在白酒行業(yè)，“茅五瀘”三個字曾是一道鐵幕，它圈定了第一陣營的邊界，也定義了高端白酒的定價權(quán)。

但隨著時間推移，“茅五瀘”穩(wěn)固的市場格局發(fā)生了明顯變化。

4月29日，瀘州老窖披露最新財務報告：2025年實現(xiàn)營收257.3億元，同比下滑17.52%；實現(xiàn)凈利潤108.3億元，同比下滑19.61%。拉長周期來看，這是自2014年以后，瀘州老窖再度遭遇業(yè)績“雙降”，足以見得其正面臨巨大的經(jīng)營壓力。

從單季度表現(xiàn)來看，2025年第四季度，瀘州老窖實現(xiàn)營收26.04億元，同比下滑62.23%；實現(xiàn)凈利潤6823萬元，同比下滑96.37%。橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)歷史數(shù)據(jù)，這樣的業(yè)績降幅創(chuàng)下歷史新低。

進入今年一季度，瀘州老窖的業(yè)績并未回暖，反而進一步下行：一季度實現(xiàn)營收80.25億元，同比下滑14.19%；實現(xiàn)凈利潤37.08億元，同比下滑19.25%。

目前，瀘州老窖已被山西汾酒實現(xiàn)超越。營收端，一季度山西汾酒營收達149.2億元，遠超瀘州老窖的80.25億元；凈利潤端，一季度山西汾酒凈利潤為53.83億元，同樣優(yōu)于瀘州老窖。市值方面，截至最新收盤，山西汾酒總市值1719億元，瀘州老窖總市值為1447億元。

綜合來看，瀘州老窖業(yè)績下滑，市場環(huán)境遇冷是一方面原因，自身內(nèi)部的結(jié)構(gòu)弊病同樣值得深思。

“模式”的失效

過去十年，瀘州老窖始終維持業(yè)績高增長，營收從2015年的69億元增長至2025年的257.3億元。

而驅(qū)動其長期高增長的核心關(guān)鍵，在于獨有的渠道運營模式與差異化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

先來看渠道模式。瀘州老窖渠道體系的核心，是一套名為“品牌專營公司”的組織架構(gòu)：國窖、特曲、窖齡三大產(chǎn)品線，各自設(shè)立獨立專營公司。這類公司的主要股東，大多是區(qū)域內(nèi)實力頂尖的大經(jīng)銷商。品牌專營公司的前身是“柒泉模式”，本質(zhì)是將廠家與經(jīng)銷商利益深度捆綁：經(jīng)銷商既是產(chǎn)品銷售方，也是品牌運營公司的股東，既能賺取銷售差價，也能分享品牌成長帶來的股權(quán)紅利。

行業(yè)上行周期中，這套模式為瀘州老窖的發(fā)展帶來了極大優(yōu)勢。經(jīng)銷商兼具銷售商與股東雙重身份，有極強動力配合廠家完成進貨指標，多拿貨就意味著更多利潤分成與股權(quán)收益；瀘州老窖也借此實現(xiàn)對渠道的強管控，經(jīng)銷商則收獲了遠超普通代理商的身份溢價。但本質(zhì)上，瀘州老窖過往的業(yè)績增長，依托的是渠道蓄水池鋪貨，并非真實終端消費拉動。一旦市場風向逆轉(zhuǎn)、行業(yè)告別高速增長，這種依靠渠道堆貨造就的虛假繁榮，自然難以為繼。

如今來看，瀘州老窖2025年業(yè)績大幅下滑的背后，原有商業(yè)模式失效是核心癥結(jié)。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)能夠看出，瀘州老窖“大客戶依賴”問題愈發(fā)凸顯。2023—2025年，公司第一大客戶營收占比分別為43.85%、41.17%、48.92%，2025年占比創(chuàng)下歷史新高。與此同時，2025年第一大客戶對應營收出現(xiàn)明顯下滑，全年貢獻營收125.87億元，較2024年的128.43億元減少2.56億元，較2023年的132.58億元減少6.71億元。

除此之外，白酒行業(yè)實行“先打款、后交貨”的經(jīng)銷模式，經(jīng)銷商預付貨款會形成企業(yè)合同負債，因此合同負債也被視作酒企未來收入的“蓄水池”。2025年四季度，瀘州老窖合同負債為33.67億元，較2024年同期的39.78億元減少6.11億元，同比下滑15.35%；2026年一季度，合同負債進一步下滑至27.94億元。

梳理完渠道模式，再看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。瀘州老窖的產(chǎn)品戰(zhàn)略可概括為“雙品牌、三品系、大單品”。

在產(chǎn)品金字塔頂端，是營收占比居高不下的國窖1573；腰部市場由特曲、窖齡酒承接；低端產(chǎn)品線依靠頭曲、二曲覆蓋大眾平價市場?？此飘a(chǎn)品線布局完整，但公司經(jīng)營高度依賴國窖1573。從營收結(jié)構(gòu)來看，2025年以國窖1573、瀘州老窖特曲、窖齡酒為代表的中高檔酒類，實現(xiàn)營收229.68億元，占總營收比重89.26%，較上年提升0.83個百分點。這也意味著，瀘州老窖對高端核心單品的依賴程度極高，一旦國窖1573銷售遇阻，公司整體業(yè)績將受到劇烈沖擊。

