《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

5月8日，深交所上市審核委員會(huì)2026年第21次審議會(huì)議結(jié)果公告：蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司(簡(jiǎn)稱“貝特利”)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求?；仡欂愄乩鲜袑徍藲v程，《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，該公司存在主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)資金的虹吸效應(yīng)、毛利率逐年下降、備貨策略激進(jìn)無套保、大客戶合作真實(shí)性穩(wěn)定性等問題。

“先支后收”的商業(yè)模式已逼近危險(xiǎn)閾值

招股說明書(上會(huì)稿)顯示，2023年-2025年，貝特利營(yíng)業(yè)收入從22.73億元飆升至36.46億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)26.66%，歸母凈利潤(rùn)從8,562.53萬元增至11,605.41萬元。然而，與高速增長(zhǎng)的收入和賬面利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比的是持續(xù)惡化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，分別為-3,750.65萬元、-16,444.00萬元和-40,299.06萬元，三年現(xiàn)金累計(jì)凈流出超6億元。

銀粉業(yè)務(wù)收入占貝特利營(yíng)業(yè)總收入約70%，是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來源。該業(yè)務(wù)模式下，采購(gòu)銀錠需現(xiàn)款或短期結(jié)算，而銷售銀粉給下游光伏銀漿客戶卻享有較長(zhǎng)信用期。2023年-2025年，貝特利應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從2.37億元激增至5.84億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例從38.25%升至45.40%。2025年，貝特利每賺取1元賬面利潤(rùn)，就需要墊付超過3.5元。這種“墊資經(jīng)營(yíng)”模式在收入規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，對(duì)資金的虹吸效應(yīng)值得關(guān)注。

毛利率逐年下降

受本行業(yè)技術(shù)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、光伏行業(yè)降本影響，貝特利銀粉業(yè)務(wù)每公斤的加工費(fèi)收入呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2023年-2025年，銀粉業(yè)務(wù)毛利率分別為1.75%、1.82%和3.55%，剔除白銀漲價(jià)因素后，毛利率僅為1.58%，0.89%和0.78%。招股說明書(上會(huì)稿)披露了貝特利毛利構(gòu)成情況，銀粉業(yè)務(wù)竟然貢獻(xiàn)了11%-25%的毛利額，如下圖所示：

來源：招股說明書(上會(huì)稿)

招股說明書(上會(huì)稿)更新了第三輪審核問詢函的回復(fù)中的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

來源：招股說明書(上會(huì)稿)

2023年-2025年貝特利的營(yíng)業(yè)總收入為227,286.35萬元、252,140.41萬元和364,620.27萬元，剔除銀粉收入后的營(yíng)業(yè)收入為69,320.64萬元、83,974.90萬元和109,518.32萬元。2023年-2025年，剔除銀粉業(yè)務(wù)后貝特利的毛利為20,601.80萬元、24,478.39萬元和27,452.80萬元，2023年-2025年，貝特利非銀粉業(yè)務(wù)的毛利率分別為：29.72%、29.15%和25.07%，毛利率也逐年下降。

備貨策略掩蓋了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

貝特利銀粉產(chǎn)品的主要原材料為白銀，貝特利與銀粉客戶通常參考銷售訂單當(dāng)日的貴金屬白銀市場(chǎng)價(jià)格和加工費(fèi)收入進(jìn)行定價(jià)，為了降低白銀價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，貝特利在客戶下達(dá)訂單需求時(shí)同步向供應(yīng)商鎖定白銀相關(guān)原材料的價(jià)格和數(shù)量。2025年，貝特利銀粉收入增長(zhǎng)51.7%，其中單價(jià)上漲35.91%，銷量增長(zhǎng)11.61%。貝特利解釋單價(jià)上漲源于白銀市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲。

為提升交貨和服務(wù)響應(yīng)速度，貝特利進(jìn)行適當(dāng)生產(chǎn)備貨。為應(yīng)對(duì)銀價(jià)上漲，自2025年起備貨方式增加了白銀租賃。貝特利于租賃時(shí)點(diǎn)按照租賃價(jià)格和租賃數(shù)量確認(rèn)原材料和交易性金融負(fù)債，并于歸還或期末時(shí)點(diǎn)按照租賃價(jià)格與白銀市場(chǎng)價(jià)格的差額確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損益。但貝特利并未披露租賃規(guī)模上限、集中度風(fēng)險(xiǎn)(如依賴單一銀行)、以及價(jià)格單邊下跌時(shí)“保證金追繳”導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也未建立真實(shí)套保關(guān)系，僅是用會(huì)計(jì)規(guī)則來掩蓋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致日漸下行的毛利進(jìn)一步被租賃費(fèi)用侵蝕。

