞表港交所。一輪接一輪上市潮，折射出GPU業(yè)正經(jīng)歷深刻蛻變，從早期技術(shù)攻關(guān)，逐步轉(zhuǎn)向市場化擴張。

這場競逐大潮中，入局較早的燧原科技卻跑在了頭部陣營后面，所謂何故、能否如愿過關(guān)、乃至后來居上呢？

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關(guān)聯(lián)交易是與非

盤點創(chuàng)始人趙立東履歷，幾乎濃縮了過去二十年全球芯片產(chǎn)業(yè)的演進軌跡，妥妥的業(yè)內(nèi)資深老炮兒。

據(jù)百度百科，他畢業(yè)于清華大學(xué)電子工程系，后獲美國猶他州立大學(xué)電子與計算機碩士學(xué)位。在創(chuàng)立燧原前，趙立東已在硅谷深耕超20年，歷任AMD、Juniper 等高管。2014年回國加入紫光集團擔任副總裁，直至2018年正式創(chuàng)辦燧原科技。

彼時，人工智能浪潮正處爆發(fā)前夕。據(jù)《2017年中國人工智能產(chǎn)業(yè)專題研究報告》iiMedia Research(艾媒咨詢)數(shù)據(jù)顯示，中國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模2016年已破100億，以43.3%增長率達到100.60億元，預(yù)計2017年152.10億元，2019年增至344.30億元。

正是在此背景下，趙立東決定辭職創(chuàng)業(yè)，憑借團隊深厚的產(chǎn)業(yè)背景、藍海市場潛力，燧原科技自成立起便備受資本追捧。據(jù)天眼查，公司至今已完成11輪融資，投資方陣容豪華，涵蓋騰訊、真格基金、達泰資本等頭部機構(gòu)。其中，騰訊累計參與六輪融資，堪稱關(guān)鍵戰(zhàn)略投資者。

深綁不止于股權(quán)結(jié)構(gòu)，也在業(yè)務(wù)往來中。據(jù)招股書，截至2026年1月14日，趙立東與聯(lián)合創(chuàng)始人張亞林形成一致行動關(guān)系，直接間接共同控制公司28.14%股權(quán)，為實控人；騰訊則以20.26%持股比列第一大股東。

同時兩企早在2019年便開展合作。2022年至2025年9月末（下稱“報告期”），公司營收9010.38萬元、3.011億元、7.22億元以及5.4億元。其中，對騰訊的銷售金額（包括直接銷售和AVAP模式銷售）占比達8.53%、33.34%、37.77%和71.84%。

持續(xù)提升，客戶集中度不可謂不高，且燧原科技表示“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為國內(nèi) AI 算力的主要需求方，公司預(yù)計未來一定時期內(nèi)對騰訊銷售占比較高的情形仍將持續(xù)。”

所謂背靠大樹好乘涼，與大廠深綁有利更快發(fā)展、也體現(xiàn)了企業(yè)自身實力。但也意味著，燧原業(yè)務(wù)較深依賴大股東賦能，自身獨立性、關(guān)聯(lián)交易公允性、核心競爭力多少難免受外界審視。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪告訴首財，這屬于IPO審核中重點關(guān)注的經(jīng)營風(fēng)險。審核端容易質(zhì)疑業(yè)績可持續(xù)性與關(guān)聯(lián)交易公允性。經(jīng)營端一旦騰訊需求調(diào)整，業(yè)績就有大幅波動可能，化解關(guān)鍵在于加快拓展外部客戶、提升產(chǎn)品通用性。

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現(xiàn)金流、存貨、毛利率三重壓

深入業(yè)務(wù)面，燧原科技以自研芯片為核心，已推出四代架構(gòu)共5款云端AI產(chǎn)品，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了涵蓋芯片及硬件、軟件及編程平臺、算力集群方案的完整技術(shù)體系。其中，云端AI芯片是產(chǎn)品矩陣的核心底層硬件，不同代際產(chǎn)品應(yīng)用于AI大模型的訓(xùn)練推理場景。

