查漏補(bǔ)缺、提升韌性！

作者：可樂

編輯：聞道

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

念念不忘，終有回響！

3月17日，上交所官網(wǎng)顯示，長(zhǎng)進(jìn)光子科創(chuàng)板IPO更新披露招股書，并針對(duì)市場(chǎng)空間、技術(shù)權(quán)屬、收入毛利率及客戶結(jié)構(gòu)等監(jiān)管關(guān)切問題，披露了第二輪問詢函回復(fù)。

回望上市進(jìn)程，長(zhǎng)進(jìn)光子于2025年8月29日獲受理，同年9月11日進(jìn)入問詢階段。招股書顯示，長(zhǎng)進(jìn)光子是一家專注特種光纖領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，具備高性能、多品類特種光纖的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化能力。主要產(chǎn)品摻稀土光纖作為特種光纖的重要子類，是激光產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心光學(xué)材料。

身處新興熱門賽道，上市對(duì)做大做強(qiáng)、卡住窗口期至關(guān)重要，二次回復(fù)能否消逝各方疑慮？自身實(shí)力成色咋樣呢？

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大客戶下場(chǎng) 高毛利能撐多久

時(shí)代的風(fēng)向，總是不停變換。扎實(shí)的基本面，才是企業(yè)長(zhǎng)線價(jià)值的根基。

招股書顯示，2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司營(yíng)收為1.45億元、1.92億元和2.47億元，歸屬凈利為5465.65萬(wàn)元、7575.59萬(wàn)元和9564.04萬(wàn)元，均持續(xù)穩(wěn)增、整體成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。

考量在于，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率呈下滑趨勢(shì)。報(bào)告期各期分別為69.31%、69.13%、65.06%，其中2025年下降了4.08個(gè)百分點(diǎn)。

長(zhǎng)進(jìn)光子解釋稱，下滑主要系摻稀土光纖毛利率下降6.25%，對(duì)整體毛利率貢獻(xiàn)度下降3.59%。摻稀土光纖作為核心產(chǎn)品，對(duì)毛利率貢獻(xiàn)度最高。據(jù)招股書，2025年該產(chǎn)品單位價(jià)格同比上升3.34%，單位成本卻大增25.62%，這一“價(jià)格微漲、成本激增”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性變動(dòng)以及工藝要求進(jìn)一步提升相關(guān)。

相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告顯示，2024年我國(guó)光纖激光器市場(chǎng)雖銷量持增，全年銷售收入?yún)s同比下降4.3％至130.1億元。疊加公司主要產(chǎn)品售價(jià)承壓、未來(lái)降價(jià)壓力依然存在等因素，上述下滑有無(wú)持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)值得審視。

從投資角度而言，毛利率是衡量企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、議價(jià)力的關(guān)鍵指標(biāo)。核心產(chǎn)品單位成本增速遠(yuǎn)超價(jià)格漲幅的情況下，長(zhǎng)進(jìn)光子能否通過技術(shù)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)或客戶結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)對(duì)沖成本壓力，將成未來(lái)業(yè)績(jī)韌性的重要觀察點(diǎn)。

好在整體盈利水平顯著高于同行。2023年及2024年，同行可比上市公司毛利率均值分別為49.63%和45.79%。以2024年為例，長(zhǎng)進(jìn)光子毛利率較可比公司均值足足高出23個(gè)百分點(diǎn)。

不過，這也引發(fā)了監(jiān)管疑問，第二輪問詢要求長(zhǎng)進(jìn)光子詳解毛利率水平“極為優(yōu)異”的原因。對(duì)此回復(fù)函稱，主要系產(chǎn)品類型、應(yīng)用領(lǐng)域及客戶結(jié)構(gòu)存較大差異，加之公司特種光纖業(yè)務(wù)占比較高所致。

考量在于，問詢函顯示，公司產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄掠喂饫w激光器行業(yè)，而下游廠商毛利率普遍不高。以公司主要客戶銳科激光為例，Wind數(shù)據(jù)顯示其2025年前三季毛利率僅19.69%，遠(yuǎn)低于發(fā)行人同期的62%。愈發(fā)迫切的降本需求，光纖領(lǐng)域的高毛利率，正吸引下游企業(yè)參與入局，這需引起長(zhǎng)進(jìn)光子的警惕。

