2025年全年，營收181.1億元，同比下滑12.7%；歸母凈利潤19.39億元，同比下滑45.68%。

“奶粉一哥”飛鶴發(fā)布的財(cái)報(bào)可謂不妙，被投資者稱為“近年最差業(yè)績”。

二級(jí)市場上，中國飛鶴（06186.HK）股價(jià)持續(xù)下跌，公司市值也從2021年1月的2000億高峰，縮水85%，跌至300億+。為了提振市場信心，下半年飛鶴密集開啟41次精準(zhǔn)回購，7月試探、10-12月集中爆發(fā)，于聯(lián)交所回購2.6億股股份，占公司總股本的2.95%，總價(jià)值約為11億港元。

從上半年以來，圍繞飛鶴和伊利的中國嬰配粉市場“一哥”之爭，到下半年飛鶴業(yè)績?nèi)媸?，令人唏噓。

都說國產(chǎn)奶粉已經(jīng)搶占國人心智，一哥飛鶴為何突然暴雷？

營收、凈利雙降

2025年?duì)I收下滑，凈利潤近乎“腰斬”，公司營收規(guī)模倒退至2020年水平，凈利潤創(chuàng)下2018年以來新低。對比2024年的營收、凈利潤雙增長局面，飛鶴這份財(cái)報(bào)已經(jīng)不是簡單的不及預(yù)期了。

再看凈利率，也從2024年的17.6%降至11.6%，下降6個(gè)百分點(diǎn)；毛利率從66.3%降至65.0%，雖維持在較高水平，但趨勢已經(jīng)向下。

在財(cái)報(bào)中，飛鶴業(yè)績下滑歸因于行業(yè)競爭加劇及嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入減少。

長期以來，飛鶴嬰幼兒配方奶粉貢獻(xiàn)了公司超九成的營收，單一產(chǎn)品依賴性高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。

2025年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉的營收為158.68億元，同比下滑16.8%，是拉低整體增速的主因。飛鶴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了微妙變化，嬰幼兒配方奶粉在公司內(nèi)部占比也罕見下滑，跌至87.6%。

從共性大環(huán)境來看，嬰配粉市場增長動(dòng)力確實(shí)相對脆弱。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，中國出生率已從2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰，新生兒數(shù)量降至約790萬，其中0-3歲的兒童數(shù)量從約4190萬減少至約2650萬。核心目標(biāo)客群下滑，嬰配粉市場基礎(chǔ)需求持續(xù)萎縮。即使是飛鶴這樣的龍頭企業(yè)也不能幸免。

至于尚未成型的“第二曲線”乳制品業(yè)務(wù)（包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品等），在公司內(nèi)部營收比例提升至11.4%。

去年乳制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收20.6億元，同比增長36.1%。不過飛鶴乳制品的毛利率太低了，僅1%且規(guī)模有限，對公司利潤提升的實(shí)質(zhì)性幫助不大。

在上半年的業(yè)績預(yù)警中，飛鶴還將生育補(bǔ)貼明確列為業(yè)績下滑原因之一。

近年來市場競爭激烈，伊利、君樂寶等頭部乳企均不斷加碼奶粉業(yè)務(wù)，飛鶴率先發(fā)起補(bǔ)貼大戰(zhàn)，2025年4月起，飛鶴為符合條件的孕期家庭提供不低于1500元的生育補(bǔ)貼?？傤A(yù)算12億元，補(bǔ)的主要是自家的孕婦奶粉和嬰兒奶粉，而非現(xiàn)金。

理論上，提供育兒補(bǔ)貼，難道奶粉銷量不該上升，收入增長嗎？事實(shí)證明飛鶴“以價(jià)換量”對于營收的推動(dòng)有限，不知道哪個(gè)環(huán)節(jié)出了問題。

相反老對手伊利跟進(jìn)的更猛，官宣了規(guī)模更大的16億元生育補(bǔ)貼計(jì)劃，將補(bǔ)貼戰(zhàn)推向新高度，嬰配粉份額逆勢提升至17.3%。

