快速查漏補(bǔ)缺、抓住窗口期！

作者：李夢(mèng)

編輯：張戈

風(fēng)品：俊逸

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

念念不忘，終有回響！

3月23日，皇冠新材發(fā)布問(wèn)詢回復(fù)函，涉及實(shí)控人認(rèn)定、募資必要性及合規(guī)瑕疵等核心問(wèn)題。能夠過(guò)關(guān)呢？

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客戶分散隱憂

招股書(shū)顯示，公司收入主要來(lái)自工業(yè)級(jí)膠粘材料、電子級(jí)膠粘材料、功能性薄膜材料。產(chǎn)品橫跨消費(fèi)電子、新能源電池、半導(dǎo)體等熱門(mén)賽道，計(jì)劃募資9.19億元，其中1億元用于補(bǔ)流。

2022年至2025年1—6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），皇冠新材營(yíng)收約25.67億元、28.95億元、31.59億元、15.92億元，歸母凈利約2.06億元、2.78億元、3.02億元、1.55億元。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，工業(yè)級(jí)膠粘材料始終是主營(yíng)支柱，報(bào)告期內(nèi)收入占比達(dá)65.04%、66.83%、66.37%和66.07%。相比之下，曾被寄厚望的功能性薄膜材料，占比反從約15%萎縮至11%。

整體業(yè)績(jī)穩(wěn)增，主要得益于市場(chǎng)客戶廣泛，產(chǎn)品已應(yīng)用于華為、蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜、比亞迪、特斯拉等知名終端品牌，主要客戶包括領(lǐng)益智造、弘嘉新材、晶華新材等等。

誠(chéng)然，客戶數(shù)量眾多有益降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但若過(guò)于分散，又可能引發(fā)外界對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力、訂單確定性及募投項(xiàng)目消化力的擔(dān)憂。聚集皇冠新材，前五大客戶占比從2022年的10.74%降至2025上半年的8.91%，大客戶集中度偏低。

對(duì)此，深交所問(wèn)詢函追問(wèn)分散原因及合理性，是否符合行業(yè)慣例，與同業(yè)可比公司的差異及合理性?；使谛虏幕貜?fù)稱，與晶華新材、永冠新材的客戶集中度處于同等水平，符合行業(yè)慣例，具備合理性。

話雖如此，2022、2024年，皇冠新材大客戶占比在四家可比公司中均墊底。

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應(yīng)收、存貨雙升

此外，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款、存貨均整體呈上升趨勢(shì)：報(bào)告期各期末前者賬面價(jià)值分別為4.54億元、4.77億元、5.32億元、6.12億元，占各期資產(chǎn)總額的比為19.69%、17.01%、15.97%和17.41%。

且問(wèn)詢函顯示，應(yīng)收賬款逾期金額占比分別達(dá)32.36%、26.90%、24.60%和32.84%，始終處于較高水平。對(duì)此，皇冠新材解釋主要系部分客戶受內(nèi)部資金支付安排、付款審批流程較長(zhǎng)等因素影響，付款時(shí)間有所滯后。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，這一解釋看似合理，卻不經(jīng)意間折射出公司在客戶信用管理或產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力上可能存被動(dòng)性。

存貨方面，報(bào)告期各期末分別為3.42億元、3.43億元、3.27億元和3.60億元，主要由原材料、半成品和庫(kù)存商品構(gòu)成。同期，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額為0.35億元、0.20億元、0.18億元和0.19億元，計(jì)提比為9.37%、5.58%、5.21%和4.99%。

綜合來(lái)看，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司面臨應(yīng)收賬款壞賬及存貨跌價(jià)的雙重風(fēng)險(xiǎn)，需持續(xù)關(guān)注回款能力、庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率。

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賬面趴著3.7億又大額分紅

還要補(bǔ)流1億？

除了成長(zhǎng)性，合規(guī)面也有考量處。

如皇冠新材坦承，報(bào)告期內(nèi)存在中間產(chǎn)品產(chǎn)量超出證載產(chǎn)量、未取得許可即銷(xiāo)售少量?；返冗`規(guī)行為。子公司浙江皇冠因未按期申報(bào)稅務(wù)被罰50元，發(fā)行人因未消除事故隱患被罰款1000元。

