文丨云潭

152億美元，1032億人民幣！

恒瑞醫(yī)藥與百時(shí)美施貴寶（BMS）的超級(jí)BD交易，再次震顫資本市場(chǎng)。

【超級(jí)交易】

5月12日，恒瑞醫(yī)藥宣布與百時(shí)美施貴寶（BMS）達(dá)成全球性的BD交易，雙方將共同推進(jìn)涵蓋腫瘤學(xué)、血液學(xué)及免疫學(xué)共13款早期項(xiàng)目。

▲來源：恒瑞醫(yī)藥公告

值得注意的是，這一交易的潛在總交易額高達(dá)152億美元（約為1032億元）。創(chuàng)下公司對(duì)外交易紀(jì)錄，也是中國(guó)創(chuàng)新藥License-Out歷史上最大的交易之一，僅次于年初石藥集團(tuán)與阿斯利康的185億美元（總潛在額）。

從財(cái)務(wù)條款來看，BMS將向恒瑞醫(yī)藥支付最高9.5億美元的首付款及周年付款，其中首付款6億美元、第一筆周年付款1.75億美元、2028年第二筆有條件周年付款1.75億美元。

這次交易刷新了其出海的首付款紀(jì)錄，這個(gè)體量在整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易中也位于前列。

而且，在交易結(jié)構(gòu)上，恒瑞醫(yī)藥并非單純變賣資產(chǎn)，獲取一次性收益，而是采取“短期現(xiàn)金流+長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值分享”的架構(gòu)。

除了首付款和周年付款外，恒瑞醫(yī)藥還擁有開發(fā)注冊(cè)和商業(yè)化里程碑付款權(quán)益，最高可達(dá)143億美元，同時(shí)對(duì)中國(guó)以外區(qū)域的凈銷售額享有分梯度提成，最高可達(dá)到兩位數(shù)的百分比例。

▲來源：恒瑞IR路演資料

最為關(guān)鍵的是，此次交易，并非單線輸出，而是真正意義上的“雙向賦能”。

根據(jù)交易框架，此次合作涉及13項(xiàng)具有First-in-Class或Best-in-Class潛力的創(chuàng)新項(xiàng)目，包括4項(xiàng)恒瑞腫瘤學(xué)及血液學(xué)項(xiàng)目、4項(xiàng)BMS免疫學(xué)項(xiàng)目，以及雙方依托恒瑞研發(fā)平臺(tái)共同開發(fā)的5個(gè)項(xiàng)目。

雙方將分享上述13個(gè)項(xiàng)目的全球獨(dú)家權(quán)利，意味著恒瑞與BMS實(shí)際上是“雙向授權(quán)”。

而且，恒瑞擁有Co-Co機(jī)會(huì)，即擁有共同開發(fā)特定項(xiàng)目的選擇權(quán)，并且有機(jī)會(huì)與BMS在全球共同開展特定商業(yè)化活動(dòng)。

作為世界前十的醫(yī)藥巨頭，BMS此次甘愿讓渡部分利益與地域權(quán)利，來換取中國(guó)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥在美國(guó)等市場(chǎng)的獨(dú)家權(quán)利，并共同推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)的商業(yè)化。足見其對(duì)恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新能力的認(rèn)可。

而Co-Co模式，更是將雙方的研發(fā)、渠道、臨床、商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)等全面綁定，恒瑞“出海”的風(fēng)險(xiǎn)也將大幅度降低。

要知道，Co-Co結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是“強(qiáng)者游戲”，MNC一般會(huì)要求Biotech或Biopharma有足夠的資金覆蓋40%甚至更多的臨床研發(fā)支出，還要為后續(xù)的注冊(cè)上市，積累具備全球化視野和經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)學(xué)、注冊(cè)團(tuán)隊(duì)。

所以，Co-Co不是誰都能玩的，恒瑞此次直接大手筆包攬，全面負(fù)責(zé)早期臨床開發(fā)，再次展現(xiàn)了“A股醫(yī)藥王者”的底氣。

【不止是規(guī)模】

2025年以來，醫(yī)藥企業(yè)重新分化，集中表現(xiàn)為“仿制藥含量過高，估值越低；創(chuàng)新成色更濃，則估值越高”。

受仿制藥業(yè)績(jī)下滑影響，處于轉(zhuǎn)型階段的恒瑞醫(yī)藥被百濟(jì)神州奪去“A股醫(yī)藥市值一哥”的位置。然而，2025年，恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)比百濟(jì)神州多出63億元，而后者總市值卻高出300億元，靜態(tài)市盈率更是差出200多倍。

