AI大潮洶涌，賽道既藍且紅。4月8日，智譜正式發(fā)布并開源最新模型GLM-5.1。

據(jù)科創(chuàng)板日報，其是唯一達到8小時級持續(xù)工作的開源模型，在最接近真實軟件開發(fā)的SWE-bench Pro基準測試中，GLM-5.1實現(xiàn)國產(chǎn)模型首超Opus 4.6。在三個核心代碼評測基準綜合平均分上，取得全球模型第三、國產(chǎn)模型第一佳績。

與產(chǎn)品迭代同步落地的是定價調整，GLM-5.1再度提價10%，已接近Anthropic旗下Claude Sonnet 4.6水平。

受此提振，4月8日智譜股價報收868.5港元，年內累計上漲647.42%，領跑港股AI板塊，成最受資金關注的方向。同為國產(chǎn)大模型雙雄的MiniMax-W也很搶眼，同期股價開年累漲505.45%。截止4月20日智譜股價進一步升至975港元。

作為“AI六小龍”中率先上市的兩公司，智譜、MiniMax常被市場拿來對比，前者走B端深耕、技術先行之路。依托GLM基座模型，通過MaaS平臺深綁政府國企等大客戶，依靠技術定價權和規(guī)?；儸F(xiàn)實現(xiàn)價值轉化。后者則主打C端全球化與產(chǎn)品驅動，憑借Talkie等爆款應用開拓海外市場，用AI重塑內容消費方式，靠產(chǎn)品和用戶增長講出一套資本故事。

雙雄路徑不同、熱度相同，折射了AI場景賽道的誘人前景，誰會最終勝出？又有無挑戰(zhàn)牽絆呢？

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虧損與漲價

營收翻倍、云端崛起

如果說路徑選擇決定了智譜“出身”，那么財報數(shù)字則揭示了它的“轉向”。

財報顯示，2025年公司營收7.24億元，同比增長131.9%，連續(xù)三年翻倍增長，已是國內收入規(guī)模最大的大模型公司。

然依然難改虧損囧境，同期凈虧47.18億元，同比擴大59.5%，經(jīng)調整后凈虧31.82億元。核心源于研投，全年研發(fā)開支31.8億元，同比增長44.9%，相當于同期營收的4.4倍。

掙得遠沒花的多，自然難脫虧態(tài)。拆解收入結構，主要分為兩大塊：本地化部署和云端部署（即MaaS），前者貢獻5.34億元，同比增長102.3%，但占總收入比從84.5%降至73.7%；云端部署服務收入1.904億元，同比大增292.6%，占比從15.5%躍至26.3%，成為驅動公司增長的關鍵引擎。

類似升降的還有利潤變化，2025年智譜云端部署業(yè)務毛利率從2024年的3.3%升至2025年的18.9%，主要得益于模型推理效率提升、算力規(guī)模擴張帶來的邊際成本遞減。本地化部署業(yè)務則從66%下滑至48.8%。兩相抵消后，綜合毛利率從2024年的56.3%降至41.0%，這也是虧損增長的一個原因，畢竟本地化業(yè)務的龐大體量擺在那里。

好在進入2026年，智譜大模型產(chǎn)品迎來密集調價，如2月12日推出新一代旗艦模型GLM-5，隨后便針對GLM Coding Plan套餐調價，整體漲幅30%起。

緊接著3月16日，智譜發(fā)布全球首個專為“龍蝦”場景深度優(yōu)化的通用大模型GLM-5-Turbo，并上調該模型API價格，漲幅20%。經(jīng)過這三次調價，智譜大模型產(chǎn)品價格累計漲幅超60%。

即便如此，市場需求依然旺盛。據(jù)華爾街見聞，截至2026年3月31日公司開放平臺API的年度經(jīng)常性收入（ARR）已飆至約17億元人民幣（約2.5億美元），較2025年底的約5億元暴增逾2.4倍。

