作者：繁晟

2025年3月，中國(guó)民航局向億航通航頒發(fā)了全球首張民用無(wú)人駕駛載人eVTOL運(yùn)營(yíng)合格證，標(biāo)志著低空經(jīng)濟(jì)正式邁入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)階段，也成為“空中交通”構(gòu)想百年演進(jìn)史的里程碑之一。

“eVTOL”這一概念于2014年被美國(guó)直升機(jī)國(guó)際協(xié)會(huì)正式提出。簡(jiǎn)單說(shuō)就是一種純電動(dòng)驅(qū)動(dòng)的垂直起降飛行器，學(xué)名為垂直起降飛行器，飛行在100米至300米的低空，但不具備地面行駛能力，主要用于城市短距離空中旅客與貨物運(yùn)輸、醫(yī)療救援、軍事等領(lǐng)域，并被看作是未來(lái)交通出行和運(yùn)輸?shù)闹髁鞣绞街弧?/p>

然而，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。打造“eVTOL”概念高度依賴外部融資維持大規(guī)模研發(fā)投入，這也令眾多參與者面臨現(xiàn)金流的嚴(yán)峻考驗(yàn)。其中德國(guó)兩家明星eVTOL企業(yè)Volocopter和Lilium，均因商業(yè)化進(jìn)程延后導(dǎo)致融資失利，并在資金鏈斷裂后相繼宣布破產(chǎn)。

即便是“全球eVTOL第一股”億航智能及美國(guó)eVTOL龍頭Joby，目前也仍未擺脫凈虧損持續(xù)擴(kuò)大的困境。截至2026年3月19日收盤，二者市值分別僅為7.8億美元、95億美元，分別較歷史高點(diǎn)蒸發(fā)90億美元、110億美元。

就在eVTOL商業(yè)化運(yùn)營(yíng)元年——2025年，一家為無(wú)人機(jī)提供動(dòng)力系統(tǒng)的“賣鏟人”——深圳市好盈科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“好盈科技”），向上交所遞交了招股書，計(jì)劃登陸科創(chuàng)板，擬募資19.60億元，計(jì)劃用于高端動(dòng)力系統(tǒng)智能產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目、研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目核心方向就是面向適航的低空大型eVTOL動(dòng)力總成系統(tǒng)的研發(fā)。

該項(xiàng)目尚處于起步階段，且存在研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。在eVTOL這場(chǎng)新淘金熱中，上交所直接拋出“靈魂拷問(wèn)”：要求好盈科技說(shuō)明開展eVTOL動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)是否具有可行性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相關(guān)信息披露是否具有誤導(dǎo)性，是否存在“炒概念”“蹭熱點(diǎn)”等情形。

此外，好盈科技在IPO審核問(wèn)詢階段被重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題還包括業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性、與主要客戶合作是否穩(wěn)定、銷售模式劃分是否準(zhǔn)確、一致行動(dòng)人認(rèn)定是否準(zhǔn)確、毛利率是否存在進(jìn)一步下滑風(fēng)險(xiǎn)等。

“靈魂拷問(wèn)”之后 招股書核心內(nèi)容多處“變臉”

好盈科技成立于2005年，是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)制造商，主要從事無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括一體化動(dòng)力系統(tǒng)、電控、電機(jī)和螺旋槳等。除無(wú)人機(jī)外，好盈科技的產(chǎn)品還應(yīng)用于競(jìng)技車（船）模等領(lǐng)域。

招股書顯示，據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，以2024年銷售金額測(cè)算，好盈科技無(wú)人機(jī)動(dòng)力產(chǎn)品全球市場(chǎng)占有率為4.12%，位列第三，排在前兩名分別為大疆、三瑞智能；競(jìng)技車模動(dòng)力系統(tǒng)全球市場(chǎng)占有率為23.09%，排名世界第一。

好盈科技于2024年12月26日啟動(dòng)上市進(jìn)程，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為海通證券，歷經(jīng)兩期上市輔導(dǎo)，于2025年10月23日申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，并將輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)更換為國(guó)聯(lián)民生證券。

遞表后不到5個(gè)月，好盈科技向上交所遞交更新版招股書。而在上交所的層層“靈魂拷問(wèn)”之后，招股書核心內(nèi)容多處“變臉”。

問(wèn)詢函顯示，好盈科技首版招股書中將客戶A銷售模式劃分為直銷，但經(jīng)重新復(fù)核確認(rèn)后，該客戶銷售模式實(shí)際為貿(mào)易商。對(duì)于客戶A的銷售模式劃分錯(cuò)誤，好盈科技解釋稱，主要系該境外客戶理解偏差。

受上述“烏龍”事件影響，2025年上半年，好盈科技直銷模式收入占比從49.86%下調(diào)至48.90%，貿(mào)易商模式收入占比從31.76%調(diào)整為32.73%。

事實(shí)上，不止是境外客戶對(duì)銷售模式劃分理解存在偏差，好盈科技對(duì)自身銷售模式的理解同樣存在“瑕疵”。

IPO參考注意到，首版招股書顯示，好盈科技主要銷售模式為“直銷為主，經(jīng)銷及貿(mào)易為輔”，主要客戶包括FALCON、三瑞智能、極目機(jī)器人等。新版招股書顯示，主要銷售模式變更為“直銷、經(jīng)銷及貿(mào)易相結(jié)合”，主要客戶名單刪除了“極目機(jī)器人”，新晉主要客戶為廣州伊特國(guó)際貿(mào)易有限公司。

