把優(yōu)勢變成勝勢！

作者：李莉

編輯：俊逸

風(fēng)品：夢琪

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

一邊延長投資標(biāo)的禁售期，一邊自身股價業(yè)績承壓，短利長益間地平線做出取舍。

3月19日，公司2025年報亮相，年?duì)I收37.58億元，同比增長57.67%；歸母凈利-104.7億元，同比減少546.14%，呈現(xiàn)出典型的增收不增利狀態(tài)。

股價走勢也起伏較大。2024年10月以3.99港元/股的價格登陸香港主板，募資54億港元。上市一年多以來經(jīng)歷大幅震蕩，先是破發(fā)并在2024年12月20日觸及低點(diǎn)3.32港元，后又震蕩攀升在2025年9月18日觸及高點(diǎn)11.32港元，期間累漲240.96%。之后又進(jìn)入下行模式，截至2026年3月31日收于6.62港元，較前述高點(diǎn)累跌37.67，僅2026年內(nèi)已累跌17.9%。

另一廂，3月30日，博泰車聯(lián)發(fā)布自愿性公告，上市基石投資者地平線出具承諾函，將其所持股份禁售期由原定6個月大幅延至18個月。底氣或源于基本面的持續(xù)兌現(xiàn)：預(yù)計博泰車聯(lián)2025年四季度以來斬獲近210億元的新生命周期訂單。

投資大家霍華德在《投資最重要的事》寫道：“證券市場的情緒波動類似鐘擺運(yùn)動，但遲早會返回基本面中點(diǎn)。”即短期內(nèi)，交易者情緒影響股價波動；長期則終將由基本面（內(nèi)在價值）決定，與行業(yè)及企業(yè)的成長正相關(guān)。

循著這一邏輯細(xì)觀地平線，股價起落背后，市場在躊躇什么？業(yè)績轉(zhuǎn)虧，又卡在哪里呢？

1

虧損創(chuàng)新高，經(jīng)營現(xiàn)金流告負(fù)

公開資料顯示，地平線是北京地平線機(jī)器人技術(shù)研發(fā)有限公司于2015年創(chuàng)立的智能駕駛計算方案提供商，專注車規(guī)級芯片及軟硬件平臺研發(fā)。

與多數(shù)同行類似，公司曾經(jīng)歷數(shù)年虧損：2021年-2024年收入4.667億元、9.057億元、15.52億元、23.84億元，對應(yīng)增速--、94.05%、71.32%、53.62%；歸母凈利-20.61億元、-87.19億元、-67.39億元、23.47億元，對應(yīng)增速--、-323.01%、22.71%、134.82%。

可以看出，相較營收的一路高歌，凈利終于在2024年轉(zhuǎn)正，可喜可賀。正當(dāng)外界期許公司否極泰來、開始嶄新周期時，2025年的再次轉(zhuǎn)虧、且創(chuàng)出新高無疑澆了一盆冷水。

wind數(shù)據(jù)顯示，2021年-2025年，公司凈利率分別為-442.14%、-962.86%、-434.33%、98.45%、-278.57%，五年間累虧256.42億元。

眾所周知，芯片業(yè)有高門檻、高投入、回報期較長屬性，這也是地平線持續(xù)虧損主因。以2025年為例，受云服務(wù)費(fèi)及其他技術(shù)服務(wù)采購（用于推進(jìn)全場景城區(qū)NOA解決方案HSD，以及征程®6處理硬件驅(qū)動的高級輔助駕駛系統(tǒng)解決方案的開發(fā)增加）、研發(fā)相關(guān)人工開支（主要是研發(fā)人員以股份為基礎(chǔ)的薪酬增加），以及處理硬件流片費(fèi)用及耗材成本增加，當(dāng)年研發(fā)開支同比增長63.3%，達(dá)到51.54億元，研發(fā)費(fèi)用率137.15%。

2021年至2024年，公司研發(fā)費(fèi)為11.44億元、18.8億元、23.66億元、31.56億元，逐年攀升，研發(fā)費(fèi)用率245.13%、207.57%、152.45%、132.38%，僅研投一項(xiàng)就遠(yuǎn)超同期營收。