為什么漲價仍愿買單？智譜CEO張鵬曾以國際同行Anthropic為例解釋稱“當模型足夠強，API本身就是最好的商業(yè)模式。”Anthropic的ARR從2024年底10億美元，到2025年底90億美元，再到2026年4月破300億美元，說明智能質量創(chuàng)造定價權，深度使用創(chuàng)造規(guī)模效應。

最終，智譜年報用一句話總結了該邏輯：“如果說智能上界決定了技術的定價權，那么Token的消耗規(guī)模則決定了商業(yè)價值的體量。”翻譯過來就是：模型越聰明，越有底氣漲價；用戶越離不開你，Token消耗越大，收入天花板就越高。

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市場爆發(fā)前夜

站在定價權潮頭

上升到產(chǎn)業(yè)視角，智譜漲價并非孤例，而是行業(yè)變革的縮影。

互聯(lián)網(wǎng)時代的核心度量單位是“字節(jié)”（Byte），它衡量的是信息體積；進入智能時代，關鍵標尺正變?yōu)?ldquo;詞元”（Token），它衡量的是智能交互深度。

從字節(jié)到Token，用戶輸入AI的每一個字、AI輸出的每一段話，都要被拆解成Token來計量和計價，整個產(chǎn)業(yè)的價值鏈條重新書寫。

國家數(shù)據(jù)局披露數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月，中國日均Token調用量已破140萬億，而2024年初僅1000億，兩年增超千倍。

Token同時連接著AI公司收入成本兩端，既是客戶為智能付費的計價單位，也是模型運行消耗算力的成本單元。當Token調用量成為衡量AI模型活躍度與產(chǎn)業(yè)價值的關鍵指標，一個新經(jīng)濟模式便形成了。

2026年3月，智譜推出面向OpenClaw場景深度優(yōu)化的基座模型GLM-5-Turbo。這款模型發(fā)布后24小時內即獲字節(jié)跳動TRAE、阿里巴巴Qoder、騰訊CodeBuddy等頭部平臺產(chǎn)品的官方接入。

在2025年業(yè)績說明會上，張鵬透露2026年一季度智譜的API調用定價提升83%，市場依然供不應求，調用量增長400%。當前，智譜已成為國內付費Token消耗量最高的廠商之一。

換言之，智譜API業(yè)務正擺脫低價換量、以虧損換規(guī)模的早期粗放邏輯，開始具備定價權、復購和規(guī)模效應。Token調用量高增，從日均千億到百萬億級跨越，宣告著企業(yè)數(shù)字化轉型正式從“流量時代”邁入“智能時代”。

中銀證券指出，中國日均Token調用量的大幅增加，表明AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展重心正從“卷模型”轉向“卷應用”，AI應用正深融社會經(jīng)濟活動。中金公司也認為，隨著模型智能化程度提升以及Agent場景滲透，更多用戶愿為智能付費；同時，以智譜為代表的大模型公司上調價格，為毛利率提升帶來更多空間。

華創(chuàng)證券則給出更大膽的判斷：2026年是AI Agent元年，OpenClaw等現(xiàn)象級個人Agent產(chǎn)品有望涌現(xiàn)，其影響力可比肩2025年DeepSeek大模型的開源時刻。此輪產(chǎn)業(yè)周期中，擁抱AI的企業(yè)將成勝出關鍵，而AI-Native廠商憑借更具攻擊性的組織形態(tài)與更輕歷史包袱，勝率更為凸顯。

行業(yè)分析師李小敬表示，目前港股已是全球AI稀缺資產(chǎn)的價值發(fā)現(xiàn)地，MiniMax與智譜作為全球唯二具備基座大模型能力的廠商，稀缺性溢價持續(xù)凸顯。一個市場共識正在形成：Token經(jīng)濟浪潮剛剛開始，而智譜已經(jīng)站在了潮頭。