足以看出，資本市場(chǎng)對(duì)不同性質(zhì)醫(yī)藥企業(yè)的估值偏好的轉(zhuǎn)變。

經(jīng)過多年奮力押注創(chuàng)新藥，恒瑞終于迎來收獲期。2025年，恒瑞醫(yī)藥收入與凈利潤(rùn)均創(chuàng)下歷史新高，營(yíng)收316.29億元，同比增長(zhǎng)13.02%；凈利潤(rùn)77.11億元，同比增長(zhǎng)21.69%，利潤(rùn)規(guī)模位居A股同行業(yè)第一。

▲恒瑞醫(yī)藥歷年凈利潤(rùn)情況，來源：公司財(cái)報(bào)，同花順

拆分來看，2025年的創(chuàng)新藥收入163.4億元，同比增加26.1%，遠(yuǎn)高于整體收入增速，腫瘤藥貢獻(xiàn)132.4億元。到今年一季度，創(chuàng)新板塊延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，收入達(dá)到45.3億元，同比增長(zhǎng)25.8%，恒瑞還給出了全年創(chuàng)新藥收入增速超30%的指引。

更為欣喜的是，恒瑞醫(yī)藥海外BD交易策略日臻純熟，全球化運(yùn)作漸入佳境。

梳理來看，自2023年起，恒瑞已完成12筆海外合作，形式不限于對(duì)外許可、NewCo和戰(zhàn)略結(jié)盟，潛在總交易價(jià)值超過270億美元，加上此次與BMS的152億美元潛在總額交易，潛在總價(jià)值超過422億美元，在整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥艦隊(duì)中，屬于巨無霸的體量。

而且，恒瑞在10個(gè)月時(shí)間內(nèi)，就連續(xù)完成125億美元（GSK）和152億美元（BMS）兩筆超百億美金的重磅交易，這在中國(guó)藥企中尚屬首例。不僅帶領(lǐng)中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易進(jìn)入“百億美元俱樂部”，更印證中國(guó)創(chuàng)新力量已被世界級(jí)MNC認(rèn)可。

不僅規(guī)模大，恒瑞對(duì)外交易的創(chuàng)新模式也成為業(yè)界標(biāo)桿。4月17日，恒瑞NewCo模式下孵化的Kailera Therapeutics正式在納斯達(dá)克上市，首日最高漲幅達(dá)67.5%，募集資金6.25億美元，創(chuàng)下2021年以來美國(guó)生物技術(shù)領(lǐng)域最大規(guī)模IPO。

2024年5月，Kailera從恒瑞醫(yī)藥手中獲得三款GLP-1產(chǎn)品獨(dú)家授權(quán)。此次交易采用了NewCo架構(gòu)，恒瑞醫(yī)藥除了獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款，累計(jì)不超過59.25億美元的臨床開發(fā)、監(jiān)管和銷售里程碑款，以及銷售提成外，還將拿到Kailera公司19.9%的股權(quán)。

也就是說，恒瑞不僅享有近中期的收益，還有銷售分成，更獲得了未來的資本增值。

如今這些操作都已進(jìn)入兌現(xiàn)環(huán)節(jié)，Kailera還是首家赴美上市的Newco，這一路徑的成行，證明了“中國(guó)創(chuàng)新藥出海+美國(guó)企業(yè)操盤+美國(guó)資本市場(chǎng)上市兌現(xiàn)”的可行性。

隨著創(chuàng)新成果的逐步釋放，恒瑞醫(yī)藥也迎來收獲的季節(jié)。

【進(jìn)階世界級(jí)MNC】

以仿制藥起家，期間經(jīng)歷仿制藥收入下滑、市值縮水的陣痛，如今，從“創(chuàng)仿結(jié)合”到“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”，恒瑞醫(yī)藥半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷史，見證了中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的歷史性轉(zhuǎn)身。

恒瑞醫(yī)藥的前身是1970年成立的連云港制藥廠，早期生產(chǎn)類似紅藥水、紫藥水等技術(shù)含量低的仿制藥，利潤(rùn)微薄，競(jìng)爭(zhēng)力孱弱，后期陷入生死危局；1990年，技術(shù)出身的孫飄揚(yáng)擔(dān)任廠長(zhǎng)，一上任，他就決定進(jìn)軍高技術(shù)仿制藥賽道。

