一則補(bǔ)稅公告，讓沉寂許久的“眼茅”愛爾眼科重回市場(chǎng)視野。

5月20日，愛爾眼科發(fā)布公告稱，公司依據(jù)國(guó)家稅收法律法規(guī)相關(guān)要求，主動(dòng)開展涉稅事項(xiàng)自查。經(jīng)核查，公司需補(bǔ)繳稅款3.48億元、繳納滯納金1.76億元，合計(jì)金額5.24億元。截至公告披露日，上述稅款及滯納金已全額繳納完畢。

根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，本次補(bǔ)稅及滯納金支出將計(jì)入公司2026年當(dāng)期損益，為企業(yè)本年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)蒙上濃重陰影。

從過往財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，愛爾眼科早已顯現(xiàn)增長(zhǎng)疲態(tài)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收223.5億元，同比增長(zhǎng)6.53%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.4億元，同比下滑8.88%，呈現(xiàn)明顯的增收不增利格局。這也是愛爾眼科上市以來，首次出現(xiàn)年度凈利潤(rùn)同比下滑的情況。進(jìn)入2026年，公司業(yè)績(jī)短暫回暖，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.96億元、凈利潤(rùn)11.81億元，同比分別增長(zhǎng)6.15%、12.46%。而本次大額補(bǔ)稅落地，讓公司一季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性充滿不確定性。

利空消息沖擊下，市場(chǎng)用腳投票。公告披露當(dāng)日，愛爾眼科股價(jià)大跌4.15%。

截至最新收盤，愛爾眼科總市值為872億元?；仡櫄v史高點(diǎn)，2021年公司股價(jià)一度攀升至42.25元/股，總市值最高達(dá)3897億元。時(shí)至今日，公司股價(jià)較高點(diǎn)回撤近八成，市值累計(jì)縮水超3000億元。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，愛爾眼科選擇此時(shí)清繳稅款，核心目的或?yàn)闆_刺港股上市鋪路。

今年4月23日，愛爾眼科董事長(zhǎng)陳邦主持召開董事會(huì)，正式對(duì)外官宣，為推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略、搭建國(guó)際化資本平臺(tái)，公司擬發(fā)行H股股票并登陸香港聯(lián)交所。從時(shí)間線來看，官宣赴港上市后不足一月，公司便完成全額補(bǔ)稅，足以體現(xiàn)其推進(jìn)港股IPO的堅(jiān)定決心。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，造就“眼茅”成長(zhǎng)神話

愛爾眼科的發(fā)展溯源至2002年，創(chuàng)始人陳邦在長(zhǎng)沙開設(shè)首家眼科?？漆t(yī)院。

彼時(shí)，國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)格局分散、業(yè)態(tài)零散，公立醫(yī)院眼科科室占據(jù)市場(chǎng)絕對(duì)主導(dǎo)地位，民營(yíng)眼科機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模偏小、品牌影響力薄弱、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足。

但陳邦精準(zhǔn)捕捉到行業(yè)發(fā)展紅利：隨著國(guó)內(nèi)人口老齡化進(jìn)程加快、居民眼部健康消費(fèi)意識(shí)持續(xù)提升，眼科診療剛需將持續(xù)擴(kuò)容，民營(yíng)連鎖模式憑借靈活的服務(wù)體系、高效的運(yùn)營(yíng)機(jī)制、快速的擴(kuò)張能力，具備公立醫(yī)院難以比擬的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

2009年，愛爾眼科成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為國(guó)內(nèi)首家上市的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，上市發(fā)行價(jià)28元/股，彼時(shí)總市值約60億元。

上市初期，公司整體擴(kuò)張節(jié)奏平緩、發(fā)展速度有限。而2014年落地的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金運(yùn)作模式，徹底改寫了愛爾眼科的成長(zhǎng)軌跡，助力企業(yè)邁入高速擴(kuò)張周期。

2014年之前，愛爾眼科擴(kuò)張模式較為傳統(tǒng)，主要依托上市公司自有資金直接新建或收購(gòu)眼科醫(yī)院。但醫(yī)療行業(yè)具備特殊的經(jīng)營(yíng)特性：一家新建眼科醫(yī)院從開業(yè)到實(shí)現(xiàn)盈利，普遍需要2至3年甚至更久的培育爬坡期，培育階段將持續(xù)產(chǎn)生虧損。若將所有新建、并購(gòu)醫(yī)院直接納入上市公司主體，持續(xù)虧損的標(biāo)的將直接拖累公司當(dāng)期業(yè)績(jī)，進(jìn)而影響股價(jià)走勢(shì)與資本市場(chǎng)再融資能力。