的確，隨著市場漸入爆發(fā)前夜，自身產(chǎn)品日益成熟，智譜正一點點卡住賽道C位、迎來收獲季。

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三大隱憂 漲價底氣冷思

不過，這不代表無懈可擊。光環(huán)越耀眼，陰影越深長，穿透Token量價齊升光環(huán)背后，智譜前景圖里還有算力短缺、盈利承壓、競爭圍堵構成的多重挑戰(zhàn)。

首先，深陷虧損泥潭、苦等盈利拐點。2025年，智譜營收7.24億，凈虧47.18億，虧額是收入的6.5倍，綜合毛利率降超15個百分點。2022至2025四年累虧逼近85億元。雖然“燒錢”在大模型業(yè)并不罕見，可市場耐心畢竟有限度。如何穩(wěn)住基本盤本地化部署的利潤，盡快打開增量盤API的體量占比，都是智譜待解考題。

其次，警惕Token短期過熱風險，漲價底氣能撐多久？

當前Token消耗的爆發(fā)式增長，高度依賴OpenClaw等AI智能體應用。如果Agent無法從開發(fā)者群體滲透至普通用戶，或場景落地節(jié)奏不及預期，Token需求的增速曲線隨時可能出現(xiàn)拐點。

聚焦到智譜，敢于漲價的重要底氣是模型智能的暫時領先。然而市場一日千里，大模型業(yè)的技術代差極易被抹平，字節(jié)、阿里、騰訊正在以不計成本的方式投入研發(fā)。一旦競爭對手在模型能力上追平或反超，定價權將迅速瓦解。尤其巨頭們頻繁祭出“免費”策略的壓制下，智譜“量價齊升”正向循環(huán)極可能逆轉。

最后，股價波動暴露市場分歧。自開年1月上市起來，智譜股價漲勢兇猛，短短三月就翻了6倍還多。但進入4月震蕩開始加大，1日單日大漲30.93%，市值破4100億港元；次日即暴跌14.86%，蒸發(fā)600億港元。4月14日股價一度達到1010港元，次日又大跌8.5%至867港元。

過山車式行情，折射出外界對公司市場、盈利前景的分歧。一邊是API調用量暴漲400%的狂歡，一邊是年虧47億元的冷酷現(xiàn)實。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，API調用量的爆發(fā)、Token消耗的激增、ARR的快速爬升，這些數(shù)據(jù)固然亮眼，但它們掩蓋不了一個核心追問，如果明天巨頭免費策略升級，如果后天Agent落地不及預期，智譜定價權還能撐多久？智譜需要回答的，不是“今天漲了多少”，而是“明天憑什么繼續(xù)漲”。否則，隱憂終將不再是“隱”憂。

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算力、競品、合規(guī)

呼喚結構性深變

不算多苛求。如果說內部隱憂是智譜需自我消化的“成長煩惱”，那么外部角力則是它必須正面迎擊的“生存考驗”。以下三個挑戰(zhàn)，每一個都不容小視。

第一個算力缺口。智譜算力較依賴第三方供應，缺乏大規(guī)模自建算力中心。2025年起，公司從租賃設備轉向直接采購算力服務。隨著規(guī)模擴大，如果邊際成本不能因規(guī)?；陆?，就與自建算力中心的巨頭形成鮮明對比。

如據(jù)大河財立方，2月21日智譜AI發(fā)文致歉，表達其旗艦模型GLM-5發(fā)布后遭遇的運營困境。2026年初該系列發(fā)布后，用戶熱情遠超預期，算力供應瞬間崩潰，大量付費用戶無法使用核心模型。公司被迫推出高峰期3倍、非高峰期2倍的分層消耗策略。2月23日，公司股價暴跌22.76%，市值單日蒸發(fā)超700億港元。

為應對困局，智譜啟動了國產(chǎn)算力適配和“算力合伙人”計劃。不過有分析提醒，與海外巨頭自建算力中心實現(xiàn)自主可控相比，智譜在算力成本、供應穩(wěn)定性及技術適配深度上均不占優(yōu)勢，長期或制約穩(wěn)健發(fā)展。