硬件層面，公司基于自主指令集，對標英偉達的TensorCore加速單元和NVlink互聯(lián)技術(shù)，原創(chuàng)設(shè)計了GCU-CARE加速計算單元與GCU-LARE片間高速互連技術(shù)，具備高度編程靈活性，并深度支持AI大模型的高并行度加速計算。

軟件層面，未跟隨英偉達主導(dǎo)的CUDA生態(tài)，而是自研全棧AI計算及編程軟件平臺“馭算TopsRider”，涵蓋驅(qū)動程序、編譯語言與編譯器、算子庫等模塊，可實現(xiàn)硬件與人工智能應(yīng)用程序間的高效鏈接。

從業(yè)務(wù)落地情況看，燧原科技千卡、萬卡智算中心項目已實現(xiàn)收入，并正聯(lián)合客戶研發(fā)超節(jié)點方案，共同打造具有商業(yè)化價值的萬卡高速互聯(lián)集群。報告期內(nèi)，燧原科技累計收入約16.54億元，主要源于AI加速卡及模組，貢獻比達40.81%、63.62%、43.36%、76.73%；智算系統(tǒng)及集群業(yè)務(wù)，貢獻--、34.27%、56.24%、23.03%；IP授權(quán)及其他業(yè)務(wù)則顯著下滑，分別貢獻59.19%、2.1%、0.4%以及0.24%。

這一結(jié)構(gòu)變化，反映出公司正從早期的IP授權(quán)模式向硬件產(chǎn)品銷售模式轉(zhuǎn)型，核心業(yè)務(wù)逐步聚焦于AI加速卡及模組和智算系統(tǒng)集群兩大板塊。

然而，伴隨業(yè)務(wù)快速擴張、戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，公司也面臨多重運營與財務(wù)壓力。

首先，現(xiàn)金流隱憂。由于關(guān)鍵物料備貨導(dǎo)致存貨及預(yù)付賬款規(guī)模較大，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)告負：報告期內(nèi)分別為-9.87億元、-12.09億元、-17.98億元及-7.7億元，累計“失血”達47.64億元。

其次，存貨規(guī)模攀升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)承壓。受業(yè)務(wù)擴張及戰(zhàn)略性備貨影響，公司存貨賬面余額由2022年3.11億元增到2024年9.79億元，2025年前三季進一步增至11.48億元。

值得一提的是，營收高增的同時，核心產(chǎn)品產(chǎn)銷率卻呈下滑態(tài)勢。自2023年以來，公司AI加速卡及模組的產(chǎn)銷率由99.46%降至2024年78.53%，2025年前三季進一步下探到69.48%。公司解釋稱，主要為應(yīng)對當年第四季度客戶的采購需求提前備貨所致，但產(chǎn)銷率的持續(xù)走低仍需關(guān)注背后可能存在的需求波動風(fēng)險。

再者，AI加速卡迭代升級，該業(yè)務(wù)毛利率波動較大。2022年至2024年分別為46.25%、15.51%和40.78%。自2024年起，公司AI加速卡及模組業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)為以第三代產(chǎn)品為主，2025年前三季業(yè)務(wù)毛利率39.2%，較2024年整體水平有所回落。與行業(yè)相比也低于平均水平，2024年為66.77%，明顯高于公司同期不足41%的表現(xiàn)，反映出成本控制或產(chǎn)品定價方面仍有優(yōu)化空間。

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高投入與長周期 直面估值大考

另一廂，云端AI芯片賽道的發(fā)展特性，決定了燧原科技須維持高強度研發(fā)投入，這也是公司至今未能盈利的一大原因。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)研發(fā)費為9.88億元、12.29億元、13.12億元以及8.9億元，費用率高達1096.12%、408.01%、181.66%、164.77%。

