文丨小李飛刀

2026年以來(lái)，中國(guó)鋁加工業(yè)從“淡季不淡”到“幾乎零庫(kù)存”，呈現(xiàn)出久違的訂單井噴、供不應(yīng)求的產(chǎn)業(yè)圖景。

那么，這輪爆單究竟是短期市場(chǎng)脈沖，還是中長(zhǎng)期趨勢(shì)的開端？

【鋁加工業(yè)爆單了】

最近幾個(gè)月，中國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)維持高景氣度。據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，從鋁板帶箔到鋁線材、管材，下游企業(yè)普遍反映訂單飽滿，生產(chǎn)線滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。

行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，在海關(guān)出口數(shù)據(jù)上得到印證。2026年前四月，中國(guó)未鍛軋鋁及鋁材累計(jì)出口205.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.9%。其中，4月單月出口量59.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15.4%，創(chuàng)下近一年以來(lái)的單月最高出口紀(jì)錄。

加劇這股景氣浪潮，最直接的導(dǎo)火索源于數(shù)千公里外的中東。2月底開始，一場(chǎng)驟然升級(jí)的地緣沖突，意外擾動(dòng)了全球鋁業(yè)供應(yīng)格局。

3月底，全球最大鋁生產(chǎn)商之一——阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)（EGA）位于阿布扎比的塔維拉生產(chǎn)基地遭受嚴(yán)重?fù)p毀。該基地是EGA核心資產(chǎn)，2025年原鋁產(chǎn)量高達(dá)160萬(wàn)噸。與此同時(shí)，巴林鋁業(yè)設(shè)施也遭襲受損。更早之前，卡塔爾鋁業(yè)因天然氣供應(yīng)問(wèn)題于3月初被迫減產(chǎn)。

多重打擊之下，中東地區(qū)短時(shí)間內(nèi)受影響的電解鋁產(chǎn)能合計(jì)超過(guò)220萬(wàn)噸/年，約占該地區(qū)總產(chǎn)能的三分之一，相當(dāng)于全球供應(yīng)量的約3%。

這一“黑天鵝”事件對(duì)全球鋁供應(yīng)鏈的沖擊主要源于兩個(gè)方面。一是生產(chǎn)端直接“物理性”中斷，且鋁廠修復(fù)周期漫長(zhǎng)，全面恢復(fù)可能長(zhǎng)達(dá)一年。二是物流與原料供應(yīng)鏈持續(xù)梗阻。霍爾木茲海峽持續(xù)被封鎖近三個(gè)月，而中東鋁廠生產(chǎn)所需大量氧化鋁依賴進(jìn)口，物流受阻也加劇了生產(chǎn)困境。

中東一直是歐盟、日韓等海外市場(chǎng)重要的鋁材供應(yīng)方。當(dāng)傳統(tǒng)供應(yīng)源因不可抗力中斷時(shí)，這些海外廠商不得不緊急尋找替代供應(yīng)商。而擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈、龐大產(chǎn)能和穩(wěn)定交付能力的中國(guó)鋁加工行業(yè)，自然成為首選。

轉(zhuǎn)移訂單涌入，直接拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)鋁板帶箔、工業(yè)型材等高附加值產(chǎn)品出口，這正是加劇產(chǎn)業(yè)爆單的核心原因之一。

【不同以往的供需缺口】

在市值觀察看來(lái)，中東沖突引發(fā)的爆單景象，只是揭開了全球鋁供應(yīng)鏈脆弱平衡的序幕，背后是供需兩端已發(fā)生了長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的范式轉(zhuǎn)變。

當(dāng)前，全球鋁的供應(yīng)正變得前所未有的“剛性”。中國(guó)作為全球最大的電解鋁生產(chǎn)國(guó)，占比高達(dá)六成，但產(chǎn)能已牢牢鎖定在4500萬(wàn)噸/年的政策紅線之內(nèi)。

▲全球電解鋁產(chǎn)量分布圖，來(lái)源：環(huán)球零碳

截至2026年2月末，國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能已接近4491萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率超過(guò)97%，新增空間基本被鎖死。這意味著，中國(guó)已無(wú)法像過(guò)去那樣通過(guò)快速擴(kuò)產(chǎn)來(lái)平抑全球市場(chǎng)波動(dòng)。

