穿越周期、行穩(wěn)致遠(yuǎn)！

作者：陳晨

編輯：行者

風(fēng)品：夏木

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

告別規(guī)模神話，民營(yíng)房企正努力走出一條穿越周期的新路徑。

3月27日，新城控股發(fā)布最新年報(bào)：2025全年?duì)I收530.12億元，歸母凈利6.80億元。雖同比均有所下行，可在行業(yè)持續(xù)深調(diào)、市場(chǎng)信心待修復(fù)的背景下，這份成績(jī)單仍露出成長(zhǎng)韌性、結(jié)構(gòu)優(yōu)化喜色。

回望2025年，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，年內(nèi)新建商品房銷售面積88101萬平方米，同比下降8.7%；其中住宅銷售面積下降9.2%。新建商品房銷售額83937億元，下降12.6%。行業(yè)告別大規(guī)模增量擴(kuò)張的“舊周期”已成不爭(zhēng)的事實(shí)。

截至報(bào)告期末，新城控股凈負(fù)債率56.97%，繼續(xù)保持行業(yè)較低水平；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額14.25億元，連續(xù)八年為正，毛利率27.42%，同比提升7.62個(gè)百分點(diǎn)。展現(xiàn)出的財(cái)務(wù)韌性提振各方信心，能否成為穿越樣本可期可待。

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三高兩低喜變 質(zhì)效迎收獲季

越是壓力處，越是修心時(shí)。

細(xì)讀新城控股這份年報(bào)，不難發(fā)現(xiàn)公司正處于一個(gè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。歷時(shí)三年的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，即將從“投入期”走向“收獲期”，一個(gè)例證是商業(yè)板塊正超越傳統(tǒng)開發(fā)，躋身業(yè)績(jī)“壓艙石”。

招股書顯示，2025年，新城控股商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)140.9億元，同比增長(zhǎng)10%，占營(yíng)收比重從2022年的8.9%提至24.6%。利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)毛利90.95億元，毛利率達(dá)70%，對(duì)總毛利的貢獻(xiàn)比從2023年的33%躍至63%，意味著商業(yè)板塊已取代傳統(tǒng)開發(fā)，成為公司真正的“第一盈利來源”。

截至2025年末，新城控股已在全國(guó)141個(gè)城市布局207座吾悅廣場(chǎng)，其中已開業(yè)在營(yíng)量達(dá)178座，開業(yè)面積1649.07萬平方米，規(guī)模位居中國(guó)上市公司首位。且全年新增開業(yè)的為5座，主動(dòng)放緩開業(yè)節(jié)奏，再次說明公司將戰(zhàn)略重心從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量深耕、提質(zhì)增效”。

值得注意的是，207座吾悅廣場(chǎng)中近60個(gè)項(xiàng)目位于縣域市場(chǎng)。這一差異化的下沉布局，精準(zhǔn)承接了縣域消費(fèi)升級(jí)的結(jié)構(gòu)性紅利，既避開核心城市的過度競(jìng)爭(zhēng)，也為后續(xù)增長(zhǎng)留足遐想空間。

從運(yùn)營(yíng)質(zhì)量看，2025年吾悅廣場(chǎng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)向好，全年出租率穩(wěn)定在97.86%高位，已連續(xù)多年保持95%以上；客流總量達(dá)20.01億人次，同比再增13.31%；總銷售額970億元（不含車輛銷售），同比增7.18%，增速跑贏社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速；會(huì)員人數(shù)5497萬人，同比增長(zhǎng)25.82%。

隨著規(guī)模效應(yīng)不斷提升，商業(yè)持續(xù)性經(jīng)營(yíng)收入已連續(xù)多年覆蓋利息支出，2025年覆蓋倍數(shù)擴(kuò)至3.94倍，融資成本也逐年走低，從2023年的6.20%降至2025年的5.44%，反映出資本市場(chǎng)對(duì)公司資信水平的認(rèn)可。疊加高出租高毛利高客流，三高兩低折射了新城運(yùn)營(yíng)底盤的扎實(shí)度。