特種硅橡膠產(chǎn)銷率穩(wěn)步下降，W客戶合作穩(wěn)定性成迷

來源：招股說明書(上會(huì)稿)

貝特利特種硅橡膠收入基本保持穩(wěn)定，2023年-2025年銷售額分別為12,732.57萬元、12,417.36萬元和12,282.30萬元。仔細(xì)分析可知，這基于產(chǎn)品的大幅降價(jià)和產(chǎn)能的大力提升，2023年-2025年特種硅橡膠由67.83元/千克降至46.80元/千克，降幅達(dá)31%;產(chǎn)能則由2023年的2,352.28噸擴(kuò)大至2025年2,845.72噸，產(chǎn)能增幅達(dá)20.98%。值得一提的是，伴隨著大幅提升產(chǎn)能，大幅降價(jià)維持收入的同時(shí)，特種硅橡膠的產(chǎn)銷率卻逐漸下降。

招股書多次提及“客戶W”，稱其為“某全球知名3C電子品牌”的供應(yīng)商，“客戶W”的毛利占公司營(yíng)業(yè)毛利的比例介于5%-20%之間，占公司有機(jī)硅材料業(yè)務(wù)的毛利比例介于10%-35%之間。審核問詢函的回復(fù)顯示：報(bào)告期內(nèi)，特種硅橡膠各期前五大客戶經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況如下：

來源：審核問詢函的回復(fù)報(bào)告

2024年，特種硅橡膠業(yè)務(wù)前五大客戶中，排名僅次于W的第二大客戶為東莞利豐，詳情如圖：

來源：審核問詢函的回復(fù)報(bào)告

東莞利豐包括東莞利豐商標(biāo)制造有限公司、無錫利得服裝輔料制造有限公司、VIETNAMLEEBOUINTERNATIONAL.CO..LTD和ILEEBOUINTERNATIONALCO..LTD。查詢啟信寶可知，東莞利豐商標(biāo)制造有限公司2024年社保人數(shù)為377人，這與第一大客戶W公司2024年參保人數(shù)19人形成巨大反差，貝特利并未解釋該差異的原因。

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貝特利在招股說明書(上會(huì)稿)中提及，某全球知名3C電子品牌作為消費(fèi)電子行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，對(duì)供應(yīng)商考核標(biāo)準(zhǔn)較高且非常重視供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，因此導(dǎo)致供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，但該信息不足以供外界評(píng)估公司與“客戶W”之間合作關(guān)系的真實(shí)穩(wěn)固性。

未來經(jīng)營(yíng)及風(fēng)險(xiǎn)提示糾正了審核問詢函的答復(fù)嗎?

審核問詢函的回復(fù)中，對(duì)于“結(jié)合下游光伏行業(yè)減產(chǎn)、銀粉國(guó)產(chǎn)化替代率已較高、銀粉行業(yè)集中度較高、發(fā)行人相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率變動(dòng)趨勢(shì)、在手訂單情況等因素，進(jìn)一步論證發(fā)行人銀粉業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性”這一問題，貝特利這樣答復(fù)：“在手訂單方面，由于銀粉單位價(jià)值高、銀價(jià)波動(dòng)大，因此相關(guān)供應(yīng)鏈中的企業(yè)都以短期訂單為主，在手訂單較難反映長(zhǎng)期銷售情況，對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)帶來一定難度。但公司作為上海銀漿的第一大供應(yīng)商和帝科股份的前五大供應(yīng)商，與核心客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，且主要客戶自身經(jīng)營(yíng)狀況良好，基于合作的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)及客戶需求的持續(xù)性，公司銀粉業(yè)務(wù)具備業(yè)績(jī)支撐，短期訂單模式不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展構(gòu)成重大影響，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。”

上述答復(fù)依然沒有消除大家對(duì)銀粉業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的擔(dān)心。