持續(xù)高投入既有行業(yè)共性挑戰(zhàn)，也有公司個性選擇。

從行業(yè)看，AI芯片研發(fā)本就資金密集長周期。一方面，硬件層面需依賴先進的晶圓制造和封裝測試工藝，流片成本高昂；軟件層面則需構(gòu)建并不斷完善AI計算及編程軟件平臺，生態(tài)建設(shè)耗時耗力。另一方面，面向互聯(lián)網(wǎng)大廠等核心客戶的產(chǎn)品，須經(jīng)過多輪聯(lián)合驗證、軟件適配優(yōu)化以匹配商業(yè)價值，才能逐步放量部署，這意味著從研發(fā)投入到產(chǎn)生規(guī)模收入間存在較長的滯后周期。

從自身看，燧原科技技術(shù)路線走的是一條投入更高的自創(chuàng)路。目前AI芯片主流架構(gòu)可分兩類：一類是以英偉達為首的GPGPU架構(gòu)，另一類是包含谷歌TPU、華為NPU等非GPGPU架構(gòu)。

與摩爾線程、沐曦股份等選擇兼容英偉達CUDA生態(tài)的GPGPU路線不同，燧原科技基于自主指令集，對標英偉達的Tensor Core加速計算單元和NVlink卡間互聯(lián)技術(shù)，自主研發(fā)了GCU-CARE計算架構(gòu)。

不同技術(shù)路線的優(yōu)劣勢決定了廠商戰(zhàn)略取舍。行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，GPGPU路線優(yōu)勢是生態(tài)兼容性好，更易被市場接受，但易陷入英偉達的專利包圍圈。非GPGPU架構(gòu)針對人工智能計算特征進行設(shè)計優(yōu)化，在特定場景下運行效率更高，但也意味著須從零構(gòu)建一套全新的軟件生態(tài)，研發(fā)、技術(shù)門檻都更高。燧原科技選擇了后者，具有長期戰(zhàn)略視角，但也為短期財務(wù)表現(xiàn)埋下伏筆。

報告期內(nèi)，公司凈虧損分別為11.16億元、16.65億元、15.1億元、8.88億元，累虧超51億元。更值注意的是，AI芯片行業(yè)技術(shù)迭代極快，流片、測試、生態(tài)建設(shè)均需巨額資金持續(xù)投入，公司短期內(nèi)恐難擺脫虧損困境。

聚集本次IPO，公司計劃募資60億元，其中大部將投向第五代、第六代芯片的研發(fā)。未來數(shù)年公司研發(fā)投入仍將維持高位。

盡管如此，公司對盈利前景仍給出相對明確的預(yù)期。招股書披露，在不發(fā)生重大外部變化前提下，結(jié)合在手訂單、交付進度及研發(fā)節(jié)奏綜合判斷，預(yù)計最早有望2026年盈虧平衡。

能夠給出時間表，既體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)信心，也折射出AI芯片業(yè)“投入前置、回報后置”的周期特征。然需指出的是，其仍受制供應(yīng)鏈安全、市場競爭態(tài)勢與生態(tài)建設(shè)進展等多重不確定因素。同時，大額募資可能推高整體研發(fā)成本，短期“燒錢”態(tài)勢難扭轉(zhuǎn)，拋開平衡達成變數(shù)，投資回報的不確定性不可不查。

截至2026年3月19日收盤，同為GPU賽道的摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技股價分別報548.7元/股、558.4元/股、31.1港元/股，均跌破上市首日股價。換句話說，除了中簽"幸運兒"，三公司上市首日沖進去的投資者，眼下賬面幾乎多為浮虧狀態(tài)。

詹軍豪進一步表示，同行AI芯片公司股價調(diào)整，說明市場已從題材炒作轉(zhuǎn)向業(yè)績與商業(yè)化驗證，熱情降溫。燧原上市后首考并非技術(shù)，而是能否快速兌現(xiàn)客戶分散、營收毛利改善，若無法證明獨立造血能力，估值股價可能持續(xù)承壓。