除了債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化牌，為經(jīng)營(yíng)發(fā)展創(chuàng)造韌性的還有“保交付”牌：2025年新城控股交付超3.8萬套，近三年累計(jì)交付超27.8萬套，回款率達(dá)110.4%。期內(nèi)，共實(shí)現(xiàn)68個(gè)子項(xiàng)目竣工交付，竣工面積約561萬㎡。實(shí)現(xiàn)銷售面積253.6萬㎡，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率13%，同比上升1.31%。

隨著項(xiàng)目持續(xù)竣工交付，2025年新城控股在建子項(xiàng)目縮至150個(gè)，含合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目在內(nèi)的總建筑面積1473萬平方米，同比減少25.2%。存貨規(guī)模同步下降，較上年末減少26.8%至710.5億元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，從戰(zhàn)略節(jié)奏看，2025年新城控股主動(dòng)放緩開業(yè)節(jié)奏，將更多資源投入存量項(xiàng)目的深度運(yùn)營(yíng)。歷經(jīng)“修心”三年不再追逐規(guī)模神話，將重心放在“提質(zhì)增效”的務(wù)實(shí)選擇上，三高兩低加持下商業(yè)板塊持續(xù)釋放穩(wěn)定動(dòng)能，這是企業(yè)韌性成長(zhǎng)的一個(gè)核心底牌。

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從0走到行業(yè)第八 新曲線崛起

深入業(yè)務(wù)面，從“重資產(chǎn)持有”到“輕資產(chǎn)輸出”，新城控股轉(zhuǎn)型路徑愈發(fā)清晰。

如果說吾悅廣場(chǎng)的高出租率、高毛利率、高客流量，是“修心”成果驗(yàn)收。那么代建業(yè)務(wù)爆發(fā)與商業(yè)運(yùn)營(yíng)的精細(xì)化創(chuàng)新，則標(biāo)志著公司正從“重資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)商”，邁向“全鏈條輕資產(chǎn)服務(wù)商”。

隨著房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，代建代管憑借低負(fù)債、高盈利、抗周期等特性，成為房企突圍的破題口。自2022年成立以來，新城建管依托集團(tuán)32年開發(fā)運(yùn)營(yíng)積淀，短短三年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

2025年，新城控股建管業(yè)務(wù)新增簽約面積1061萬平方米，同比增幅達(dá)48.8%，遠(yuǎn)超行業(yè)TOP20企業(yè)16%的平均增速。截至年底，累計(jì)管理項(xiàng)目155個(gè)，總建筑面積超2600萬平方米，覆蓋住宅、商業(yè)、超大規(guī)模綜合體等多元業(yè)態(tài)，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局。

值得一提的是，中指研究院發(fā)布的《2025年中國(guó)房地產(chǎn)代建企業(yè)排行榜》顯示，新城建管以全年新簽約規(guī)模位列行業(yè)第8，成功闖入前十強(qiáng)；同時(shí)以29.6億元的代建銷售額位居第11位。在“2025中國(guó)房地產(chǎn)品牌價(jià)值研究成果發(fā)布會(huì)”上，還摘得“2025中國(guó)房地產(chǎn)代建領(lǐng)先品牌”“2025中國(guó)房地產(chǎn)政府代建領(lǐng)先品牌”兩項(xiàng)大獎(jiǎng)。

市場(chǎng)認(rèn)可度的提升，在具體項(xiàng)目中亦有印證。 據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)，位于江蘇南通的和美璽悅項(xiàng)目，大平層及別墅產(chǎn)品單價(jià)分別高于周邊競(jìng)品4000元/㎡和8000元/㎡，開盤仍斬獲1.2億元銷售額。該項(xiàng)目還獲評(píng)“2025上半年全國(guó)優(yōu)秀代建項(xiàng)目”，印證了新城建管正通過差異化構(gòu)筑護(hù)城河。

