文丨木清

近日，背靠三大國有車企與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的出行平臺T3出行正式遞表港交所，試圖叩開資本市場的大門。

招股書顯示，這位“國家隊(duì)”選手在經(jīng)歷連年虧損后，終于在2025年錄得了744萬元的微弱盈利。表面上看，T3出行似乎熬過了網(wǎng)約車行業(yè)最慘烈的燒錢階段，甚至按訂單量計(jì)算，在“一超多強(qiáng)”的網(wǎng)約車局面中坐上了中國第三大智慧出行平臺的交椅。然而，深究發(fā)現(xiàn)，公司超八成訂單借道聚合平臺，年年資不抵債，持續(xù)性盈利存疑，這些問題讓上市沖刺結(jié)果充滿了不確定性。

【資不抵債，造血存疑】

T3出行的誕生起點(diǎn)非常高，目前的股東陣容十分豪華，不僅背靠一汽、東風(fēng)、長安三大車企股東，還有騰訊、阿里的支持。然而，這樣一手好牌，打出來的戰(zhàn)績卻略顯苦澀。

招股書顯示，2023年至2025年，T3出行營收分別為148.96億元、161.04億元和171.09億元，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。但利潤端卻歷經(jīng)坎坷，同期分別虧損19.68億元、6.90億元，直至2025年才勉強(qiáng)扭虧，實(shí)現(xiàn)了744萬元的年內(nèi)利潤，不過，公司從2019年成立至今累計(jì)虧損超144億元。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股書

▲累計(jì)虧損情況，來源：招股書

而這來之不易的首盈，也更多是靠“節(jié)流”摳出來的。從招股書中可知，微利主要得益于毛利率的改善，從2024年的10%增長為2025年的13%。然而毛利率的改善并非來自成本大頭的改善，作為銷售成本中的絕對大頭，司機(jī)服務(wù)費(fèi)占比超過90%，且在2025年同比大增6.51%，增速甚至超過了營收增速。如果這個(gè)勢頭不加以控制，長期來看，毛利率有再次惡化的可能。

所謂的毛利提升，完全依賴于對其他占比不足10%的細(xì)項(xiàng)的極致壓縮。例如，銷售成本項(xiàng)下的折舊和攤銷占比從2023年的3.9%驟降至1.7%，絕對金額減少了3.24億元；保險(xiǎn)成本減少了約8000萬元；“其他”雜費(fèi)也整體削減了1.97億元。然而，折舊與攤銷無論采用何種會計(jì)政策，總量在一定周期內(nèi)是恒定的，這種調(diào)節(jié)只能短期“微調(diào)”報(bào)表，無法改變長期的盈利底色。

▲銷售成本明細(xì)，來源：招股書

比利潤微薄更令人擔(dān)憂的是其現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。2025年，T3出行經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額由2024年的凈流入3.17億元轉(zhuǎn)為凈流出1.24億元。同時(shí)，公司已連續(xù)三年資不抵債，截至2025年底，凈資產(chǎn)為負(fù)4.48億元。

▲資產(chǎn)負(fù)債情況，來源：招股書

在尚未形成自我造血能力的情況下，公司究竟拿什么去支撐未來龐大的市場擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)投入，仍是一個(gè)巨大的問號。

【八成訂單借道聚合平臺】

如果說財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是表象，那么存在于T3出行體內(nèi)的一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題就是對聚合平臺的深度依賴。

T3出行成立時(shí)，如果只靠自己推廣APP來獲取用戶，不僅獲客成本極高，而且速度極慢。為了獲得市場份額，T3出行選擇了與聚合平臺合作和推廣自身APP并舉的方案。

聚合平臺的巨大流量能夠?yàn)楣編碛唵危@又引發(fā)了新的問題。招股書顯示，T3出行通過高德等聚合平臺下達(dá)的訂單占比，已從2023年的61.5%一路飆升至2025年的85.9%，交易額占比也隨之攀升至86.4%。其自有APP的訂單占比已被殘忍擠壓至僅約14%。

▲聚合平臺業(yè)務(wù)占比，來源：招股書

為了換取流量，公司不得不向聚合平臺支付高昂的渠道費(fèi)。2025年，其銷售及分銷開支高達(dá)15.3億元，其中傭金開支在銷售及分銷開支中的占比已超過90%，2025年同比增長22.84%，是同期營收增速的近4倍，說明在銷售成本相對剛性的情況下，高昂的傭金開支成了真正的利潤殺手。

▲銷售及分銷開支，來源：招股書

T3出行陷進(jìn)了一個(gè)結(jié)構(gòu)性難題：公司自身APP沒流量，因此就得依賴聚合平臺獲取訂單，由此導(dǎo)致的高額傭金致使利潤被嚴(yán)重?cái)D壓，公司難有錢大力推廣自有APP，最終又會使得公司更加依賴聚合平臺。也將削弱品牌辨識度與用戶粘性，可能淪為單純的“運(yùn)力供應(yīng)商”。