審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)中貝特利再次表示，“公司銀粉主要應(yīng)用于光伏領(lǐng)域，是報(bào)告期內(nèi)公司收入的主要來源、利潤(rùn)的重要構(gòu)成。未來，中短期內(nèi)來看，銀粉業(yè)務(wù)仍是公司收入的主要來源和利潤(rùn)的重要構(gòu)成;長(zhǎng)期來看，若以銅為代表的賤金屬方案能夠順利大規(guī)模應(yīng)用，由于賤金屬粉體單價(jià)較低，公司光伏粉體相關(guān)收入規(guī)模可能會(huì)有所下降，但賤金屬粉體更大的需求量和更高的加工費(fèi)水平可能會(huì)使得公司未來光伏粉體對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有所增加。”這么回答是因?yàn)椋愄乩诟鱾€(gè)技術(shù)路線全面布局賤金屬方案技術(shù)，覆蓋銀包銅粉、銅粉、銀包銅漿、銅漿等多個(gè)方向，目前新產(chǎn)品新客戶大多仍處于測(cè)試驗(yàn)證階段。貝特利表示，公司深厚的技術(shù)基礎(chǔ)與優(yōu)質(zhì)的客戶資源為未來搶占光伏賤金屬粉體、漿料的市場(chǎng)份額提供了有力保障。

用測(cè)試驗(yàn)證中的賤金屬技術(shù)彌補(bǔ)可能會(huì)遇到的銀粉需求下降而引發(fā)的光伏粉體對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)缺口，這是對(duì)審核問詢函中有關(guān)銀粉成長(zhǎng)性答復(fù)的修正及補(bǔ)充嗎?

產(chǎn)能利用率合理性分析合理嗎?

在產(chǎn)能利用率波動(dòng)原因及合理性分析中貝特利表示，銀粉產(chǎn)能2022年度利用率較低主要系公司銀粉產(chǎn)品處于市場(chǎng)導(dǎo)入初期，產(chǎn)能處于爬坡階段。2023年度利用率大幅提升至101.52%，主要得益于公司憑借銀粉產(chǎn)品的高品質(zhì)和技術(shù)性能優(yōu)勢(shì)，成功快速導(dǎo)入下游光伏客戶的新配方。2024年度產(chǎn)能利用率下降至49.47%，主要原因是公司為滿足未來市場(chǎng)需求進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)充，而新產(chǎn)品與主要客戶帝科股份的新配方匹配驗(yàn)證及導(dǎo)入進(jìn)度有所放緩，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)量未能同步達(dá)到預(yù)期水平。上述波動(dòng)反映了銀粉產(chǎn)品導(dǎo)入期、需求爆發(fā)期以及產(chǎn)能擴(kuò)張與市場(chǎng)磨合期的典型特征，與公司市場(chǎng)開拓策略、產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏及客戶驗(yàn)證進(jìn)程緊密相關(guān)，具有商業(yè)合理性。

來源：招股說明書(上會(huì)稿)

然而，經(jīng)過2024年的產(chǎn)能擴(kuò)充，2025年的產(chǎn)量并沒有顯著提升。2025年度銀粉產(chǎn)量?jī)H比2023年多8.14噸。值得注意的是，2025年度，銀粉銷量甚至低于2023年的水平。

賀利氏光伏于2024年、2025年連續(xù)兩年位居貝特利第三大客戶。2025年，貝特利對(duì)賀利氏光伏的銷售額比上年減少18,080.65萬元，同比下降70.57%。第二輪審核問詢函的回復(fù)報(bào)告中，貝特利表示對(duì)賀利氏光伏的銷售額在2024年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)后，于2025年上半年出現(xiàn)顯著回落。根據(jù)客戶訪談，2024年的增長(zhǎng)主要源于貝特利產(chǎn)品完成導(dǎo)入后業(yè)務(wù)的自然放量，同時(shí)也得益于賀利氏光伏基于供應(yīng)鏈優(yōu)化與國(guó)產(chǎn)化替代戰(zhàn)略的主動(dòng)推動(dòng);2025年上半年對(duì)賀利氏光伏銷售額的變化主要因賀利氏光伏產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，而貝特利卻未能及時(shí)適配客戶快速增長(zhǎng)的新產(chǎn)品所致。這表明，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，貝特利的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)能力和產(chǎn)能利用率有很大關(guān)系。

依靠虹吸現(xiàn)金流的銀粉業(yè)務(wù)，貝特利收入規(guī)模不斷做大。2025年，貝特利對(duì)上海銀漿科技股份有限公司的銷售額已占營(yíng)業(yè)收入的46.95%，前兩大客戶銷售額占比已達(dá)63.20%，但相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利改善仍依賴于白銀漲價(jià)。與此同時(shí)，非銀粉業(yè)務(wù)整體毛利率也持續(xù)下降時(shí)，貝特利卻推出雄心勃勃的募資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。貝特利的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)并不足以消除各界對(duì)其募投產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)的疑慮，《電鰻財(cái)經(jīng)》將對(duì)后續(xù)進(jìn)展保持關(guān)注。

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