拿生育補(bǔ)貼說業(yè)績下滑確實(shí)略站不住腳，相反，飛鶴長期拿政府的巨額補(bǔ)貼輸血。

2024年飛鶴收到的政府補(bǔ)助（資產(chǎn)+現(xiàn)金收入）約為6.64億元，較2023年的9.7億元減少了近三分之一。2025年這部分補(bǔ)貼總額進(jìn)一步降至約5.63億元，同比再降15.1%，直接導(dǎo)致其他收入及收益凈額下降2670萬元。

尤其是與資產(chǎn)相關(guān)補(bǔ)貼，由于項(xiàng)目收尾導(dǎo)致大幅收縮。2025年該類補(bǔ)貼4.48億元，同比下滑37.1%，是補(bǔ)貼總額下降的主要推手。

補(bǔ)貼對利潤的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)“V型波動(dòng)”，2024年占比18.6%（較2023年下降10%）。2025年因凈利潤大幅下滑（-45.7%），占比反升至29.0%。

大體量的政府補(bǔ)助，從另一個(gè)側(cè)面也證明了飛鶴乳業(yè)業(yè)績的脆弱性。當(dāng)?shù)胤秸难a(bǔ)助逐年減少，對于中國飛鶴業(yè)績的負(fù)面影響就不言而喻了。

補(bǔ)貼收縮也迫使飛鶴增加自主投入，2025年行政開支同比增長0.1%，其中專業(yè)及法律費(fèi)用、研發(fā)投入均有所增加。

戰(zhàn)略搖擺、庫存高企

飛鶴成立于2002年，據(jù)天眼查資料顯示，其創(chuàng)始人為冷友斌，通過一家香港公司實(shí)控黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司。伴隨著“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”的育兒觀念、消費(fèi)升級(jí)與人口紅利，過去十年，冷友斌帶領(lǐng)飛鶴從東北小城振翅高飛，憑借供應(yīng)鏈、營銷、產(chǎn)品等一系列組合拳在國內(nèi)市場攻城略地。

飛鶴定位高端品牌，一句“我們的奶粉更適合中國寶寶體質(zhì)”打遍全中國，成功搶占消費(fèi)者心智認(rèn)知，溢價(jià)高漲，號(hào)稱中國市場連續(xù)七年銷量第一。

2022年12月，飛鶴銷量略有下滑，更換掉使用8年的“更適合中國寶寶體質(zhì)”廣告語，改用“鮮萃活性營養(yǎng)，更適合中國寶寶體質(zhì)”的品牌口號(hào)。按飛鶴的說法，因?yàn)?ldquo;鮮萃活性營養(yǎng)”，才“更適合中國寶寶體質(zhì)”。

2024年，隨著奶粉行業(yè)頭部企業(yè)的策略失靈，陷入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)陷阱，飛鶴又提出了「腦發(fā)育戰(zhàn)略」，為全面支持這一戰(zhàn)略，飛鶴再次變更品牌口號(hào)，將廣告語調(diào)整為“專研大腦營養(yǎng)，聰明寶寶喝飛鶴”。

2024年，飛鶴將品牌定位改為“專研大腦營養(yǎng)，聰明寶寶喝飛鶴”，并聘請諾貝爾獎(jiǎng)得主邁克爾·萊維特?fù)?dān)任首席科學(xué)顧問。

然而，“聰明寶寶”并沒有幫助飛鶴重振業(yè)績。不僅營收利潤雙雙下滑，還陷入庫存規(guī)模高企、周轉(zhuǎn)下滑、結(jié)構(gòu)失衡的魔咒。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年的69天拉長至2024年的112.2天，進(jìn)一步攀升至2025年的132.4天，連續(xù)5年周轉(zhuǎn)效率下滑。

存貨規(guī)模也從2020年末的12.84億元增至到2025年的25.06億元，幾乎翻倍，遠(yuǎn)超同期營收增速。

尤其是2025年，低毛利的原料粉銷售占比提升，導(dǎo)致原材料庫存同步增加，直接拉低整體存貨盈利質(zhì)量，疊加2025年原料粉生產(chǎn)成本增加，進(jìn)一步壓縮利潤空間。