隨著中國(guó)制藥產(chǎn)業(yè)的崛起，恒瑞迎來發(fā)展的黃金時(shí)代，借助多款藥品獲批，公司仿制藥板塊在2019年貢獻(xiàn)近190億元的收入，成為中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)頭羊。

然而，隨著集采深入，公司仿制藥板塊持續(xù)萎縮，而且仿制藥價(jià)格遭受重挫，行業(yè)步入“薄利時(shí)代”，體量較大的恒瑞醫(yī)藥也隨之直線下墜。

公司總市值在2021年達(dá)到頂峰后，急速下滑，最高70%的市值灰飛煙滅。2024年，恒瑞醫(yī)藥仿制藥收入已降至116億元，遭遇陣痛后，基于過往仿制藥業(yè)務(wù)積累的資本彈藥，公司全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥研發(fā)。

財(cái)報(bào)顯示，2022年至2025年，恒瑞每年砸向創(chuàng)新研發(fā)的支出都高達(dá)20%以上。2025年全年研發(fā)投入更是上升到87.24億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為27.58%。

轉(zhuǎn)型過程中，恒瑞重點(diǎn)聚焦腫瘤、代謝和心血管、免疫和呼吸系統(tǒng)以及神經(jīng)科學(xué)四大領(lǐng)域。依托高達(dá)400億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，恒瑞醫(yī)藥不僅管線豐富且創(chuàng)新程度高，2025年以來推進(jìn)了31條管線進(jìn)入臨床，數(shù)量為中國(guó)第一。

▲恒瑞醫(yī)藥管線情況，來源：2025年年報(bào)

而且，這些研發(fā)管線進(jìn)度靠前，并能高效兌現(xiàn)，比如減重領(lǐng)域的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)、GLP-1口服藥；心血管領(lǐng)域的PCSK9單抗、ANGPTL3單抗等差異化產(chǎn)品將接連上市。腫瘤賽道持續(xù)保持領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)今年就有十余項(xiàng)適應(yīng)癥/產(chǎn)品獲批，夯實(shí)未來業(yè)績(jī)。

與此同時(shí)，基于自研的AI藥物研發(fā)、PROTAC、多肽、siRNA等研發(fā)平臺(tái)，恒瑞有望持續(xù)產(chǎn)出BIC/FIC藥物，并不斷迭代進(jìn)化，進(jìn)一步強(qiáng)化公司的創(chuàng)新能力。

到2026年第一季度，恒瑞創(chuàng)新藥及對(duì)外許可業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)超過65%，創(chuàng)新藥企的成色愈發(fā)濃厚。

▲恒瑞醫(yī)藥2026Q1業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，來源：公司公告，同花順

恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)創(chuàng)新藥崛起的一個(gè)縮影。

今年以來，我國(guó)創(chuàng)新藥出海風(fēng)頭日盛。國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，僅一季度，中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額就已經(jīng)突破600億美元大關(guān)，接近2025年全年總額的一半，首付款更是超過33億美元，規(guī)模與增速均創(chuàng)歷史同期新高。

其中不乏榮昌生物與艾伯維、石藥集團(tuán)攜手阿斯利康、恒瑞聯(lián)合BMS等超級(jí)大單。與此同時(shí)，隨著眾多創(chuàng)新藥上市獲批，BD交易持續(xù)獲得收益，中國(guó)創(chuàng)新藥也進(jìn)入收獲期，行業(yè)標(biāo)桿百濟(jì)神州2025年成功扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.61億元，就是標(biāo)志性事件。

不過，世界級(jí)MNC基本都已完成增長(zhǎng)引擎的切換，一些MNC已經(jīng)剝離仿制藥資產(chǎn)，比如輝瑞分拆暉致，諾華剝離山德士，這些MNC的創(chuàng)新藥貢獻(xiàn)都在90%以上，強(qiáng)生、輝瑞甚至高達(dá)98%。

但隨著我國(guó)創(chuàng)新藥企揚(yáng)帆出海，實(shí)現(xiàn)從跟跑到并跑、部分領(lǐng)跑的跨越，中國(guó)創(chuàng)新藥涌現(xiàn)出世界級(jí)的MNC，或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。

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