更別提2021年-2025年同期還有2.114億元、2.985億元、3.272億元、4.099億元、6.319億元的銷售及營銷開支，銷售費(fèi)用率45.3%、32.96%、21.08%、17.19%、16.81%；以及3.19億元、3.739億元、4.434億元、6.376億元、7.26億元的行政開支，費(fèi)用率68.35%、41.28%、28.57%、26.74%、19.32%?？梢哉f，高昂的費(fèi)用開支是虧損最大主因，精細(xì)化水平、投入產(chǎn)出效益有無提升空間呢？

常年入不敷出下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)告負(fù)：2021年-2024年分別為-11.11億元、-15.57億元、-17.45億元，2025年雖尚未詳細(xì)披露，可截至2025年6月末為-21.43億元。持續(xù)凈流出狀態(tài)，意味著公司尚未實(shí)現(xiàn)自我造血能力。

不過，在地平線創(chuàng)始人看來，這更像一場戰(zhàn)略性虧損。據(jù)第一財經(jīng)，余凱在業(yè)績會上表示，51.5億研發(fā)投入大量傾斜至云端AI訓(xùn)練、新一代BPU“黎曼架構(gòu)”以及面向未來的物理AI基座模型。公司“不懼怕高額研發(fā)投入，我們相信這能換來未來的技術(shù)代差。”

也就是說，地平線接下來仍有虧損壓力。

2

三重追堵、研發(fā)負(fù)責(zé)人生變？

高端突圍之路怎么走

不投入也不行了。從行業(yè)格局來看，地平線正面臨三重被追趕。

第一重，車企紛紛自研芯片。近年以來，蔚來、小鵬、理想等新勢力陸續(xù)推進(jìn)自研芯片量產(chǎn)。

以理想汽車為例，自研智駕芯片M100已于2025年一季度完成樣片回片，邁過量產(chǎn)前的關(guān)鍵門檻。隨后，該芯片兩周內(nèi)通過功能性能測試，壓力驗(yàn)證。目前已小批量搭載樣車進(jìn)行道路實(shí)測。再如比亞迪，通過“天神之眼”方案，走出一條“地平線芯片+自研算法”的混合路徑。

第二重，算法公司跨界造芯。據(jù)36氪汽車消息，Momenta的戰(zhàn)略合作伙伴新芯航途，首款輔助駕駛芯片計劃年內(nèi)量產(chǎn)裝車。

第三重，國際巨頭強(qiáng)勢擠壓。憑借較深入的全球根基，英偉達(dá)合作版圖幾乎覆蓋所有主流車企，包括Waymo、ZOOX、豐田、比亞迪等。高通也不甘示弱，其Snapdragon Ride平臺已支持超30個中國汽車品牌，覆蓋6萬元至34萬元價位段的主力車型。

值得注意的是，據(jù)財報披露，在中國20萬元以內(nèi)主流車型市場中，地平線高階智駕方案份額高達(dá)44.2%，位列第一。而3月16日英偉達(dá)正式宣布，將自動駕駛開發(fā)合作拓展至現(xiàn)代、日產(chǎn)、五十鈴，以及比亞迪與吉利，隱隱已攻入地平線核心腹地。

此次合作，圍繞英偉達(dá)“Drive Hyperion”自動駕駛平臺展開，該平臺可助力企業(yè)開發(fā)并部署L4級輔助與自動駕駛，在預(yù)設(shè)區(qū)域或條件下實(shí)現(xiàn)完全無人駕駛。

也就是說，英偉達(dá)瞄準(zhǔn)了“下一代高端車型”的技術(shù)制高點(diǎn)。短期看，雖不直接影響地平線的中低端ADAS訂單，可長期需警惕蠶食其向上滲透的空間。更關(guān)鍵的是，一旦頭部車企與英偉達(dá)在L4級深綁，未來在更高階芯片（如J6P）選型上，地平線將面臨較大競爭壓力。