問詢函回復(fù)顯示，2025年前三季度，銳科激光已成發(fā)行人第一大客戶，而此前其通過收購(gòu)武漢睿芯，已具備特種光纖自產(chǎn)能力。銳科激光所用摻稀土光纖以自產(chǎn)為主，自供比例已達(dá)約80%，未來(lái)若進(jìn)一步提升，恐對(duì)長(zhǎng)進(jìn)光子經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，下游大客戶出于供應(yīng)鏈安全、成本控制及技術(shù)保密等考慮，將“自供”力從研發(fā)試制向規(guī)?；慨a(chǎn)推進(jìn)，對(duì)長(zhǎng)進(jìn)光子等廠商而言，如何在大客戶“自供”與“外采”的博弈中構(gòu)筑難替代的生存壁壘，已成評(píng)估其成長(zhǎng)性、盈利穩(wěn)健度的關(guān)鍵命題，畢竟市場(chǎng)目光更聚焦未來(lái)，長(zhǎng)進(jìn)光子這份盈利領(lǐng)先究竟能維持多久，關(guān)乎價(jià)值成色。

2

應(yīng)收賬款激增 募資補(bǔ)流追問

除了盈利“面子”，財(cái)務(wù)健康“里子”同樣值得審視。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)進(jìn)光子應(yīng)收賬款余額分別為5911.49萬(wàn)元、7760.37萬(wàn)元和1.17億元，占當(dāng)期營(yíng)收比達(dá)40.89%、40.49%和47.48%，且2025年體量同比增幅約50%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收。

從經(jīng)營(yíng)角度看，應(yīng)收賬款增速超營(yíng)收通常意味著兩種可能：要么公司為維持收入增長(zhǎng)，在信用政策上做出讓步；要么下游客戶的回款周期拉長(zhǎng)，資金占?jí)赫龔目蛻魝?cè)向上游傳導(dǎo)，需要警惕流動(dòng)性壓力。

長(zhǎng)進(jìn)光子招股書中也提示風(fēng)險(xiǎn)：若應(yīng)收賬款持續(xù)高企，將占用營(yíng)運(yùn)資金、拖累現(xiàn)金流；一旦下游經(jīng)營(yíng)惡化或回款管理不善，還可能引發(fā)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/strong>

對(duì)此，行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，如果回款節(jié)奏無(wú)法與收入增長(zhǎng)保持同步，即便賬面利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，實(shí)際到手的現(xiàn)金流仍可能捉襟見肘。換言之，利潤(rùn)不過是賬面上“紙面富貴”，現(xiàn)金才是企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的“真金白銀”。

除了應(yīng)收賬款高企，資產(chǎn)負(fù)債率也在上升：報(bào)告期各期末分別為19.70%、18.60%和29.08%。長(zhǎng)進(jìn)光子表示，主要系為推進(jìn)特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目建設(shè)，新增長(zhǎng)期借款。截至2025年末，公司長(zhǎng)期借款余額約9285.55萬(wàn)元。

聚焦問詢，監(jiān)管層對(duì)其將1億元募資用于補(bǔ)流的合理性提出質(zhì)疑。對(duì)此，長(zhǎng)進(jìn)光子回復(fù)稱原因有二：一是現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已超95%，生產(chǎn)場(chǎng)地飽和，新生產(chǎn)基地建設(shè)迫在眉睫，資本開支壓力巨大；二是公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)背后是對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的剛性需求。

長(zhǎng)進(jìn)光子進(jìn)一步測(cè)算，維持日常經(jīng)營(yíng)所需的最低貨幣資金保有量約1.19億元，未來(lái)五年因業(yè)務(wù)擴(kuò)張需新增占用流動(dòng)資金約3.18億元，兩者合計(jì)約4.37億元。而公司現(xiàn)有可動(dòng)用資金扣除長(zhǎng)期借款后僅約2.41億元，存在近2億元的資金缺口。

從投資視角而言，市場(chǎng)關(guān)注的不只是“錢夠不夠”，更是“錢從哪來(lái)、用到哪去、能否產(chǎn)生合理回報(bào)”。募資補(bǔ)流固然能緩解短期錢壓，可長(zhǎng)期來(lái)看，公司仍需在應(yīng)收賬款管理、運(yùn)營(yíng)效率提升、現(xiàn)金流自我造血等方面拿出更具說(shuō)服力的表現(xiàn)。

畢竟，真正健康的財(cái)務(wù)狀況才是一切價(jià)值根基。

3

關(guān)聯(lián)交易、核心技術(shù)質(zhì)疑

能否打消監(jiān)管疑慮

目光轉(zhuǎn)向內(nèi)部治理，也有值得推敲的地方。

股東層面，長(zhǎng)進(jìn)光子與第二大股東杰普特間形成的“股東+核心客戶”關(guān)系，成為本輪審核監(jiān)管焦點(diǎn)。市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于，個(gè)中關(guān)聯(lián)交易是否具備公允性、可持續(xù)性，有無(wú)利益輸送嫌疑。