而“上市公司+PE”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式，完美化解了這一行業(yè)痛點(diǎn)。該模式下，愛爾眼科僅出資小部分資金，聯(lián)合外部社會(huì)資本共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。由基金主體負(fù)責(zé)新建、并購(gòu)各地眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在上市公司體外完成標(biāo)的培育、孵化；待醫(yī)院度過虧損爬坡期、達(dá)到穩(wěn)定盈利標(biāo)準(zhǔn)后，愛爾眼科再通過現(xiàn)金收購(gòu)或股份支付的方式，將成熟優(yōu)質(zhì)標(biāo)的分批注入上市公司體系。

這一創(chuàng)新模式具備兩大核心優(yōu)勢(shì)。其一，高杠桿撬動(dòng)資金、放大擴(kuò)張能力。公開數(shù)據(jù)顯示，愛爾眼科先后參與設(shè)立十余只產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，自身累計(jì)出資約20.87億元，撬動(dòng)外部資金超219億元，相當(dāng)于1倍自有資金撬動(dòng)近10倍擴(kuò)張資金，極大提升了企業(yè)拓店效率。其二，隔離培育期虧損、優(yōu)化上市公司報(bào)表。將處于虧損培育階段的新醫(yī)院置于體外基金，有效規(guī)避了新院虧損對(duì)上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)的沖擊，長(zhǎng)期維持上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的穩(wěn)健狀態(tài)。

依托產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的賦能，愛爾眼科開啟指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。2009年上市之初，公司僅擁有19家醫(yī)院；2014年產(chǎn)業(yè)基金模式落地前，境內(nèi)醫(yī)院數(shù)量?jī)H增至50家左右。而模式落地后，企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)容，截至2023年末，愛爾眼科境內(nèi)醫(yī)院數(shù)量達(dá)256家、門診部183家，其體外產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金旗下還儲(chǔ)備有311家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，儲(chǔ)備規(guī)模龐大。

門店數(shù)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，直接帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)與市值同步騰飛。業(yè)績(jī)層面，2023年公司營(yíng)收增至203.7億元、凈利潤(rùn)達(dá)33.59億元，較2014年24.02億元營(yíng)收、3.09億元凈利潤(rùn)，分別增長(zhǎng)8倍、10倍。資本市場(chǎng)層面，2021年公司股價(jià)沖高至42.25元/股，總市值峰值達(dá)3897億元，距離4000億市值關(guān)口僅一步之遙。

就在市場(chǎng)看好愛爾眼科持續(xù)擴(kuò)張、穩(wěn)步增長(zhǎng)之際，企業(yè)高速發(fā)展的隱性風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，行業(yè)與經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)悄然來臨。

沖刺港股IPO，難掩內(nèi)生增長(zhǎng)困境

任何商業(yè)模式均有利弊，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式亦存在天然短板，長(zhǎng)期高速并購(gòu)擴(kuò)張為愛爾眼科埋下了高額商譽(yù)隱患。

每一次體外成熟標(biāo)的并入上市公司，均以高溢價(jià)收購(gòu)?fù)瓿?。根?jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，收購(gòu)對(duì)價(jià)超出標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，將計(jì)入上市公司商譽(yù)。數(shù)據(jù)顯示，2014年產(chǎn)業(yè)基金模式落地前，愛爾眼科商譽(yù)僅2.49億元；2016年商譽(yù)小幅增至4.48億元；2017年并購(gòu)節(jié)奏全面提速后，公司商譽(yù)驟升至21.22億元。此后商譽(yù)規(guī)模持續(xù)攀升，截至2026年一季度末，愛爾眼科商譽(yù)余額已高達(dá)119.7億元。

商譽(yù)本身并非風(fēng)險(xiǎn)，核心隱患在于商譽(yù)減值壓力。若并購(gòu)納入的醫(yī)院實(shí)際盈利能力未達(dá)收購(gòu)預(yù)期，公司需按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提商譽(yù)減值。愛爾眼科歷年并購(gòu)的數(shù)百家醫(yī)院中，大量標(biāo)的布局于地級(jí)市、縣級(jí)下沉市場(chǎng)，區(qū)域醫(yī)療競(jìng)爭(zhēng)復(fù)雜、消費(fèi)能力有限，盈利穩(wěn)定性與增長(zhǎng)性存在較大不確定性。減值風(fēng)險(xiǎn)已然兌現(xiàn)：2017年至2023年，公司累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備13.77億元；2025年再度計(jì)提商譽(yù)減值損失1.56億元，持續(xù)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。

