本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：賴鈞洪

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|賴鈞洪、鄭琳

編輯|鄭琳

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，研發(fā)投入與產(chǎn)出之間的轉(zhuǎn)化效率，向來是衡量一家企業(yè)“硬科技”成色的指標(biāo)之一。

而對(duì)正處于科創(chuàng)板IPO關(guān)鍵期的上海恒潤(rùn)達(dá)生生物科技股份有限公司（下稱“恒潤(rùn)達(dá)生”）而言，其研發(fā)端的表現(xiàn)卻令人擔(dān)憂——年均2億元的研發(fā)開支，并未換來相應(yīng)的專利積累；早期組建的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)成員，在IPO申報(bào)前后陸續(xù)離散。

這家成立逾十年的細(xì)胞治療企業(yè)，其技術(shù)壁壘的真實(shí)厚度，正面臨市場(chǎng)和監(jiān)管層的雙重審視。

截至2026年5月21日，恒潤(rùn)達(dá)生的IPO審核狀態(tài)仍處于“已問詢”階段，尚未上會(huì)。針對(duì)財(cái)務(wù)持續(xù)性與商業(yè)化前景、技術(shù)差異化與市場(chǎng)準(zhǔn)入、公司治理與研發(fā)獨(dú)立性等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向恒潤(rùn)達(dá)生發(fā)送郵件并致電詢問，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

研發(fā)費(fèi)用年均超2億元，專利產(chǎn)出卻“斷崖式”下滑

招股書顯示，2022—2025年1—9月（下稱“報(bào)告期”），恒潤(rùn)達(dá)生的研發(fā)費(fèi)用分別為2.42億元、2.56億元、2.11億元、0.70億元，不到四年累計(jì)投入約7.8億元，年均超過2億元。然而，與其巨額投入形成鮮明反差的，是近年來發(fā)明專利產(chǎn)出的急劇萎縮。

從專利數(shù)量來看，截至報(bào)告期末，恒潤(rùn)達(dá)生全口徑共擁有40項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專利，其中絕大部分獲批于2016—2018年的初創(chuàng)階段。2018年之后，該公司的發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量出現(xiàn)斷崖式下滑：其中2019年、2023年和2025年前三季度新增發(fā)明專利數(shù)均為0。在報(bào)告期內(nèi)年均研發(fā)費(fèi)用超過2億元的情況下，該公司僅獲得3項(xiàng)發(fā)明專利。

對(duì)于尚未盈利、完全依賴管線價(jià)值支撐估值的創(chuàng)新藥企而言，這種“高投入、低產(chǎn)出”的研發(fā)效率無疑是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。它意味著該公司可能已陷入研發(fā)效率的瓶頸期——早期引進(jìn)或搭建的技術(shù)框架被充分挖掘后，并未真正建立起獨(dú)立自主的研發(fā)能力。在CAR-T領(lǐng)域，專利布局的密度與質(zhì)量直接決定了技術(shù)護(hù)城河的寬度。恒潤(rùn)達(dá)生早期積累的專利資產(chǎn)正被逐漸消耗，后續(xù)創(chuàng)新成果的補(bǔ)充嚴(yán)重滯后。

核心研發(fā)人員前后離職，IPO關(guān)口人才動(dòng)蕩

比專利產(chǎn)出更令人擔(dān)憂的是研發(fā)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，核心科學(xué)家的去留往往直接決定管線的走向與節(jié)奏。而恒潤(rùn)達(dá)生在IPO申報(bào)前后不到三年的時(shí)間內(nèi)，接連失去了兩位關(guān)鍵研發(fā)負(fù)責(zé)人。