據(jù)了解，2022年至2025年，好盈科技直銷模式收入占比分別為63.66%、63.44%、58.76%、36.15%，貿(mào)易商模式收入占比分別為8.51%、9.66%、16.53%、50.62%。與2025年上半年相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比可知，好盈科技2025年10月遞交的首版招股書中的“主要銷售模式”也應(yīng)該使用新版定義。

關(guān)于毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)，好盈科技首版招股書“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”顯示的是“毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”。2022年至2025年上半年，好盈科技毛利率分別為44.88%、45.68%、47.41%、44.85%。受銷售價(jià)格、生產(chǎn)成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素綜合影響，好盈科技2025年上半年毛利率下滑趨勢(shì)明顯，但其并未在招股書中充分揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

新版招股書“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”顯示，好盈科技將“毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”變更為“毛利率波動(dòng)及下滑風(fēng)險(xiǎn)”。2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），好盈科技毛利率分別為45.65%、47.35%、43.10%，其中2023年和2024年毛利率分別較首版招股書同期數(shù)據(jù)下調(diào)0.03個(gè)百分點(diǎn)、0.06個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”中的數(shù)據(jù)亦發(fā)生變動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，好盈科技扣非凈利潤(rùn)分別為0.87億元、1.41億元、3.51億元。其中2023年和2024年數(shù)據(jù)較首版招股書數(shù)據(jù)分別縮水0.03億元、0.07億元。

值得注意的是，好盈科技新版招股書的“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”還新增“大型eVTOL動(dòng)力系統(tǒng)研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)”。

截至2026年3月12日，好盈科技面向適航的大型eVTOL動(dòng)力系統(tǒng)的技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目尚處于起步階段，其動(dòng)力產(chǎn)品及技術(shù)能力仍存在較大差距，未來(lái)可能面臨研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、技術(shù)成果落地受阻，或動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品未能隨eVTOL整機(jī)完成適航認(rèn)證等，導(dǎo)致其eVTOL動(dòng)力系統(tǒng)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

核心成員簡(jiǎn)歷也“變臉” 一致行動(dòng)人協(xié)議因問(wèn)詢才補(bǔ)簽？

遞表后短短幾個(gè)月，好盈科技管理層核心成員的簡(jiǎn)歷內(nèi)容也“變臉”。其中好盈科技實(shí)控人之一、副總經(jīng)理劉友輝的“本科學(xué)歷”變更為“碩士畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，EMBA研究生學(xué)歷”，并新增“中級(jí)電氣工程工程師”職稱；創(chuàng)始股東、副總經(jīng)理潘銳祥簡(jiǎn)歷中的“通信工程中級(jí)工程師”變更為“信息通信產(chǎn)品研發(fā)高級(jí)工程師”。

值得注意的是，審核問(wèn)詢期間，上交所要求好盈科技說(shuō)明創(chuàng)始股東潘銳祥、何箕清與實(shí)控人之間是否存在一致行動(dòng)關(guān)系。

在回復(fù)問(wèn)詢函之前，2025年11月，由于潘銳祥、何箕清與好盈科技實(shí)控人張捷、劉友輝存在共同提名董事的情形，以及潘銳祥存在與張捷、劉友輝共同投資的情形，為進(jìn)一步保證好盈科技控制權(quán)的清晰、穩(wěn)定性，潘銳祥、何箕清與張捷、劉友輝簽署了《<一致行動(dòng)協(xié)議>之加入?yún)f(xié)議》，與張捷、劉友輝保持一致行動(dòng)。

此外，由于員工陳健在好盈科技遞表后離職，張捷在審核問(wèn)詢期間受讓陳健所持全部激勵(lì)股份，持股比例由32.51%增長(zhǎng)至32.53%。

招股書多處核心內(nèi)容“變臉”，是好盈科技此次IPO的保薦機(jī)構(gòu)盡調(diào)不充分還是好盈科技提供的資料內(nèi)容不準(zhǔn)確？

融資斷檔逾四年 “不差錢”仍募資近20億元

招股書顯示，除因員工股權(quán)激勵(lì)完成2輪增資，以及因員工離職進(jìn)行多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，好盈科技僅實(shí)施了1輪外部融資。

2022年3月，好盈科技前身好盈有限通過(guò)增資引入成都基金、高新投創(chuàng)、怡化基金、深蓉瑞合等外部投資者，融資金額合計(jì)8000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)投后估值僅為11億元。招股書顯示，2024年，根據(jù)追溯評(píng)估報(bào)告，好盈科技公允價(jià)值達(dá)53.07億元。

若以此次IPO近20億元的巨額募資計(jì)算，好盈科技上市后估值有望突破80億元。但成立逾20年的好盈科技，賬上“不差錢”，且遞表前4年內(nèi)三度實(shí)施股利分配，現(xiàn)金分紅總額為7000萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，好盈科技營(yíng)業(yè)收入分別為5.46億元、7.38億元、15.48億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)68.43%；凈利潤(rùn)分別為0.91億元、1.45億元、3.56億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)97.67%。

截至2025年末，好盈科技貨幣資金余額為5.84億元，交易性金融資產(chǎn)（結(jié)構(gòu)性存款）余額為1.50億元，短期借款、長(zhǎng)期借款余額均為零。

然而，好盈科技并未利用自身良好的“造血”能力加大對(duì)研發(fā)的投入。報(bào)告期內(nèi)，好盈科技研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為9.53%、9.34%、6.06%。巧合的是，若將報(bào)告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅用于研發(fā)，好盈科技2024年和2025年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例將與2023年持平。

對(duì)于好盈科技而言，在招股書多處核心內(nèi)容“變臉”且“不差錢”的情況下，能否順利拿到巨額募資完成“eVTOL”研發(fā)布局，仍有待觀察。

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