除高額商譽(yù)壓頂外，愛爾眼科賴以生存的并購(gòu)擴(kuò)張模式已逐漸失效。歷經(jīng)十年大范圍跑馬圈地，國(guó)內(nèi)可并購(gòu)的優(yōu)質(zhì)眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)資源大幅枯竭。

目前，國(guó)內(nèi)一二線城市眼科醫(yī)療市場(chǎng)布局趨于飽和，公司新增擴(kuò)張標(biāo)的主要集中在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的下沉市場(chǎng)。受區(qū)域消費(fèi)水平、客流規(guī)模限制，下沉市場(chǎng)新院盈利周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)、盈利空間持續(xù)收窄。對(duì)此，愛爾眼科董事長(zhǎng)陳邦在2024年度股東大會(huì)上公開坦言，傳統(tǒng)并購(gòu)基金擴(kuò)張模式已基本完成歷史使命，公司未來發(fā)展重心將轉(zhuǎn)向存量機(jī)構(gòu)提質(zhì)增效。這也正式宣告，愛爾眼科依靠并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)周期徹底落幕。

更關(guān)鍵的是，在舊增長(zhǎng)模式終結(jié)后，公司尚未培育出能夠接力的第二增長(zhǎng)曲線，內(nèi)生增長(zhǎng)壓力持續(xù)凸顯。

業(yè)績(jī)?cè)鏊贁?shù)據(jù)直觀印證了增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)狀：2023年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)26.43%、33.07%；2024年兩項(xiàng)增速大幅回落至3.02%、5.87%；2025年?duì)I收小幅增長(zhǎng)6.53%，但凈利潤(rùn)同比下滑8.88%，創(chuàng)下上市以來首次年度凈利負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)壓力盡顯。

褪去產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的報(bào)表美化濾鏡后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的短板徹底暴露。近年來，屈光、視光兩大核心業(yè)務(wù)賽道涌入大量競(jìng)爭(zhēng)者，行業(yè)內(nèi)卷加劇，市場(chǎng)分流明顯，公司核心業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)承壓。財(cái)報(bào)顯示，屈光項(xiàng)目、視光服務(wù)項(xiàng)目為公司第一、第二大營(yíng)收來源，營(yíng)收占比分別達(dá)37.5%、25.89%。而兩大核心業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑，屈光項(xiàng)目毛利率從2023年的57.4%降至2025年的55.01%，視光服務(wù)項(xiàng)目毛利率從57.05%下滑至51.92%，主業(yè)盈利空間持續(xù)壓縮。

主業(yè)增長(zhǎng)遇阻、舊擴(kuò)張模式失靈，愛爾眼科將破局希望寄托于港股上市。

今年4月23日晚間，愛爾眼科發(fā)布公告，董事會(huì)審議通過發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所主板上市的議案，正式啟動(dòng)“A+H”兩地上市布局。公司表示，本次赴港上市旨在深化全球化戰(zhàn)略、搭建國(guó)際化資本平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體業(yè)務(wù)布局與資本結(jié)構(gòu)的協(xié)同發(fā)展。

從戰(zhàn)略層面來看，港股上市具備一定積極意義。目前海外業(yè)務(wù)已成為愛爾眼科的核心增長(zhǎng)新引擎，2025年公司境內(nèi)營(yíng)收增速僅5.11%，而境外營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.47%，增速為境內(nèi)市場(chǎng)的三倍以上?，F(xiàn)階段，公司已在歐洲、東南亞及中國(guó)香港地區(qū)布局超160家海外診療機(jī)構(gòu)，近三年海外業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速超15%。登陸港股，能夠?yàn)楣竞Ｍ獠①?gòu)擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)迭代、海外機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)提供充足的資金支撐。

但不可否認(rèn)的是，港股上市僅能解決公司海外融資問題，無法從根本上化解企業(yè)核心困境。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張模式終結(jié)、百億商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高懸、國(guó)內(nèi)核心業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足等核心難題，均無法依靠資本上市實(shí)現(xiàn)破解，愛爾眼科的轉(zhuǎn)型突圍之路依舊道阻且長(zhǎng)。

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