行業(yè)上行階段，這種高端產(chǎn)品依賴模式并無明顯弊端。過去瀘州老窖甚至依靠高端產(chǎn)品提價撬動業(yè)績增長：2022年全年產(chǎn)品提價十余次，即便2024年全行業(yè)以“去庫存”為核心工作，公司依舊完成兩次提價。但進入2025年，這套增長邏輯的弊端徹底暴露。

據(jù)媒體報道，目前瀘州老窖旗下多款產(chǎn)品已出現(xiàn)價格倒掛。伴隨618電商大促落地，52度國窖1573京東自營價跌破900元，對比980元的出廠價形成明顯倒掛；拼多多同款售價低至793元，淘寶百億補貼價格更是下探至788元。高端產(chǎn)品批價持續(xù)走弱、銷售遇阻，業(yè)績增長便無從談起。2025年，公司中高檔酒類營收229.7億元，較2024年下滑近50億元。

綜合而言，瀘州老窖過去十年的高增長，依托的是適配上行周期的渠道模式與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。而在行業(yè)逆周期環(huán)境下，經(jīng)銷商經(jīng)營積極性大幅回落，老牌渠道模式逐漸失靈，業(yè)績下滑也成為必然結(jié)果。

重回“正軌”還有多遠？

事實上，面對行業(yè)下行帶來的經(jīng)營壓力，瀘州老窖并非沒有做出自救調(diào)整。

首先是停貨控量。2025年，面對持續(xù)蔓延的產(chǎn)品價格倒掛問題，瀘州老窖宣布全國全品系暫停接收訂單與發(fā)貨，此舉為近十年首次。

停貨控量落地后，公司也迎來了對應的財務壓力：經(jīng)銷商回款節(jié)奏大幅放緩，2025年全年銷售回款277.77億元，同比大幅下滑超30%；合同負債從年初39.78億元縮水至年末33.67億元，2026年一季度末進一步回落至27.94億元。

除控價停貨外，瀘州老窖還在大力推進產(chǎn)品低度化戰(zhàn)略，重點打造38度國窖1573全新大單品。

目前來看，38度國窖1573成長勢頭亮眼：2015—2025年，產(chǎn)品銷售額年復合增長率超30.28%，2025年銷售額成功突破百億，成為白酒行業(yè)唯一躋身百億陣營的低度高端大單品。公開資料顯示，當前國窖1573體系內(nèi)，高度、低度產(chǎn)品銷售占比基本五五開，低度國窖營收占比年均提升約1個百分點；在河北等核心銷區(qū)，低度高端白酒市場份額超70%，部分地級市宴席滲透率突破80%。

不過，即便公司積極求變，瀘州老窖想要重回行業(yè)巔峰正軌，依舊前路漫漫。

一方面，白酒行業(yè)底層環(huán)境已經(jīng)發(fā)生深刻變革，當下行業(yè)生態(tài)，早已不同于瀘州老窖高歌猛進的2015—2024年。

據(jù)媒體數(shù)據(jù)，2025年全國白酒產(chǎn)量同比再度下滑12.1%；20家上市酒企前三季度營收合計同比下降5.9%，凈利潤合計同比下降6.93%。行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達到900天，超60%酒企出現(xiàn)產(chǎn)品價格倒掛。畢馬威聯(lián)合中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的報告，將本輪行業(yè)下行定性為政策調(diào)整、消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、存量競爭三期疊加，并非以往短期的周期性波動。身處縮量存量市場，企業(yè)想要逆勢突圍難度極大。

庫存端壓力同樣不容小覷。2025年瀘州老窖存貨規(guī)模高達154億元，創(chuàng)下歷史新高；同期公司流動資產(chǎn)合計463.9億元，庫存占流動資產(chǎn)比重接近三分之一。2026年一季度，公司存貨為151.2億元，雖較2025年四季度小幅回落，但庫存總量依舊處于高位。細分品類來看，中高檔酒庫存量同比增加26.58%，其余酒類庫存量同比增加39.91%，去庫存壓力十分嚴峻。

華泰證券研報分析表示，白酒行業(yè)復蘇將按照「供給優(yōu)化—渠道修復—報表改善—需求回暖」的順序逐步演繹。當前行業(yè)僅處于第二階段：核心大單品批價下行速度放緩、庫存環(huán)比小幅去化，距離終端真實消費需求回暖，仍有較長距離。

綜合來看，瀘州老窖過往的輝煌，是行業(yè)上行周期+專屬渠道+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)共同造就的結(jié)果。而當行業(yè)步入下行周期，曾經(jīng)的成功方法論便不再適用。在今年3月的經(jīng)銷商大會上，瀘州老窖正式發(fā)布“十五五”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃：堅定「重回行業(yè)前三」核心目標，堅守長期、品質(zhì)、價值、創(chuàng)新、共生五大發(fā)展理念，搭建市場拓展、品牌管理、品質(zhì)產(chǎn)能、數(shù)智融合、人才發(fā)展、生態(tài)共建六大運營體系。不難看出，瀘州老窖已經(jīng)完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，但想要真正落地調(diào)整、走出低谷，依舊任重道遠。

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