再如天津武清品悅?cè)f瀾項(xiàng)目，365房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年10月其躋身武清區(qū)域成交TOP6；11月進(jìn)一步升至區(qū)域第2，項(xiàng)目均價(jià)顯著高于同板塊老盤。產(chǎn)品溢價(jià)與量?jī)r(jià)標(biāo)桿的雙重占位，驗(yàn)證了新城精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)趨勢(shì)、以用戶需求為核心的價(jià)值。

與此同時(shí)，依托吾悅廣場(chǎng)堅(jiān)實(shí)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)基底，新城建管在商業(yè)街區(qū)定位策劃、產(chǎn)品打造及銷售去化方面形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

對(duì)此，行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，“修心”三年，新城控股不僅商業(yè)板塊交出高毛利答卷；在代建新賽道同樣展示出耐心與定力。南通和武清的故事說明，當(dāng)行業(yè)告別野蠻生長(zhǎng)，真正理解用戶、敢于在產(chǎn)品上下笨功夫的企業(yè)，終將被市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)。新城建管的崛起，不是一場(chǎng)速勝，而是一場(chǎng)長(zhǎng)期深耕后的自然收獲。

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零違約、REITs破局

守好信譽(yù)基石

當(dāng)然，無論轉(zhuǎn)型升級(jí)，還是長(zhǎng)期主義，都需要豐沛資金面打底。新城控股經(jīng)營(yíng)端的深耕蓄力，在資本端也得到價(jià)值回應(yīng)。由此產(chǎn)生的良性循環(huán)是企業(yè)周期穿越的又一張碼牌。

整體而言，新城控股構(gòu)建起一張多層次、多渠道的融資網(wǎng)絡(luò)。境內(nèi)方面，公司連續(xù)發(fā)行三期中期票據(jù)，累計(jì)募資36.5億元，均獲中債信用增進(jìn)公司全額擔(dān)保及雙AAA評(píng)級(jí)，其中一期利率低至2.68%，創(chuàng)下公司發(fā)債利率歷史新低。

境外方面，2025年6月、11月及2026年2月，新城控股三次發(fā)行合計(jì)8.15億美元境外美元債，成為過去三年行業(yè)中首家重啟境外融資的民營(yíng)房企。

新城控股還新增以吾悅廣場(chǎng)為抵押的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資125億元。更難能可貴的是，在行業(yè)信用收縮背景下，繼續(xù)保持“零違約”紀(jì)錄，守住了最關(guān)鍵的財(cái)務(wù)信譽(yù)底線。

放眼規(guī)模民營(yíng)房企，既能在傳統(tǒng)開發(fā)模式中做到0違約、不躺平，又能在新興模式中具備運(yùn)營(yíng)服務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的，龍湖、新城是唯二的存在。

如果說“0違約”守住了底線，那么一系列融資布局之外，真正具有分水嶺意義的落子，當(dāng)屬REITs路徑的戰(zhàn)略性突破。

2025年11月，新城成功發(fā)行以上海青浦吾悅廣場(chǎng)為底層資產(chǎn)的全國(guó)首單消費(fèi)類機(jī)構(gòu)間REITs，規(guī)模10.3億元。這意味著吾悅廣場(chǎng)作為底層資產(chǎn)的金融價(jià)值，獲得了資本市場(chǎng)正式確認(rèn)。換句話說，商業(yè)地產(chǎn)的“投融管退”閉環(huán)，在民營(yíng)房企中被打通。

2026年3月，該布局又落一子。廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT正式獲上交所審批通過，預(yù)計(jì)募集16.25億元。同月，首單消費(fèi)類機(jī)構(gòu)間REITs的擴(kuò)募申報(bào)也獲受理。喜報(bào)頻頻，標(biāo)志著新城正從“單點(diǎn)突破”走向“體系化運(yùn)作”。

上海易居房地產(chǎn)研究院副院長(zhǎng)嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)首財(cái)表示，商業(yè)地產(chǎn)REITs加速發(fā)行，背后是盤活存量資產(chǎn)的政策導(dǎo)向。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，REITs意義不僅在于回籠資金，更啊實(shí)現(xiàn)“資金回籠+管理權(quán)保留”雙贏，既緩解資金壓力，又不影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的延續(xù)性。