招股書顯示，杰普特于2020年1月增資入股，IPO前持有長(zhǎng)進(jìn)光子12.24%股份，穩(wěn)居第二大股東之位。與此同時(shí)，杰普特副總經(jīng)理兼董秘吳檢柯自2024年4月起擔(dān)任長(zhǎng)進(jìn)光子董事，形成“股權(quán)+人事”雙重維度的實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)進(jìn)光子對(duì)關(guān)聯(lián)方杰普特的銷售收入為1494.68萬(wàn)、1778.82萬(wàn)元、2364.14萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比為10.34%、9.28%、9.58%。

問詢函顯示，長(zhǎng)進(jìn)光子向杰普特銷售價(jià)格低于無(wú)關(guān)聯(lián)第三方客戶，監(jiān)管層要求公司說(shuō)明價(jià)格是否公允，入股與采購(gòu)是否屬于“一攬子安排”。

對(duì)此，長(zhǎng)進(jìn)光子回復(fù)中承認(rèn)，報(bào)告期內(nèi)對(duì)杰普特銷售的同型號(hào)產(chǎn)品單價(jià)確實(shí)普遍低于非關(guān)聯(lián)第三方客戶，將原因歸結(jié)為“采購(gòu)量大給予的商業(yè)折扣”以及“產(chǎn)品型號(hào)結(jié)構(gòu)差異”。同時(shí)，公司堅(jiān)稱杰普特的增資價(jià)格公允，雙方交易價(jià)格公允。

能肯定的是，公司大客戶集中度較高，報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶銷售收入營(yíng)收占比達(dá)82.26%、73.19%、66.20%。雖呈逐年下降的可喜態(tài)勢(shì)，可超六成占比依然處于高位水平。

除了關(guān)聯(lián)交易，問詢函還要求公司解釋關(guān)鍵專利受讓的合規(guī)性。招股書顯示，發(fā)行人分別于2017年、2025年從華中科技大學(xué)受讓 6項(xiàng)發(fā)明專利，這些專利是公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心技術(shù)基礎(chǔ)，而當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)讓方華中科技大學(xué)，正是公司實(shí)控人李進(jìn)延的任職單位。

二輪問詢中，上交所要求披露：長(zhǎng)進(jìn)光子自成立以來(lái)利用華中科技大學(xué)職務(wù)科技成果的具體情況及與受讓發(fā)明專利的關(guān)系，公司技術(shù)權(quán)屬是否清晰，專利受讓價(jià)格是否公允，并結(jié)合華中科技大學(xué)教職工在公司兼職持股情況分析是否存在避免技術(shù)糾紛的有效舉措。

針對(duì)技術(shù)來(lái)源合規(guī)性，長(zhǎng)進(jìn)光子從資產(chǎn)受讓、人員安排兩維度作出回應(yīng)。

資產(chǎn)層面，公司2017年及2025年從華中科技大學(xué)受讓合計(jì)12項(xiàng)發(fā)明專利，已取完整所有權(quán)，其中5項(xiàng)應(yīng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，7項(xiàng)作為技術(shù)儲(chǔ)備。實(shí)控人團(tuán)隊(duì)已于2025年7月向校方出具《誠(chéng)信承諾書》，確認(rèn)已完整披露所有使用的學(xué)校職務(wù)成果，并按公允價(jià)格履行了受讓手續(xù)。華中科技大學(xué)已書面確認(rèn)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)清晰。

人員層面，李進(jìn)延于2025年7月辦理離崗創(chuàng)業(yè)手續(xù)，現(xiàn)專職在公司工作；李海清于同月離職。目前，公司不存在華中科技大學(xué)教職工兼職情形，亦不存人員同時(shí)參與學(xué)?？蒲信c公司研發(fā)的情況。公司已建立相應(yīng)機(jī)制，防范潛在技術(shù)糾紛。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易公允性、核心技術(shù)扎實(shí)程度關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。向來(lái)是監(jiān)管重點(diǎn)，上述問詢有良苦用心。企業(yè)“怎么說(shuō)”固然重要，監(jiān)管更看重的始終是“怎么做”以及“能否經(jīng)得起推敲”。長(zhǎng)進(jìn)光子的解釋能否最終獲認(rèn)可，仍有待后續(xù)審核進(jìn)程給出答案。

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五大價(jià)值看點(diǎn) 查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

可以肯定的是，正視自身短板，是企業(yè)邁向成熟的重要一步。公正評(píng)判企業(yè)價(jià)值成色，既不能回避問題，也不應(yīng)忽視亮點(diǎn)。

再次聚焦長(zhǎng)進(jìn)光子，固然有諸多待解之題，但身處長(zhǎng)坡厚雪的特種光纖賽道，卻也手握不容小覷的價(jià)值籌碼。公司以技術(shù)積淀為基，多年深耕細(xì)分業(yè)務(wù)賽道、構(gòu)建起多重增長(zhǎng)引擎，成為其不斷成長(zhǎng)、沖擊上市的底氣所在。