國際智能運(yùn)載科技協(xié)會秘書長張翔進(jìn)一步向銠財指出，智駕芯片市場目前呈現(xiàn)明顯的分層格局：英偉達(dá)主攻高端，地平線深耕中低端。如今英偉達(dá)將比亞迪、吉利納入高端合作陣營，意味著地平線向高端市場突圍的難度顯著增加。原因在于，車企選定一家核心供應(yīng)商后，出于研發(fā)投入和資源整合的考慮，通常不會同時與多家供應(yīng)商深度合作。英偉達(dá)此番搶占了市場先機(jī)，地平線的市場份額或?qū)⒁虼嗣媾R直接威脅。

面對前狼后虎，地平線不斷加大研發(fā)力度也在情理中。據(jù)36氪、鈦媒體，公司芯片研發(fā)負(fù)責(zé)人陳鵬即將離職，內(nèi)部呼聲較高的接替人選是副總裁兼首席架構(gòu)師蘇箐。地平線內(nèi)部一直在推進(jìn)軟硬一體戰(zhàn)略，蘇箐也參與征程7系列芯片的架構(gòu)設(shè)計與產(chǎn)品定義。

孰是孰非等待時間作答，能肯定的是，加入地平線前，陳鵬已在ICT芯片業(yè)深耕19年，曾管理千人級芯片團(tuán)隊(duì)，是不折不扣的行業(yè)老兵。任職期間，他主導(dǎo)芯片SoC系統(tǒng)架構(gòu)設(shè)計及芯片生產(chǎn)廠商對接等核心事務(wù)，入職時正值征程6系列芯片開發(fā)階段，并全程操盤征程6P從設(shè)計到量產(chǎn)再到出貨的全過程。

在張翔看來，陳鵬離職或?qū)Φ仄骄€會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。作為芯片研發(fā)關(guān)鍵負(fù)責(zé)人，項(xiàng)目實(shí)施往往需通過他來推動。如今離開后，公司需尋找合適的人選接替，可能導(dǎo)致既有項(xiàng)目投資重新調(diào)整，開發(fā)周期被迫延長，最終影響產(chǎn)品上市時間。

客戶變對手，高端市場被卡位，研發(fā)負(fù)責(zé)人或生變，地平線稱得上負(fù)重前行，轉(zhuǎn)虧之路注定不會太平坦。

3

“單腿跳”到“雙腿跑”

駛?cè)肷虡I(yè)化提速新階段

當(dāng)然，有投入就會有回報。

深入業(yè)務(wù)面，2025年地平線產(chǎn)品及解決方案收入達(dá)16.22億元，同比大增144.2%，占比從上年27.9%躍至43.2%。授權(quán)及服務(wù)收入19.35億元，同比增長17.4%，占比51.4%。

兩大業(yè)務(wù)快速拉近，意味著公司正從過去偏重技術(shù)授權(quán)的“單腿跳”，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品交付+授權(quán)服務(wù)的“雙腿跑”，收入結(jié)構(gòu)更加均衡穩(wěn)健，商業(yè)模式日漸成熟，逐漸步入“市場兌現(xiàn)期”。

這一轉(zhuǎn)變，在出貨量上也有明顯體現(xiàn)。2025年，地平線車載芯片方案總出貨量401萬套，同比增長38.8%。支持NOA功能的中高階芯片出貨占比飆至45%，出貨量是2024年同期的4.8倍。

據(jù)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，在中高階智能輔助駕駛領(lǐng)域，地平線憑借14.4%的市場份額，與市占率15.2%的華為幾乎并列第二，與英偉達(dá)一起共同構(gòu)成市場第一梯隊(duì)。在中國自主品牌ADAS市場，地平線以47.7%份額蟬聯(lián)冠軍。

硬件站穩(wěn)一線的同時，軟件布局也在提速。2025年，地平線正式推出全場景城區(qū)智駕方案HSD，并于11月實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。據(jù)第一財經(jīng)，2026年春節(jié)期間，HSD用戶的智駕里程占比達(dá)到41%。在余凱看來，一旦智駕里程占比突破50%的臨界點(diǎn)，用戶對智駕的依賴將變得不可逆，會為未來SaaS訂閱收費(fèi)模式埋下伏筆。