第一位是前首席科學(xué)家胡紅明。根據(jù)第一輪問詢回復(fù)，胡紅明自2020年9月至2022年5月?lián)魏銤?rùn)達(dá)生首席科學(xué)家，后“因個(gè)人原因離職”，并于2022年10月入職上海鑌鐵生物科技有限責(zé)任公司（下稱“鑌鐵生物”）。然而，在第二輪問詢回復(fù)中，恒潤(rùn)達(dá)生卻稱“鑌鐵生物由發(fā)行人前員工于2021年1月創(chuàng)業(yè)設(shè)立”。對(duì)比來看，胡紅明的離職時(shí)間與鑌鐵生物的創(chuàng)辦時(shí)間之間存在近一年半的時(shí)間錯(cuò)位。

2023年10月，國(guó)投創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（下稱“國(guó)投創(chuàng)業(yè)”）在宣布領(lǐng)投鑌鐵生物A輪融資時(shí)也證實(shí)，胡紅明早在2021年1月便已在上海創(chuàng)辦了鑌鐵生物。這意味著，胡紅明在擔(dān)任恒潤(rùn)達(dá)生首席科學(xué)家期間，可能同時(shí)從事競(jìng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)辦活動(dòng)。

更值得關(guān)注的是，第一輪問詢回復(fù)顯示，鑌鐵生物在成立的同一年便成為恒潤(rùn)達(dá)生的供應(yīng)商，負(fù)責(zé)藥物發(fā)現(xiàn)階段的研發(fā)服務(wù)。若核心技術(shù)人員在任職期間便已創(chuàng)辦同行業(yè)企業(yè)并與恒潤(rùn)達(dá)生迅速建立業(yè)務(wù)往來，其間是否存在核心技術(shù)外泄風(fēng)險(xiǎn)或利益輸送？招股書中卻未進(jìn)行充分披露。

第二位是前首席醫(yī)學(xué)官王丹紅，她于2025年7月離職。首席醫(yī)學(xué)官在創(chuàng)新藥企的臨床推進(jìn)中扮演著不可替代的角色，尤其是在產(chǎn)品剛剛獲批上市、后續(xù)管線亟待臨床驗(yàn)證的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這一職位的變動(dòng)無疑增加了研發(fā)進(jìn)程的不確定性。

此外，恒潤(rùn)達(dá)生還存在其他技術(shù)人員離職的情況。研發(fā)經(jīng)理金濤、史子嘯分別于2018年8月、2019年11月離職；研發(fā)人員于光婕、鄒雪梅因個(gè)人原因于2021年1月從恒潤(rùn)達(dá)生離職后創(chuàng)業(yè)。

在創(chuàng)新藥企中，研發(fā)核心人員密集離職通常是潛在的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)——它可能反映管線推進(jìn)不順，也可能暗示內(nèi)部出現(xiàn)分歧。在IPO申報(bào)前后，核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)動(dòng)蕩，讓外界對(duì)該公司研發(fā)能力的穩(wěn)定性產(chǎn)生嚴(yán)重疑慮。兩位核心人員的先后離場(chǎng)，疊加部分中層技術(shù)人員的流動(dòng)，使恒潤(rùn)達(dá)生的研發(fā)體系呈現(xiàn)出“骨架松動(dòng)”的跡象。

“隱身”的發(fā)明人與模糊的技術(shù)來源

在恒潤(rùn)達(dá)生的專利發(fā)明人名單中，一個(gè)名字反復(fù)出現(xiàn)——劉雅容。她曾以“研發(fā)總監(jiān)”身份出現(xiàn)在該公司的早期宣傳中，并且是多項(xiàng)核心專利的發(fā)明人之一。然而，在恒潤(rùn)達(dá)生的招股書及多輪審核問詢回復(fù)中，幾乎找不到對(duì)劉雅容研發(fā)職責(zé)與貢獻(xiàn)的正式交代。

更值得深究的是，劉雅容的學(xué)術(shù)導(dǎo)師疑似是PinWang(王品)。據(jù)微信公號(hào)“醫(yī)麥客”于2018年5月22日發(fā)布的文章《

