文丨小李飛刀

近日，招商局集團宣布，招商銀行行長王良到齡退休，由招商金控總經(jīng)理王小青接任。待完成程序后，王小青將出任招行第五任行長。

換帥之后，業(yè)績疲態(tài)的招行能否力挽狂瀾？

【四年再換帥】

時隔四年，招行再次迎來新掌舵人。與業(yè)內(nèi)行長多來自傳統(tǒng)銀行體系內(nèi)部晉升或調(diào)任不同，王小青職業(yè)生涯橫跨多個金融子行業(yè)。

他雖有早期銀行工作經(jīng)歷，但主要沉淀在資管領(lǐng)域，曾在人保資產(chǎn)任職十五年。2020年進入招商局體系后，先后執(zhí)掌招商基金、招商信諾等子公司，之后回歸銀行體系，擔(dān)任深圳分行行長、總行副行長及招商金控總經(jīng)理。

這位具有大資管背景的新行長執(zhí)掌以零售見長的招行，引發(fā)資本市場對招行經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的猜測。一種普遍看法是，這或許意味著招行未來可能會做大財富管理，同時為零售業(yè)務(wù)助力。

這與2021年招行提出打造大財富管理業(yè)務(wù)模式相契合。但該戰(zhàn)略能否有效落地，仍存較大不確定性。

一方面，招行財富管理過往優(yōu)勢依賴渠道銷售，當(dāng)前亟需提升投研能力。王小青的資管背景雖可能補強，但能否有效融入銀行體系尚待觀察。此外，財富管理與零售信貸協(xié)同存在客戶風(fēng)險偏好差異、內(nèi)部考核分割等現(xiàn)實障礙，兩者業(yè)務(wù)協(xié)同并不容易。

另一方面，零售財富管理業(yè)務(wù)在監(jiān)管降費下面臨結(jié)構(gòu)性沖擊，而非周期性波動。過去五年，招行AUM已增至14萬億，但盈利轉(zhuǎn)化效率下降，管理費收入大幅下滑。

這并非短期波動，而是行業(yè)定價規(guī)則的根本改變。這一趨勢若延續(xù)，財富管理業(yè)務(wù)盈利模式或需重新思考，難以依賴過去的增長邏輯。

回顧招行十年多的發(fā)展，招行管理層的更迭往往伴隨著戰(zhàn)略重心的調(diào)整。

2013年，田惠宇接任馬蔚華，主導(dǎo)向零售業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型，前期主動暴露并出清對公不良，后成功轉(zhuǎn)型為“零售之王”——壞賬不良率、撥備覆蓋率等核心指標(biāo)持續(xù)改善，收入、利潤保持高增，被市場視為銀行業(yè)中少有的成長股。

2022年，田惠宇被查，王良臨危受命，任內(nèi)主要任務(wù)是穩(wěn)住經(jīng)營基本盤。但從結(jié)果看，王良在任職期間保持了招行經(jīng)營平穩(wěn)過渡，但業(yè)績大幅放緩。

如今，王小青接任，面臨招行高增長難以為繼、零售業(yè)務(wù)遇瓶頸、對公業(yè)務(wù)需找新增長點的現(xiàn)實窘境。市場期待他能找到增長新引擎，財富管理被寄予厚望，但現(xiàn)實挑戰(zhàn)重重。

【高增長神話褪色】

回頭看，2022年田惠宇被查成為招行經(jīng)營的一個轉(zhuǎn)折點，資本市場此前公認的優(yōu)等生開始離優(yōu)秀越來越遠。

2013-2021年，招行營收從1326億元增長至3312.5億元，年復(fù)合增速超12%，歸母凈利潤則從517億元增長至1199億元，年復(fù)合增速超11%。

這一業(yè)績增速遠超行業(yè)均值，推動PB估值在2021年5月一度超2倍，成為當(dāng)時唯一一家市凈率破2的上市行，而同期中證銀行估值僅0.7倍?？梢哉f，彼時招行幾乎是銀行板塊中唯一的“高成長”股份制大行。

此后，招行估值一路下滑至如今的0.84倍，高估值溢價被徹底打掉。這是資本市場對招行盈利能力的重新定價——業(yè)績從高成長，轉(zhuǎn)變?yōu)榈驮鲩L乃至負增長。

這從近五年經(jīng)營數(shù)據(jù)可見端倪。招行營收已多次出現(xiàn)罕見的年度負增長，歸母凈利潤年復(fù)合增速不足3%。

▲招行歷年營收，來源：Wind

后者之所以還能保持微增，主要靠大幅減少信用減值損失實現(xiàn)。換句話說，利潤增長并非來自主營業(yè)務(wù)擴張，而主要是通過少計提壞賬準(zhǔn)備來維持賬面數(shù)字。

事實上，招行經(jīng)營質(zhì)量也開始承壓下行了。不良貸款撥備覆蓋率從2021年最高的484%降至2026年一季度的388%。雖然這一絕對值仍然較高，但下降斜率較陡值得警惕。