基于一系列喜變，余凱對未來給出更樂觀預(yù)期，預(yù)計數(shù)年收入平均增速將達(dá)60%，比過去的增長曲線更加陡峭。目前，基于單顆征程6M芯片的端到端城區(qū)NOA方案已正式交付。地平線將攜手生態(tài)伙伴，推動該功能從15萬級向10萬元級市場下沉。

不過，在座艙域控芯片領(lǐng)域，高通仍以超70%的市占率占據(jù)壟斷地位。對此，地平線計劃今年適時推出艙駕融合全車智能體芯片及全車智能體OS。且Robotaxi方面，也計劃于下半年協(xié)助生態(tài)伙伴在特定城市開展試點(diǎn)。

憑借剛發(fā)布的新一代計算架構(gòu)“黎曼架構(gòu)”，地平線還推進(jìn)征程7系列芯片研發(fā)。據(jù)余凱介紹，該系列芯片各項(xiàng)性能指標(biāo)將對標(biāo)特斯拉的新一代芯片，預(yù)計2027年正式發(fā)布。

總體來看，公司在智駕方案下沉、艙駕融合、Robotaxi試點(diǎn)及新一代芯片研發(fā)等方面布局清晰，正以更系統(tǒng)和可持續(xù)的方式，穩(wěn)步邁入規(guī)模兌現(xiàn)與商業(yè)化提速的新階段。

4

不缺錢不缺市場 利空出盡了？

更關(guān)鍵的是，地平線不缺錢，也不缺市場。

團(tuán)隊(duì)配置方面，公司自帶技術(shù)資本雙基因。據(jù)中國基金報援引公開資料，地平線創(chuàng)始人、董事長余凱2012年4月至2015年6月期間，曾擔(dān)任百度研究院副院長，在百度自動駕駛項(xiàng)目研發(fā)創(chuàng)立過程中發(fā)揮了重要作用。另外兩名高管CTO黃暢和陶斐雯，也有百度任職經(jīng)驗(yàn)。

所謂投資找投人，公司一直頗受資本青睞，成立初期便獲得五源資本、高瓴資本、紅杉中國、金沙江創(chuàng)投、線性資本等首輪融資。此后多輪融資中，上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、長城汽車、比亞迪、中國一汽、英特爾等先后加入成為股東。最后一輪投后估值超87億美元。

得益于持續(xù)的資本加持，公司資金儲備較充足。2021年-2025年6月末融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額為62.99億元、2.124億元、72.19億元、58.15億元、45.78億元。截至2025年末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比增長31.3%至202億元，展現(xiàn)出充裕的流動性。

另一廂，市場快速擴(kuò)容、處于高速成長期，為地平線提供了廣闊空間。財報援引行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年中國乘用車市場的智能化轉(zhuǎn)型取得重大突破。搭載智能輔助駕駛功能的乘用車滲透率創(chuàng)新高，達(dá)到67.6%。尤其搭載中高階智能輔助駕駛功能的汽車占比從2024年的21.6%攀至2025年的42.6%，滲透率近乎翻倍。

顯然，市場接受度已跨越拐點(diǎn)，高階智駕功能的加速轉(zhuǎn)型正成為市場新引擎。轟轟烈烈的演進(jìn)浪潮中，自主上下游企業(yè)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。2025年，自主品牌智能汽車新車銷量中，搭載中高階智能輔助駕駛系統(tǒng)的比例高達(dá)61.8%，顯著領(lǐng)先于合資品牌的13.1%。

可以說，從資本到市場，從團(tuán)隊(duì)到產(chǎn)品，地平線已構(gòu)建起貫穿研發(fā)、量產(chǎn)與商業(yè)化的完整閉環(huán)，為逐浪智能化提供了堅實(shí)支撐。但如何把期許變成現(xiàn)實(shí)，把閉環(huán)優(yōu)勢變成盈利勝勢，公司仍面臨嚴(yán)肅考題。畢竟資本不是做慈善，也有耐心限度，市場一日千里，戰(zhàn)機(jī)稍縱即逝！

都說否極泰來、輕裝上陣，利空出盡便是利好！那么，一次巨虧超百億的地平線利空出完了嗎，2026能否來場漂亮的盈利翻身仗？

本文為首財原創(chuàng)