當(dāng)前，全球新增產(chǎn)能希望主要寄托在印尼。據(jù)規(guī)劃，印尼在2026-2027年間計(jì)劃新增產(chǎn)能超過(guò)200萬(wàn)噸。然而，這一擴(kuò)張藍(lán)圖正面臨兩大現(xiàn)實(shí)瓶頸。

首先，電解鋁是名副其實(shí)的“電老虎”，生產(chǎn)一噸鋁需要消耗約1.35萬(wàn)度電。據(jù)測(cè)算，若印尼總規(guī)劃的1123萬(wàn)噸產(chǎn)能全部落地，年電力需求將高達(dá)151.6億度，相當(dāng)于其2024年全國(guó)總發(fā)電量的44%，這幾乎是無(wú)法完成的任務(wù)。

其次，先建電解鋁產(chǎn)能需配套港口碼頭、道路等基礎(chǔ)設(shè)施，而印尼基建能力較差，項(xiàng)目建設(shè)周期漫長(zhǎng)且充滿不確定性。

而當(dāng)前中東又因地緣局勢(shì)產(chǎn)生不小產(chǎn)能損失，顯著加劇了全球鋁供應(yīng)緊張。

在供給受限的同時(shí)，鋁需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，維持3%至5%的較高增長(zhǎng)成為大概率事件（不發(fā)生全球經(jīng)濟(jì)衰退的情形下）。

過(guò)去最大的拖累項(xiàng)——建筑地產(chǎn)用鋁占比已從高峰期的超30%下降至23.7%左右，影響力式微。取而代之的是以新能源汽車、綠色電力為代表的新動(dòng)能。

新能源汽車做好輕量化已是重要趨勢(shì)。一輛純電動(dòng)汽車的平均用鋁量已達(dá)240公斤，是傳統(tǒng)燃油車的兩倍以上，高端車型的用鋁量甚至突破500公斤。預(yù)計(jì)2026年，僅中國(guó)汽車領(lǐng)域的用鋁量就將高達(dá)800萬(wàn)噸，同比提升超過(guò)兩成。

另一大增長(zhǎng)引擎來(lái)自電力、家電等領(lǐng)域，出現(xiàn)“鋁代銅”新場(chǎng)景。

由于銅價(jià)在過(guò)去一年內(nèi)飆漲超四成，且多次刷新歷史新高，銅鋁比已近四倍歷史極值，成本壓力迫使下游企業(yè)在新建特高壓輸電線路、變壓器、充電樁及部分家電中，加速采用更具性價(jià)比的鋁合金作為替代材料。

除此之外，光伏與儲(chǔ)能對(duì)于鋁的需求拉動(dòng)不應(yīng)被忽視。一般而言，每GW裝機(jī)消耗鋁材達(dá)1.2萬(wàn)噸，用于組件邊框和支架。2026年由于光伏需求相對(duì)萎靡，用鋁量有所下滑，但儲(chǔ)能高景氣度很高，能夠彌補(bǔ)甚至超過(guò)前者的缺口。

可見，當(dāng)供給增長(zhǎng)被政策紅線牢牢鎖死，而需求卻能夠在新能源汽車、電力等領(lǐng)域的新增需求帶動(dòng)下保持韌性，那么本輪鋁周期的底層邏輯已發(fā)生根本改變。

它不再是簡(jiǎn)單的周期性波動(dòng)，而是價(jià)格中樞有望在中長(zhǎng)期內(nèi)保持上升趨勢(shì)。除非全球再來(lái)一次大范圍經(jīng)濟(jì)衰退，否則很難改變當(dāng)前緊平衡狀態(tài)。

【從周期轉(zhuǎn)向紅利】

伴隨鋁市場(chǎng)進(jìn)入與以往不同的新周期中，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配也正在發(fā)生一些變化。

鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是資源端，主要為鋁土礦，全球儲(chǔ)量高度集中在幾內(nèi)亞和澳大利亞，兩國(guó)合計(jì)占比過(guò)半。中國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量相對(duì)貧乏，僅約占3%，對(duì)外依存度高達(dá)七成以上，主要依賴從幾內(nèi)亞進(jìn)口礦石。

