?久期財(cái)經(jīng)訊，4月24日，惠譽(yù)確認(rèn)昆侖能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，簡(jiǎn)稱“昆侖能源”，00135.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“A”，展望穩(wěn)定。惠譽(yù)同時(shí)確認(rèn)昆侖能源的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“A”。

本次評(píng)級(jí)反映出昆侖能源的獨(dú)立信用狀況為“a”?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，憑借嚴(yán)格的投資策略和有限的大型收購(gòu)空間，昆侖能源充裕的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備將在 2028 年之前保持穩(wěn)定。此外，昆侖能源的獨(dú)立信用狀況還得益于其龐大的規(guī)模、多元化的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、強(qiáng)勁的營(yíng)收可見(jiàn)性、有能力在各經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)保持利潤(rùn)率穩(wěn)定、持續(xù)的自由現(xiàn)金流生成以及卓越的財(cái)務(wù)靈活性。

即便若昆侖能源的獨(dú)立信用狀況降至“a-”，該公司的發(fā)行人主體評(píng)級(jí)仍會(huì)保持不變，這是由于，惠譽(yù)基于其《母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定，昆侖能源的母公司中國(guó)石油天然氣集團(tuán)有限公司(中國(guó)石油，A/穩(wěn)定)在運(yùn)營(yíng)層面為昆侖能源提供支持的意愿“高”、在戰(zhàn)略層面提供支持的意愿“中等”。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況：惠譽(yù)預(yù)計(jì)昆侖能源在中期內(nèi)將保持凈現(xiàn)金余額，這得益于強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流生成。該公司已展現(xiàn)出良好的財(cái)務(wù)紀(jì)律，并自 2021 年出售中游資產(chǎn)以來(lái)增加了凈現(xiàn)金余額?；葑u(yù)預(yù)計(jì)資本支出將在 2026 年達(dá)到峰值，因?yàn)楦＝ㄒ夯烊粴?LNG)終端的建設(shè)將于 2027 年上半年完成，而城市燃?xì)獾木S護(hù)資本支出將保持穩(wěn)定。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，到 2028 年，昆侖能源的EBITDA凈杠桿率將從 2025 年的 -1.7倍改善至 -1.9倍(假設(shè)不進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)和新投資)。該公司還擁有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)靈活性，能夠輕松獲得資金，并且其EBITDA利息保障倍數(shù)超過(guò) 19 倍。

營(yíng)收可見(jiàn)性強(qiáng)：昆侖能源的兩大主要盈利來(lái)源是天然氣銷售和液化天然氣終端運(yùn)營(yíng)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均能提供非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。天然氣銷售業(yè)務(wù)得益于相對(duì)穩(wěn)定的單位利潤(rùn)和持續(xù)的銷量增長(zhǎng)。其非經(jīng)常性接駁業(yè)務(wù)收入的占比低于同行水平。液化天然氣終端業(yè)務(wù)還因來(lái)自中國(guó)石油的穩(wěn)定需求而實(shí)現(xiàn)了較高的利用率。

相對(duì)穩(wěn)定的天然氣利潤(rùn)：惠譽(yù)認(rèn)為昆侖能源在業(yè)內(nèi)擁有最為穩(wěn)定的天然氣利潤(rùn)水平。其大部分項(xiàng)目位于內(nèi)陸省份，這些地區(qū)采購(gòu)的管道天然氣比例較高，其價(jià)格比液化天然氣的價(jià)格更穩(wěn)定。中國(guó)石油在天然氣供應(yīng)短缺時(shí)期也持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)管道天然氣。昆侖能源還得益于有效的成本轉(zhuǎn)嫁機(jī)制，得益于其對(duì)商業(yè)和工業(yè)客戶的高度依賴，對(duì)于這些客戶而言，電價(jià)調(diào)整通常比對(duì)居民用戶更容易進(jìn)行。

天然氣銷售量持續(xù)增長(zhǎng)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)昆侖能源的零售天然氣銷售量在 2026 至 2028 年期間每年將增長(zhǎng) 3%至 4%。惠譽(yù)預(yù)計(jì)其天然氣銷量的增長(zhǎng)率將高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)槠鋵⒗^續(xù)收購(gòu)更多新的項(xiàng)目。惠譽(yù)預(yù)計(jì)昆侖能源在 2026 年將獲得七個(gè)新的城市燃?xì)忭?xiàng)目，潛在的天然氣銷售量約為 7.8 億立方米。然而，由于溫暖的天氣以及部分工業(yè)用戶需求依然疲軟，其內(nèi)在增長(zhǎng)將會(huì)受到阻礙。