飛鶴急切轉(zhuǎn)身，2025年10月14日，又重拾“更適合中國寶寶體質(zhì)”這一主張，迅速在乳業(yè)圈引發(fā)熱議，被解讀為“戰(zhàn)略回調(diào)”、“戰(zhàn)略搖擺”等等，足見在這家奶粉巨頭在行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期時(shí)，深陷迷茫與掙扎。

2025年業(yè)績一出，市場更是一片嘩然，更適合中國寶寶的飛鶴，也賣不動(dòng)了。

戒不掉的營銷費(fèi)

如果說，前文所說的生育補(bǔ)貼和政府補(bǔ)助對中國飛鶴業(yè)績的影響，主要是外部因素導(dǎo)致的，那么中國飛鶴內(nèi)部導(dǎo)致業(yè)績下行的另一個(gè)因素，則是銷售成本高企，營銷投入與收入增長呈現(xiàn)嚴(yán)重失衡。

飛鶴砸廣告猛不是什么新鮮事，從砸銷售渠道到廣告代言人章子怡，無一不是大手筆。

2025年，飛鶴銷售及經(jīng)銷開支為71.62億元，但營收規(guī)?？s水，同比下滑12.7%，銷售費(fèi)用僅微降0.3%，費(fèi)用規(guī)模未隨收入同步縮減。

銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/營收）飆升，從34.6%上升至39.5%，創(chuàng)近年新高，直接侵蝕凈利潤，拖累凈利率，拉低整體盈利能力。

現(xiàn)金流壓力顯現(xiàn)，2025年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額22.14億元，同比下滑47.0%，高額銷售費(fèi)用的持續(xù)投入直接消耗了大量現(xiàn)金儲(chǔ)備，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物較2024年減少19.1%至75.39億元。

更嚴(yán)峻的是，飛鶴砸廣告的效果正在減弱。

2021年是飛鶴收入高峰，營收228.6億元，歸母凈利潤68.71 億元，同年公司的銷售及經(jīng)銷開支達(dá)到67.3億元。

到了2025年，飛鶴砸下更高的71.62億元，換來了比2021年還低的181.1億元收入，而且公司的凈利潤幾乎只有2021年的不到三分之一。

飛鶴常被詬病“重營銷輕研發(fā)”，其研發(fā)費(fèi)用占總營收比例歷年未超過3.2%，對比國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)算比較高，但按其高定價(jià)來看，與國際巨頭相比還有一定差異。

飛鶴的口碑和品牌信譽(yù)也存在危機(jī)，在黑貓投訴等平臺(tái)，3400余條投訴指向其虛假宣傳與產(chǎn)品質(zhì)量問題，動(dòng)搖著消費(fèi)者對其產(chǎn)品安全的信任，進(jìn)一步著影響終端銷售。

在渠道層面，飛鶴還面臨著雙重困境：所依賴的線下渠道優(yōu)勢，正在被削弱，線上渠道競爭白熱化，而飛鶴卻增長乏力。

寫在最后

中國嬰配粉行業(yè)進(jìn)入存量競爭時(shí)代，飛鶴作為頭部品牌，也在激增積極自救。

提出了從“單一品類龍頭”向“全齡營養(yǎng)引領(lǐng)者”轉(zhuǎn)型，可惜兒童奶酪、成人特膳粉等第二增長曲線還未成型。“愛上吃菜乳酪”系列獲國際大獎(jiǎng)，覆蓋3-12歲兒童營養(yǎng)需求，但短期難抵嬰配粉下滑影響。

在財(cái)報(bào)中，管理層還提到幾個(gè)破局關(guān)鍵，飛鶴產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)，百億級(jí)大單品“卓睿”重磅升級(jí)，核心活性營養(yǎng)成分突破，借此鞏固高端市場地位；渠道方面，星媽會(huì)會(huì)員突破8800萬，品牌累計(jì)服務(wù)超1億媽媽，私域運(yùn)營成效顯著。

國內(nèi)外巨頭內(nèi)卷加劇，如何說服中國寶媽們選飛鶴，還有很長的路要走。