具體到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，皇冠新材會(huì)產(chǎn)生一定的廢水、廢氣、固體廢物或其他有害物質(zhì)，如處理不當(dāng)可能造成污染物超標(biāo)排放或發(fā)生環(huán)保事故，影響公司正常經(jīng)營(yíng)。尤其隨著國(guó)家環(huán)保政策不斷收緊，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高，可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)增加環(huán)保投入成本。

值得一提的是，皇冠新材的安全生產(chǎn)許可證及?；方?jīng)營(yíng)許可證分別將于2026年5月和11月到期。對(duì)于一家涉及危險(xiǎn)化學(xué)品的新材料企業(yè)而言，資質(zhì)續(xù)期絕非“走過(guò)場(chǎng)”，任何環(huán)節(jié)的疏漏都可能影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

對(duì)此，皇冠新材表示已啟動(dòng)續(xù)期程序且預(yù)計(jì)不存在法律障礙。不過(guò)最終落地效果，仍取決于后續(xù)與監(jiān)管部門(mén)的溝通進(jìn)展。

招股書(shū)顯示，本次發(fā)行前，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理麥惠權(quán)直接持股25.92%，并通過(guò)融億投資、珠海富瑧、珠海華瑧間接控制22.67%股份，合計(jì)控制公司48.58%股份；其姐麥惠霞直接持有38.59%股份，二人合計(jì)控制高達(dá)87.17%的股權(quán)，透出較典型的家族控股特征。

且細(xì)觀董監(jiān)高名單，麥惠權(quán)女兒麥雅雯、麥倚樺及麥惠霞女兒胡嘉敏均在公司任職，麥惠權(quán)配偶兄長(zhǎng)楊錦全出任副總經(jīng)理。這種近乎“全家上陣”的治理結(jié)構(gòu)，在私有企業(yè)向公眾公司轉(zhuǎn)型過(guò)程中，能否確保董事會(huì)決策專(zhuān)業(yè)性、獨(dú)立性、開(kāi)放性，常是監(jiān)管層、投資者審視焦點(diǎn)。

對(duì)于麥惠權(quán)姐弟并未簽署一致行動(dòng)協(xié)議的監(jiān)管問(wèn)詢，公司給出解釋是“實(shí)質(zhì)重于形式”，二人自公司設(shè)立以來(lái)長(zhǎng)期分居核心崗位，在日常經(jīng)營(yíng)與重大決策中始終保持一致意見(jiàn)，且全體股東對(duì)此無(wú)異議。

報(bào)告期內(nèi)，皇冠新材累計(jì)現(xiàn)金分紅約1.58億元，其中2023年為7523.91萬(wàn)元，2024年為8253.5萬(wàn)元。按持股比測(cè)算，麥?zhǔn)辖愕軆纱畏旨t合計(jì)獲得約1.38億元，遠(yuǎn)高于本次募資擬補(bǔ)流額1億元。

同時(shí)截至2025年6月末，公司賬面貨幣資金達(dá)3.77億元，短期借款僅2893.15萬(wàn)元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2588.10萬(wàn)元，母公司資產(chǎn)負(fù)債率僅21.81%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

在現(xiàn)金流較充裕情況下，一邊大額分紅，一邊募資補(bǔ)流，到底缺不缺錢(qián)，募資必要性、用途嚴(yán)謹(jǐn)性咋樣呢？

對(duì)此，皇冠新材解釋稱，兩次分紅合計(jì)占報(bào)告期凈利比僅為16.78%，屬于“較低比例”；且經(jīng)測(cè)算，2025—2027年公司流動(dòng)資金需求預(yù)計(jì)達(dá)3.35億元，遠(yuǎn)超本次擬補(bǔ)流的1億元，因此募資補(bǔ)流具有必要性、合理性。