第二個強敵環(huán)伺，競爭愈發(fā)白刃。隨著新一輪技術變革的全面鋪開，字節(jié)、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭正以不計成本的姿態(tài)重注AI賽道。占領市場的手段更依賴“免費”策略，試圖以價格換規(guī)模、以規(guī)模定生死。

在此背景下，雖貴為“全球大模型第一股”，智譜仍不能松緊：前有巨頭重兵堵截，后有MiniMax、百川智能、月之暗面等創(chuàng)業(yè)公司步步緊逼。

面對巨頭們雄厚的資金與算力儲備，MiniMax在C端全球化中憑借爆款構建的護城河，智譜在價格戰(zhàn)、模型戰(zhàn)雙重夾擊下，各方愈發(fā)審視其賴以立足的“定價權”敘事。

第三合規(guī)風險，數(shù)據(jù)隱私紅線。國家網(wǎng)絡與信息安全信息通報中心2025年5月通報，依據(jù)《網(wǎng)絡安全法》《個人信息保護法》等法律法規(guī)，經(jīng)公安部計算機信息系統(tǒng)安全產(chǎn)品質量監(jiān)督檢驗中心檢測，在應用寶中發(fā)現(xiàn)35款移動應用存在違法違規(guī)收集使用個人信息情況。

其中，智譜旗下產(chǎn)品《智譜清言》（版本 2.9.6）被列第2類違規(guī)情形——“實際收集的個人信息超出用戶授權范圍”。在大模型數(shù)據(jù)監(jiān)管日益收緊的背景下，此次事件暴露了公司在用戶隱私保護方面的治理短板、需舉一反三、防止再犯。

整體來看，智譜Token故事固然有吸引力，可上述每一隱患都足以成為敘事兌現(xiàn)路上的絆腳石。市場是否愿為“未來”持續(xù)買單、自身何時迎來盈利拐點，取決于智譜自內而外的系統(tǒng)性深變、能否短期內給出明確解題，而不是繼續(xù)拿下一季度的調用量增長，掩蓋結構矛盾。

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手握雙鏡、藍海浪尖尋找錨點

若把視線拉長些，智譜故事是一場關于長期主義與短期效率的博弈。

前者要求智譜不計成本地投入研發(fā)、打磨模型、培育生態(tài)，為的是在Token經(jīng)濟終局中占據(jù)定價權制高點。后者則拷問每一分錢的去向：虧損能否換來核心壁壘？燒錢能否燒出復購？增速能否覆蓋失血、繼而甩開競品？兩者好似望眼鏡與顯微鏡，只有兼具才能行穩(wěn)致遠。

正向看，智譜路徑選擇卡位精準。將籌碼押注在MaaS、Token經(jīng)濟上，實質是賭一個更大的未來，當模型足夠聰明，用戶足夠依賴，Token就不再是成本項，而是定價權載體。長期主義的回報邏輯在于：當調用量從指數(shù)級增長回歸線性增長時，定價權將決定商業(yè)厚度。

負向觀，長期主義不排斥虧損，但排斥低效虧損。四年累虧近85億的數(shù)字背后，核心拷問并非“該不該投”，而是“投得準不準”。如高昂的定制化交付成本無法通過規(guī)?；瘮備N，項目制增長的盡頭可能是利潤黑洞、惡性循環(huán)。

一句話，智譜真正價值，不在于它今天講了一個多性感的Token故事，而是它能否在未來12-18個月內，將ARR的60倍增速轉化為結構性的盈利預期。長期承諾再誘人還需眼下的一個個效率效益、一步步喜報進化來兌現(xiàn)——每個季度的調用量增長、每次漲價的用戶留存、每筆研發(fā)投入的邊際回報，都在為終局投票。只有握緊雙鏡，才能真正笑到最后。

開源最新模型亮相、營收持續(xù)大增、盈利更強的云端業(yè)務崛起......可喜可賀，可智譜有時間慶祝沒時間停歇。找到雙鏡、握緊雙鏡，攻堅克難在路上。

本文為首財原創(chuàng)