嚴(yán)躍進(jìn)進(jìn)一步指出，新城控股本身商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量多、業(yè)態(tài)豐富，通過REITs等金融工具的創(chuàng)新，正在推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)進(jìn)入“2.0版本”，這既是融資方式的突破，也是品牌影響力的進(jìn)階。

境外融資破局同樣值得一提。2025年6月，新城發(fā)行3億美元高級(jí)無抵押債券，成為近三年民營(yíng)房企中首單純信用境外債，被市場(chǎng)解讀為國(guó)際投資者對(duì)其信用資質(zhì)的審慎認(rèn)可。

2026年2月，子公司新城環(huán)球再度發(fā)行3.55億美元優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，此次發(fā)行債券在花旗集團(tuán)與海通國(guó)際的聯(lián)席主導(dǎo)下，獲國(guó)際投資者的積極認(rèn)購，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)新城穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)及未來發(fā)展的廣泛認(rèn)可。

可以說，在行業(yè)融資承壓背景下，新城控股通過經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、境外債、中票、REITs等多條腿走路，不僅守住了財(cái)務(wù)安全底線，更在資產(chǎn)證券化道路上走出先行突破。穿越周期的底氣，又厚了一層。

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五道難題待解 新周期剛剛開始

當(dāng)然，機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，就像一枚硬幣兩面。當(dāng)我們將視線從“做了什么”轉(zhuǎn)向“還差什么”，會(huì)發(fā)現(xiàn)新城控股的業(yè)績(jī)底色中，仍有一些不容回避的隱憂正浮出水面。短期償債缺口、銷售持續(xù)探底、毛利率趨勢(shì)性回落……這些數(shù)字構(gòu)成了公司硬幣另一面的多重考驗(yàn)。

首先，財(cái)務(wù)韌性承壓：短期償債缺口凸顯

截至2025年末，新城控股有息債務(wù)總額509.74億元，較2024年壓降26.76億元，債務(wù)總量有所收斂。但債務(wù)結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)一定程度惡化：一年內(nèi)到期的短期有息債務(wù)攀至127.48億元，有息債務(wù)占比升至25%。

而賬面貨幣資金68.03億元，較2024年末的102.96億元降超三成。剔除受限資金23.26億元后，可自由支配的現(xiàn)金僅剩44.77億元。公司可動(dòng)用資金已無法覆蓋一年內(nèi)短期有息債務(wù)，流動(dòng)性吃緊對(duì)財(cái)務(wù)韌性構(gòu)成考驗(yàn)。

其次，銷售端承壓：土儲(chǔ)與去化冷思

2025年，新城控股銷售數(shù)據(jù)探底磨底。財(cái)報(bào)顯示全年合同銷售額192.7億元，較2019年峰值下滑92.88%；銷售面積253.58萬平方米，較歷史高點(diǎn)也縮水近九成。

銷售承壓折射出兩個(gè)核心癥結(jié)。一是土地儲(chǔ)備“蓄水池”下降，可售資源不足制約了后續(xù)推盤空間；二是存量去化周期拉長(zhǎng)，銷售轉(zhuǎn)化效率下滑。

雙重因素疊加，導(dǎo)致公司營(yíng)利雙降、“造血”能力削弱。當(dāng)銷售端無法為資金鏈提供足夠支撐時(shí)，需警惕短期償債壓力被進(jìn)一步放大，成為考驗(yàn)財(cái)務(wù)安全的一個(gè)變量。

再者，毛利率趨勢(shì)性回落：警惕商業(yè)板塊雙擠

物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)成長(zhǎng)為“利潤(rùn)壓艙石”的背后，其毛利率正面臨下行壓力。2025年該業(yè)務(wù)毛利率為69.77%，同比下降0.4%，較2021年至2024年的72.64%、72.6%、69.9%、70.17%，2025年創(chuàng)下近五年新低。

這與商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入存量運(yùn)營(yíng)不無關(guān)系，消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏緩慢租金承壓與運(yùn)營(yíng)成本剛性上漲的雙擠，導(dǎo)致毛利率趨勢(shì)性回落。