行業(yè)分析師王婷妍表示,企業(yè)發(fā)展早期,家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后,現(xiàn)代企管就是重中之重。家族治理透明性、決策先進(jìn)性、開(kāi)放性都是輿論焦點(diǎn)。債壓不大且大額分紅，仍募資補(bǔ)流，商業(yè)倫理和投資者感知角度難免給人“肥水不流外人田，融資卻找新股東”印象。在IPO審核強(qiáng)調(diào)“上市不是為圈錢(qián)”的當(dāng)下，皇冠新材上述操作可能提高發(fā)行定價(jià)難度。

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三大優(yōu)勢(shì) 更大看點(diǎn)是什么

當(dāng)然，能一路保持成長(zhǎng)，走到上市關(guān)口，皇冠新材也非全無(wú)亮色。撥開(kāi)治理財(cái)務(wù)的爭(zhēng)議迷霧，基本盤(pán)、成長(zhǎng)邏輯同樣有可圈點(diǎn)處。

首先，賽道處于上行周期。中國(guó)復(fù)合材料學(xué)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年全球復(fù)合材料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)911億美元，2019至2023年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.16%。作為全球最重要產(chǎn)地之一，中國(guó)同年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2327億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率5.89%。以膠黏帶為例，2024年我國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額726億元，2020至2024年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.73%。

在行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、國(guó)產(chǎn)替代加速的背景下，皇冠新材有望分享更多確定性增長(zhǎng)紅利。

其次，高度重視研發(fā)創(chuàng)新、開(kāi)創(chuàng)性解決行業(yè)痛點(diǎn)。目前，已構(gòu)建涵蓋膠水研發(fā)、黏合技術(shù)、功能涂層、先進(jìn)材料等多個(gè)核心領(lǐng)域的研發(fā)平臺(tái)，積極推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研協(xié)同。截至2024年末，公司擁有專(zhuān)利89項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利27項(xiàng)，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)成員均具備10年以上光電材料研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

2023年，皇冠新材研發(fā)的超彈性聚合物膠膜填補(bǔ)全球行業(yè)空白，硅系OCA產(chǎn)品解決了車(chē)載顯示屏抗溫耐寒等痛點(diǎn)。近年來(lái)高端領(lǐng)域持續(xù)突破：如2024年申請(qǐng)多層復(fù)合鋰電池包裹膠帶專(zhuān)利，具有良好的阻燃性與高溫穩(wěn)定性；再如2025年申請(qǐng)了用于貼合聚碳酸酯面板的光學(xué)膠專(zhuān)利，顯著提高膠體在高溫高濕環(huán)境下的抗變形能力......憑借扎實(shí)技術(shù)實(shí)力，公司累計(jì)獲得行業(yè)榮譽(yù)60余項(xiàng)。

再者，較擅于自我進(jìn)化，產(chǎn)業(yè)沉淀度扎實(shí)。企業(yè)成長(zhǎng)軌跡呈現(xiàn)“從低到高、從跟隨到突破”的進(jìn)階態(tài)勢(shì)：2010年切入消費(fèi)電子膠帶領(lǐng)域，打破中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)在中低端市場(chǎng)的壟斷；2016年研發(fā)成功光學(xué)OCA膠帶，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)高端光學(xué)膠市場(chǎng)空白；2020年進(jìn)入新能源汽車(chē)動(dòng)力電池絕緣膜領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)從消費(fèi)電子到新能源的跨界延伸；2023年啟動(dòng)浙江皇冠生產(chǎn)基地建設(shè)，劍指全球光學(xué)膠帶核心供應(yīng)商。

綜合來(lái)看，皇冠新材走在市場(chǎng)前沿，正處于向高端功能性薄膜躍遷的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，升級(jí)方向與國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)契合。另一廂，成長(zhǎng)性、合規(guī)度各有短板隱憂，若不有效化解恐短期影響上市進(jìn)程、長(zhǎng)期制約行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

能否快速查漏補(bǔ)缺、抓住窗口期，迎來(lái)一個(gè)更好自己，或許才是此番IPO的更大看點(diǎn)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)