首先，高功率激光以量補(bǔ)價(jià)，結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，是高功率激光器市場(chǎng)的持續(xù)放量。在新能源汽車、航空航天等高端制造需求的拉動(dòng)下，長(zhǎng)進(jìn)光子高功率摻鐿光纖銷量從2023年的305.71公里激增至2025年的708.87公里，成為摻鐿光纖業(yè)務(wù)的核心引擎。

盡管單價(jià)隨行業(yè)規(guī)律有所下調(diào)，但“以量補(bǔ)價(jià)”效應(yīng)顯著，帶動(dòng)相關(guān)收入增長(zhǎng)51.66%。據(jù)公司預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)高功率摻鐿光纖市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的4.6億元快速擴(kuò)張至2028年的12.6億元，后續(xù)成長(zhǎng)空間足夠可觀。

其次，受益“東數(shù)西算”，光通信迭代手握長(zhǎng)期紅利

與高功率激光業(yè)務(wù)并行的，是光通信領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。受“東數(shù)西算”及AI算力需求驅(qū)動(dòng)，400G骨干網(wǎng)升級(jí)已成為確定性趨勢(shì)。長(zhǎng)進(jìn)光子作為光通信領(lǐng)域的核心供應(yīng)商，公司對(duì)客戶A的銷售雖在2025年出現(xiàn)短期波動(dòng)，然下游建設(shè)邏輯未變。

更重要的是，長(zhǎng)進(jìn)光子一直在擴(kuò)展客戶圈，如德科立、光迅科技兩家新增客戶，2025年銷售收入達(dá)到1393.86萬(wàn)元和668.68萬(wàn)元。豐富客戶結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還積極布局常規(guī)波段產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代，并前瞻性研發(fā)多波段一體化光纖，以此來(lái)把握光通信代際升級(jí)的持續(xù)紅利。

再次，新業(yè)務(wù)高壁壘，蘊(yùn)含新曲線潛能

除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品還應(yīng)用于激光武器、空間激光通信等領(lǐng)域。成為新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極。2025年，該類產(chǎn)品收入飆至5529.55萬(wàn)元，同比大增226.12%，占比從2023年的3.52%躍升至22.51%。

上述領(lǐng)域技術(shù)壁壘極高、競(jìng)爭(zhēng)者稀少，產(chǎn)品毛利率有望持續(xù)維持高位，成為長(zhǎng)進(jìn)光子盈利能力的重要支撐。若能與核心客戶持續(xù)深綁，共同成長(zhǎng)，隨著裝備列裝及衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)加速，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可持續(xù)性值得期待。

再者，技術(shù)權(quán)屬清晰，自主平臺(tái)為基、歷史確權(quán)無(wú)隱患

面對(duì)市場(chǎng)高度關(guān)注的技術(shù)權(quán)屬問題，長(zhǎng)進(jìn)光子給出清晰回應(yīng)。超寬帶L波段摻鉺光纖（EXL-120）相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)雖歸屬客戶A，但公司底層技術(shù)平臺(tái)與共性核心技術(shù)是該產(chǎn)品研發(fā)量產(chǎn)的重要支撐，且其他超寬帶L波段產(chǎn)品均為自主研發(fā)，具備完整知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

此外，公司從華中科技大學(xué)受讓的12項(xiàng)發(fā)明專利履行了評(píng)估、掛牌等規(guī)范程序，定價(jià)公允、技術(shù)權(quán)屬清晰，不存潛在糾紛。

最后，募投產(chǎn)能消化有據(jù)，前景廣闊

技術(shù)實(shí)力積累，最終將落腳于產(chǎn)能釋放。長(zhǎng)進(jìn)光子規(guī)劃年產(chǎn)光纖38500公里，其中空芯光纖18,500公里、特種光纖20,000公里。

隨著算力網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心互聯(lián)等下游領(lǐng)域爆發(fā)式增長(zhǎng)，空芯光纖市場(chǎng)需求廣闊，預(yù)計(jì)2030年全球市場(chǎng)規(guī)模將超10億美元，公司產(chǎn)能有望充分消化、繼而業(yè)績(jī)量級(jí)再上一個(gè)臺(tái)階。

整體來(lái)看，問題亮點(diǎn)交織，隱憂機(jī)遇并存，長(zhǎng)進(jìn)光子正處在向上爬坡的關(guān)鍵階段。能否把住窗口期，將“解釋”轉(zhuǎn)化為“信任”，抬高壁壘提升成長(zhǎng)確定性，個(gè)中查漏補(bǔ)缺、經(jīng)營(yíng)韌性優(yōu)化正當(dāng)時(shí)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)