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四大優(yōu)勢賦能 好飯從來不怕晚

當然，敢于給出盈利預(yù)期，也非空穴來風(fēng)，多年的技術(shù)、生態(tài)蓄力，都是燧原科技支撐業(yè)績估值兌現(xiàn)的底氣。

首先，核心產(chǎn)品人工智能芯片已經(jīng)四次迭代，在處理器架構(gòu)、計算核心、先進封裝等方面形成先發(fā)優(yōu)勢。

公司擁有端對端的全棧自研能力，涵蓋處理器微架構(gòu)設(shè)計、指令集設(shè)計、高性能計算核心、復(fù)雜SoC設(shè)計等核心技術(shù)。軟件生態(tài)方面，已實現(xiàn)編程模型、編譯器、算子庫等基礎(chǔ)軟件的全棧自研，可支持TensorFlow等主流深度學(xué)習(xí)框架，以及DeepSeek、Qwen等主流大模型，通過軟硬件耦合充分釋放芯片性能。

其次，算力集群能力不可小覷。公司聯(lián)合合作伙伴打造的超節(jié)點方案已完成整機點亮，在整機算力、內(nèi)存帶寬、高性能互聯(lián)等核心指標快速實現(xiàn)設(shè)計目標?；诘谒拇酒漠a(chǎn)品可實現(xiàn)64卡高效互聯(lián)，支持DeepSeek等MOE模型的專家并行拆分，適用于大模型預(yù)訓(xùn)練及推理。公司2022年推出云端一體化智算集群，支持千卡級高速互聯(lián)和超千億參數(shù)大模型并行訓(xùn)練。目前正與合作伙伴推進超萬卡集群方案建設(shè)，劍指萬億級參數(shù)大模型預(yù)訓(xùn)練。

再次，借助高性能、高性價比優(yōu)勢，供應(yīng)鏈保障力，快速商業(yè)化落地。如積極投身國產(chǎn)算力建設(shè)浪潮，在智算中心市場排名領(lǐng)先，深度參與甘肅慶陽、江蘇無錫等地算力中心建設(shè)。

再以燧原S60產(chǎn)品線為例，公司貫通“本地設(shè)計+本地制造+本地封測+本地EDA/IP+本地模型+本地應(yīng)用”全鏈條，通過與本土頭部制造商深度戰(zhàn)略合作獲得持續(xù)產(chǎn)能保障，與多家封裝企業(yè)對接提升國產(chǎn)先進封裝水平。

最后，生態(tài)建設(shè)加速推進。2024年底，公司在甘肅慶陽建成國內(nèi)首個萬卡國產(chǎn)算力推理集群，形成國產(chǎn)算力“慶陽模式”。據(jù)招股書，目前與超100家產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)建立生態(tài)合作，適配DeepSeek、Qwen、GLM等超200個主流大模型；與20余家技術(shù)伙伴深度協(xié)同完善軟件生態(tài)，已構(gòu)建起“AIDC+AIGC”雙輪驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化落地。

這一切離不開經(jīng)驗豐富的人才團隊。創(chuàng)始人趙立東、張亞林在集成電路產(chǎn)業(yè)深耕多年，公司匯聚一批國內(nèi)外技術(shù)專家和管理專家，能有力支撐技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)及市場銷售。

一番梳理下來，燧原科技有優(yōu)勢也有短板，機遇挑戰(zhàn)兼具，正處發(fā)展爬坡的關(guān)鍵期，上市時不我待又如烹小鮮。當資本回歸理性，姍姍來遲者想追上落后腳步，搏出好估值，需用實力業(yè)績回答：好飯從來不怕晚，大席最后才上壓軸菜。

會是燧原科技么？

本文為首財原創(chuàng)