由于鋁土礦下游產(chǎn)品——國(guó)內(nèi)氧化鋁仍存嚴(yán)重過(guò)剩，開工率、產(chǎn)能利用率長(zhǎng)時(shí)間低于85%。疊加中東局勢(shì)引發(fā)海運(yùn)價(jià)格大漲，幾內(nèi)亞鋁土礦離岸價(jià)反而在4月下探至32-38美元/噸，創(chuàng)下2022年3月新低。

中游則是電解鋁冶煉。由于巨大的能耗和環(huán)境影響，國(guó)家設(shè)定的產(chǎn)能天花板難以打開，一定程度上助推鋁價(jià)在今年多次刷新歷史新高，而上游原材料價(jià)格又在多年低位，導(dǎo)致今年一季度電解鋁龍頭盈利能力大幅上升，成為當(dāng)前價(jià)值量最大的環(huán)節(jié)。

下游則是鋁加工業(yè)，將鋁錠加工成型材、板帶箔等產(chǎn)品，企業(yè)主要賺取加工費(fèi)，利潤(rùn)相對(duì)較薄，凈利率多在個(gè)位數(shù)，代表龍頭有明泰鋁業(yè)。

相比之下，擁有完整一體化產(chǎn)業(yè)鏈或資源自給的電解鋁龍頭——云鋁股份、中國(guó)鋁業(yè)，2026年一季度末凈利率分別為25%、17%，遠(yuǎn)高于明泰鋁業(yè)的7.2%。

▲三家鋁企銷售凈利率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

更值得注意的是，電解鋁龍頭的市場(chǎng)定位正從周期轉(zhuǎn)變?yōu)榧t利，已愈發(fā)清晰。

一是盈利中樞抬升與業(yè)績(jī)穩(wěn)定性增強(qiáng)。若鋁價(jià)中樞真的保持中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)，那么龍頭企業(yè)的高盈利不再是曇花一現(xiàn)的周期高點(diǎn)，反而成為一種常態(tài)。

二是資本開支大幅下降與分紅能力提升。產(chǎn)能擴(kuò)張受限后，行業(yè)大規(guī)模資本開支周期基本結(jié)束，企業(yè)自由現(xiàn)金流自然將顯著改善，提高分紅回報(bào)股東幾乎成為必然選擇。

事實(shí)上，以中國(guó)宏橋?yàn)槭椎匿X企股息率已超過(guò)5%，高于不少銀行、公共事業(yè)等傳統(tǒng)紅利龍頭。

三是減值與折舊攤銷趨緩。具體來(lái)看，過(guò)去幾年，尤其是2021年、2022年以及2024年，電解鋁行業(yè)經(jīng)歷了規(guī)?；Y產(chǎn)減值計(jì)提高峰，主要針對(duì)一些高成本產(chǎn)能。隨著這部分“包袱”被逐步出清，以及鋁價(jià)維持在較高水平，未來(lái)資產(chǎn)減值損失預(yù)計(jì)將顯著趨緩。

與此同時(shí)，電解鋁企業(yè)近幾年的折舊攤銷基本穩(wěn)定，且伴隨著利潤(rùn)規(guī)模的擴(kuò)大，折舊攤銷額占利潤(rùn)的比重呈下降趨勢(shì)。這兩者共同作用，將在未來(lái)釋放出一些利潤(rùn)空間出來(lái)。

市場(chǎng)角色定位切換的例子在煤炭身上上演過(guò)。2020年9月，中國(guó)提出“雙碳”目標(biāo)，讓市場(chǎng)確認(rèn)煤企資本不可逆下降，分紅比例趨于上行，市場(chǎng)開始對(duì)中國(guó)神華、陜西煤業(yè)等龍頭認(rèn)真反饋屬性大轉(zhuǎn)變。電解鋁也有一定概率重演這樣的資本故事，當(dāng)然更需大市風(fēng)格的持續(xù)配合。

總之，在鋁價(jià)中樞大概率上移趨勢(shì)下，A股鋁板塊將從簡(jiǎn)單的周期輪回，轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、分紅高企的價(jià)值紅利股。在市場(chǎng)角色轉(zhuǎn)變初期，資本市場(chǎng)仍存在一定分歧與懷疑，相信需要更多時(shí)間和耐心來(lái)達(dá)成共識(shí)。

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