在恒潤(rùn)達(dá)生早期的對(duì)外敘事中，王品曾以“首席科學(xué)家”的身份出現(xiàn)，但在第一輪問詢回復(fù)中，其角色被淡化為“科學(xué)顧問委員會(huì)委員”，與核心技術(shù)貢獻(xiàn)的關(guān)聯(lián)語焉不詳。

這種“關(guān)鍵人物隱身”的現(xiàn)象，使恒潤(rùn)達(dá)生技術(shù)來源的真實(shí)性蒙上了一層迷霧。當(dāng)劉雅容、王品等早期專利的主要貢獻(xiàn)者既未被認(rèn)定為核心技術(shù)人員，也未在信披文件中得到充分說明時(shí)，監(jiān)管層與市場(chǎng)將難以判斷相關(guān)技術(shù)成果的歸屬是否清晰、是否存在潛在權(quán)屬爭(zhēng)議。

創(chuàng)始人背景與高技術(shù)壁壘之間的落差

執(zhí)掌這家技術(shù)密集型企業(yè)的實(shí)際控制人李國(guó)順，其個(gè)人履歷與細(xì)胞治療領(lǐng)域的高精尖定位形成了鮮明反差。招股書顯示，李國(guó)順畢業(yè)于中專院校，專業(yè)背景為輕工機(jī)械，跨界從事金融、房地產(chǎn)、醫(yī)療器械等生意后，于2015年進(jìn)入細(xì)胞治療領(lǐng)域。

創(chuàng)始人并非科班出身本身并不構(gòu)成否定性因素，但關(guān)鍵在于：在核心科學(xué)家相繼離場(chǎng)、內(nèi)部研發(fā)產(chǎn)出效率下滑的背景下，管理層是否具備足夠的技術(shù)判斷力與研發(fā)管理能力，來支撐該公司跨越從研發(fā)到商業(yè)化的漫長(zhǎng)周期？這一問題，正在成為市場(chǎng)審視恒潤(rùn)達(dá)生治理結(jié)構(gòu)的重要維度。

技術(shù)壁壘的三重短板

恒潤(rùn)達(dá)生在招股書中宣稱已建立抗體篩選和驗(yàn)證、CAR結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、病毒載體規(guī)?；a(chǎn)等五大核心技術(shù)平臺(tái)，但在專利產(chǎn)出效率、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、核心人員貢獻(xiàn)透明度三個(gè)維度上，均存在明顯短板。

早期密集獲批的專利，更多反映了該公司在2016-2018年間的技術(shù)引進(jìn)與轉(zhuǎn)化能力，而近年來出現(xiàn)的“專利斷崖”，則暴露了其后續(xù)自主創(chuàng)新動(dòng)能的不足。核心研發(fā)人員的持續(xù)流失，進(jìn)一步削弱了外界對(duì)其研發(fā)體系可持續(xù)性的信心。更為關(guān)鍵的是，多項(xiàng)核心專利的主要發(fā)明人在招股書及問詢回復(fù)中始終“隱身”，其研發(fā)職責(zé)與貢獻(xiàn)未獲正式交代，技術(shù)成果的歸屬清晰度存疑。

對(duì)于一家科創(chuàng)板擬上市企業(yè)而言，“硬科技”屬性是需要靠持續(xù)的研發(fā)產(chǎn)出、穩(wěn)定的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和清晰的知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局來證明的。恒潤(rùn)達(dá)生在這三個(gè)維度上的表現(xiàn)，均未能充分支撐其宣稱的技術(shù)壁壘，其核心技術(shù)成色與持續(xù)創(chuàng)新能力有待驗(yàn)證。

【推薦閱讀】

《恒潤(rùn)達(dá)生商業(yè)化困局:零營(yíng)收、累虧超8億元、產(chǎn)品身陷紅海|讀懂IPO》

免責(zé)聲明：本報(bào)告僅供時(shí)代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時(shí)代商業(yè)研究院”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。