截至2026年一季度，招行不良貸款率為0.94%，比2021年全年高出0.03個百分點。而此前幾年，該指標(biāo)從1.87%下探至0.91%，下降幅度與絕對值均屬銀行佼佼者。

為什么2022年后，招行多項經(jīng)營指標(biāo)出現(xiàn)了惡化？

從行業(yè)看，這幾年間央行多次降準(zhǔn)降息，十年期國債收益率一度從約3%下探至1.5%，導(dǎo)致銀行業(yè)凈息差持續(xù)承壓。

過去，招行憑借低成本零售活期存款與較高零售貸款占比，凈息差優(yōu)勢明顯。如今，行業(yè)凈息差基數(shù)大幅下行，所有銀行都面臨息差收窄壓力，招行相對優(yōu)勢也被壓縮。

從自身經(jīng)營看，田惠宇被查后，招行經(jīng)營策略有所調(diào)整，更注重零售與對公業(yè)務(wù)平衡，更多讓利實體，不再一味提高零售占比。

這種調(diào)整也有一定合理性，為了響應(yīng)國家政策，支持實體經(jīng)濟，但客觀上拉低了整體資產(chǎn)收益率。

具體來看，對公貸款比率從2021年的38.6%升至2025年的44.3%，大幅提升制造業(yè)等行業(yè)放貸占比。而這些行業(yè)正是此前招行在零售轉(zhuǎn)型過程中大幅壓縮的對象，因?qū)涣悸势?，但卻是監(jiān)管鼓勵投放的領(lǐng)域。

2026年一季度，招行對公貸款規(guī)模大幅增長12.8%，遠遠高于零售貸款的0.67%，也意味著對公占比還有望繼續(xù)上升。

同期，招行零售貸款比率則有所下降。要知道，零售貸款包括信用卡、消費類等貸款，利率普遍大幅高于對公，導(dǎo)致同樣的放貸規(guī)模，利潤率往往更高。

如今占比下降，意味著“零售之王”的經(jīng)營策略正在發(fā)生變化。零售與對公此消彼長，也一定程度上影響了招行的凈息差與盈利水平。

【優(yōu)等生變末流背后】

2022年以來，招行股價不漲反跌，與過去漲幅頂流銀行形象大相徑庭。反觀以農(nóng)行為代表的四大行，漲幅高達110%至200%，銀行板塊指數(shù)同期也大漲超四成。

對比看，招行成為近五年來市值前十中表現(xiàn)最差、唯一逆跌的A股上市銀行。為什么招行從股價優(yōu)等生變成了末流？

事實上，招行除行業(yè)壓力以及自身經(jīng)營策略調(diào)整外，此前引以為傲的零售業(yè)務(wù)也遭遇了逆水。

個人住房貸款是招行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)類別，一是凈利差較大，且不良風(fēng)險低，往往還能獲得一個高粘性零售客戶。不過，該貸款占比已從最高時的超四分之一降至兩成以下。

究其原因，一是央行出臺政策，個人住房貸款在商業(yè)銀行中的比重不超20%，招行超標(biāo)了，自然也需壓降。二是這幾年居民購房意愿下降，導(dǎo)致按揭貸款投放放緩。

信用卡業(yè)務(wù)則因消費復(fù)蘇較緩，高收/益信貸增長放緩，不良率卻在今年一季度升至1.9%，為零售貸款中不良最高的類別。信用卡資產(chǎn)質(zhì)量下滑，也侵蝕了零售業(yè)務(wù)利潤貢獻。

▲個人貸款不良率，來源：東海證券

在此大背景下，招行最近幾年業(yè)績增速與經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)承壓，此前因高成長享受的高估值溢價消失，回歸至普通銀行水平。股價不漲反跌也就不難理解了。

另一方面，四大行為代表的龍頭銀行在經(jīng)營層面反而持續(xù)改善，疊加超低估值，于是迎來了長達幾年的爆發(fā)。

具體來看，最近五年，四大行不良貸款比率保持持續(xù)下降趨勢，不良壞賬撥備覆蓋率也保持相對穩(wěn)定，工行甚至還有上升。

▲不良貸款撥備覆蓋率走勢圖，來源：Wind

并且，四大行在2022年初PB估值均在0.5倍左右，股息率均在6%以上，而彼時招行估值高達1.5倍以上，股息率只有3%左右。

當(dāng)然，從那時起幾年內(nèi)，伴隨大市壓力，市場風(fēng)格發(fā)生了根本性改變，資金從追求成長轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠹t利，又在“中特估”敘事、“國家隊”救市增持大行等多重因素加持下，四大行迎來了估值大回歸。而招行則因成長邏輯被打破、分紅率不占優(yōu)勢，則被市場持續(xù)冷落。

現(xiàn)在，招行正站在又一個關(guān)鍵十字路口上。恰逢王小青新帥即將上任，能否在寄予厚望的財富管理上、零售以及對公業(yè)務(wù)上取得突圍與破局，仍是一個未知數(shù)，但往事波瀾壯闊，前路漫漫亦燦燦。

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