隨著聚合平臺業(yè)務(wù)占比提升，T3的話語權(quán)也將持續(xù)減弱，平均到單筆訂單上支付的傭金可能就會更多，高昂的傭金將進(jìn)一步擠壓利潤空間。在品牌認(rèn)知本就薄弱的現(xiàn)狀下，這種模式不僅遏制了自身生態(tài)的構(gòu)建，也讓T3彌補(bǔ)144億元巨額虧損、實(shí)現(xiàn)真正盈利的目標(biāo)變得難上加難。

而且在資本市場，這種缺乏生態(tài)控制權(quán)、命脈受制于人的商業(yè)模式，往往很難獲得高估值溢價(jià)；再加上其固有的重資產(chǎn)屬性，更會進(jìn)一步削弱市場的想象空間。

【重資產(chǎn)或成競爭枷鎖】

T3出行背靠強(qiáng)大的車企股東，在車輛供給、采購成本以及后續(xù)的維保成本上擁有相對強(qiáng)的控制力，同時(shí)“自己買車，自己雇司機(jī)”能夠最大化地發(fā)揮其股東在造車供應(yīng)鏈上的軟硬件協(xié)同能力，因此，公司有了一條與滴滴C2C模式完全不同的B2C重資產(chǎn)運(yùn)營模式。

這種模式雖然在車輛合規(guī)、司機(jī)管理和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化上具有天然優(yōu)勢，但巨大的固定資產(chǎn)投入和持續(xù)不斷的折舊成本，也成了限制其擴(kuò)張速度的枷鎖。截至2025年底，公司非流動資產(chǎn)中的“物業(yè)、廠房及設(shè)備”項(xiàng)下合計(jì)金額為8.79億元，在總資產(chǎn)中占比達(dá)到25.2%，而其中95.5%為購置的汽車。由于近兩年新能源汽車的持續(xù)降價(jià)，公司2024年在“物業(yè)、廠房及設(shè)備”項(xiàng)下計(jì)提了2.74億元的資產(chǎn)減值損失。

▲物業(yè)、廠房及設(shè)備明細(xì)，來源：招股書

為了維持重資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，除了股權(quán)融資外，T3出行還背負(fù)了大筆有息負(fù)債。截至2026年2月底，公司長短期計(jì)息銀行及其他借款余額高達(dá)26.85億元，在負(fù)債中占比超過半壁江山。

▲計(jì)息銀行及其他借款情況，來源：招股書

這些借款每年產(chǎn)生大幾千萬甚至近億元的利息支出，進(jìn)一步蠶食著公司的凈利潤。值得警惕的是，短短兩個(gè)月內(nèi)，借款余額就相對2025年底增長11.8%，這表明現(xiàn)有業(yè)務(wù)對現(xiàn)金的吞噬正在加速。

▲利息支出情況，來源：招股書

目前上市的國內(nèi)網(wǎng)約車平臺中，滴滴、如祺出行、曹操出行的市銷率分別為0.51、0.3和0.58。參照這一估值水平，即便T3出行成功上市，以其2025年171.09億元的營收計(jì)算，合理估值在52-100億元區(qū)間，可能將遠(yuǎn)低于胡潤研究院在2025年7月發(fā)布《2025全球獨(dú)角獸榜》時(shí)的205億元估值。

【押注前沿技術(shù)】

面對當(dāng)下的困境，T3出行急需一個(gè)新的故事來打動資本市場。目前，公司正將目光投向Robotaxi（自動駕駛出租車）和自研大模型“領(lǐng)行阡陌”，試圖在科技領(lǐng)域?qū)ふ彝黄瓶凇?/p>

據(jù)招股書披露，T3出行開發(fā)出了中國首個(gè)能夠同時(shí)協(xié)調(diào)有人駕駛車輛與Robotaxi的混合調(diào)度平臺，并在南京和蘇州部署了超過300輛Robotaxi進(jìn)行測試。

然而，相較百度（蘿卜快跑）、小馬智行等在底層算法和系統(tǒng)上擁有極強(qiáng)的全棧自研能力，T3出行的Robotaxi業(yè)務(wù)在底層技術(shù)上更多地依賴第三方，例如，與商湯絕影合作L4級自動駕駛核心技術(shù)，與寧德時(shí)代合作定制底盤。更為矛盾的是，在押注前沿技術(shù)的同時(shí)，T3出行的研發(fā)投入?yún)s在縮水。2023年至2025年間，公司的研發(fā)開支反而從2.3億元降至1.65億元。在自身研發(fā)投入縮減的情況下，不知如何與其他勁敵持續(xù)競爭。

在未來，如果不能從根本上破解流量受制于人、重資產(chǎn)吞噬利潤的問題，T3出行的確容易陷入被市場邊緣化的境地。

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