再次，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備：五年累計(jì)近200億

商業(yè)板塊毛利率壓力，只是利潤(rùn)端承壓一個(gè)側(cè)面。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的持續(xù)計(jì)提，則指向歷史擴(kuò)張周期埋下的資產(chǎn)質(zhì)量隱患。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年到2025年，新城控股計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為48.51億元、59.66億元、55.63億元、16.35億元、11.51億元，五年合計(jì)近200億元。

追其原因，還是往期粗放規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生的苦果。如公司2016年前后在珠三角、環(huán)渤海等區(qū)域集中獲取一批土地，其中部分項(xiàng)目樓面價(jià)較高，隨著市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，這些項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)縮水，繼而反映在后續(xù)年度的存貨跌價(jià)計(jì)提中。

最后，內(nèi)控舊疾：關(guān)聯(lián)方資金占用及衍生風(fēng)波

除了外部市場(chǎng)誤判，往期一些內(nèi)控失守也值企業(yè)反思。如2025年3月31日，新城悅服務(wù)在發(fā)布年報(bào)前夕緊急叫停，披露因發(fā)現(xiàn)與關(guān)聯(lián)方存資金往來，需延遲刊發(fā)年報(bào)并暫停股份買賣。初步調(diào)查顯示，涉及向關(guān)聯(lián)人士提供財(cái)務(wù)資助，最高未償還余額8億元，該筆資金已于2024年底償還。

2025年9月，公布的獨(dú)立法證調(diào)查結(jié)果將事件規(guī)模大幅擴(kuò)大：調(diào)查發(fā)現(xiàn)新城悅服務(wù)附屬公司五銀行賬戶存異常，涉及與新城控股附屬公司“上海悅崧”之間的資金往來，2023年度及2024年度合計(jì)金額69.7億元。事件曝光后，楊博被罷免執(zhí)行董事及首席運(yùn)營(yíng)官職務(wù)。

2026年1月，新城悅服務(wù)披露未經(jīng)審核的2024年業(yè)績(jī)：營(yíng)收50.56億元，同比下降6.8%；凈利由盈轉(zhuǎn)虧至-8.76億元，主要受金融資產(chǎn)及合約資產(chǎn)減值損失10.16億元、商譽(yù)減值超4億元及內(nèi)部調(diào)查費(fèi)用等多重因素拖累。

截至2024年末，新城悅服賬面現(xiàn)金僅剩9.9萬元，超5億元現(xiàn)金轉(zhuǎn)為受限制狀態(tài)。目前，2024年正式年報(bào)及2025年中報(bào)還未發(fā)布。資本市場(chǎng)層面，作為同一實(shí)控人旗下的物管上市平臺(tái)，新城悅復(fù)牌還沒明確時(shí)間表，需防范削弱投資者對(duì)“新城系”整體治理能力的信任度。

一句話，經(jīng)營(yíng)企業(yè)好似螺旋發(fā)展，越是形勢(shì)向好、越要居安思危。面對(duì)冰火交融、危機(jī)并存，新城控股還沒到高枕無憂的時(shí)候。取得諸多靚麗成績(jī)，有資格慶祝卻沒時(shí)間停歇，能否將“結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)”轉(zhuǎn)化為“系統(tǒng)性勝勢(shì)”，公司還處在一個(gè)關(guān)鍵窗口期。

穿越周期、行穩(wěn)致遠(yuǎn)，從不是輕松話題。繼續(xù)修心、繼續(xù)強(qiáng)身、繼續(xù)正航，在質(zhì)量?jī)?yōu)先，在“做了什么”“還差什么”的自我審視突破、陣痛磨礪中，隨著手中質(zhì)量牌碼越來越多，相信新城控股會(huì)最終蹚出一條嶄新的發(fā)展路徑。

個(gè)中考驗(yàn)挑戰(zhàn)也是價(jià)值看點(diǎn)，屬于新城的新周期剛剛開始。

本文為首財(cái)原創(chuàng)