伊朗沖突對(duì)中國(guó)的城市燃?xì)夤?yīng)商影響有限：伊朗沖突后，中國(guó)城市天然氣分銷商可能面臨的現(xiàn)貨液化天然氣價(jià)格上漲的影響相對(duì)較小，因?yàn)樗麄冎饕獜膰?guó)有石油公司采購(gòu)天然氣，這些公司保持了國(guó)內(nèi)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定?；葑u(yù)保守預(yù)測(cè)，2026 年銷氣毛差將下降 0.015 元/立方米，這反映了潛在的現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。液化天然氣進(jìn)口量的減少也可能降低終端的使用量。然而，昆侖能源受到的影響可能較小，因?yàn)榭ㄋ栐谥袊?guó)石油的液化天然氣進(jìn)口總量中所占比例很小，而且中國(guó)石油可能會(huì)將來(lái)自其他終端的液化天然氣重新調(diào)配以減輕影響。

電力領(lǐng)域的多元化：昆侖能源將執(zhí)行中國(guó)石油的綠色低碳轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。它正在發(fā)展綜合能源、可再生能源電力，并持有燃?xì)獍l(fā)電項(xiàng)目的少數(shù)股權(quán)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)短期內(nèi)影響有限，因?yàn)樵摴驹陧?xiàng)目選擇和初始投資方面都很謹(jǐn)慎，且初始投資規(guī)模較小。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種多元化舉措可能會(huì)對(duì)昆侖能源產(chǎn)生積極影響，有助于其形成更加多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

同業(yè)分析

相較于北京市燃?xì)饧瘓F(tuán)有限責(zé)任公司(北京燃?xì)?，A-/穩(wěn)定)，昆侖能源的規(guī)模更大、業(yè)務(wù)地域分布更多元化。昆侖能源調(diào)整后EBITDA約為北京燃?xì)獾膬杀丁＠瞿茉丛谥袊?guó)擁有299個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，而北京燃?xì)獾亩鄶?shù)燃?xì)怃N售來(lái)自北京市。這兩家公司均具備穩(wěn)定的龐大現(xiàn)金流，這受益于其較低的接駁業(yè)務(wù)敞口、穩(wěn)定的銷氣單位毛差，以及中游管道和LNG接收站資產(chǎn)的持續(xù)貢獻(xiàn)。兩家公司均處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，不過(guò)昆侖能源的狀況更為強(qiáng)勁。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 2026 年至 2028 年期間，天然氣零售量增長(zhǎng)3%-4%;

- 2026 年，由于采購(gòu)成本上升，天然氣銷售的銷氣單位毛差將下降至每立方米 0.015 元人民幣，隨后在 2027 至 2028 年期間將保持穩(wěn)定;

- 到 2026 年，液化天然氣接收站的利用率將達(dá)到 85%，這一數(shù)據(jù)是基于保守估計(jì)，考慮了較低的液化天然氣進(jìn)口量。然而，到 2027 年，由于新的福建接收站的產(chǎn)能提升，該利用率將會(huì)下降;

- 2026 年至 2028 年期間，液化石油氣(LPG)的銷售量將以每年平均 1%的速度增長(zhǎng);

- 2026 年至 2028 年期間，公司的年度資本支出預(yù)計(jì)在 68 億元至 74 億元人民幣之間(不包括可能進(jìn)行的重大收購(gòu));

- 2026 年至 2028 年期間，派息率增加。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)對(duì)中國(guó)石油采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)對(duì)中國(guó)石油采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

截至2025年末，昆侖能源持有310億元人民幣非受限現(xiàn)金，足以覆蓋其70億元人民幣的短期債務(wù)以及約74億元人民幣的資本支出(撇除未來(lái)潛在大型并購(gòu))預(yù)算。此外，昆侖能源擁有的強(qiáng)勁的融資渠道及其從母公司獲得的支持亦可提高其財(cái)務(wù)靈活性;該公司約37%的借款來(lái)自中國(guó)石油集團(tuán)。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

昆侖能源在全國(guó)范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng)著299個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目以及多處天然氣加工設(shè)施。該公司擁有并運(yùn)營(yíng)2座LNG接收站——河北唐山曹妃甸L(zhǎng)NG接收站和江蘇如東LNG接收站，并主要提供服務(wù)給中國(guó)石油。唐山和如東LNG接收站的年產(chǎn)能均為650萬(wàn)噸。該公司還運(yùn)營(yíng)LNG加工廠，并是中國(guó)最大的液化石油氣(LPG)分銷商之一。