欲戴王冠、必承其重

作者：張旭

編輯：陳晨

風(fēng)品：一然

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

都說鍥而不舍、金石可鏤。

港交所4月28日披露，阿麥斯食品（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱“阿麥斯”）正式遞交上市申請，美銀證券、招商證券國際及摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，阿麥斯主營創(chuàng)意糖果與營養(yǎng)軟糖，整體成長力強(qiáng)悍，到2025年已躋身中國最大糖果公司、全球第五大軟糖公司，頭部優(yōu)勢成最大看點(diǎn)。然另一廂，品牌客戶集中依賴、負(fù)債率走高、上市前突擊分紅等爭議，也一并暴露在聚光燈下。

喜憂兼具中，阿麥斯能過關(guān)嗎？

1

撤A赴港

國內(nèi)掘金難度幾何

事實(shí)上，早在遞表港交所前，阿麥斯就曾試圖敲開A股市場大門，聘請中信證券上市輔導(dǎo)，遺憾最終無果。

關(guān)于轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股原因，或與A股政策調(diào)整有關(guān)。近年來，監(jiān)管層逐漸將政策資源向高科技領(lǐng)域傾斜，尤其集成電路、生物醫(yī)藥等國家戰(zhàn)略支持產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)慎報(bào)缺乏核心硬科技屬性的傳統(tǒng)企業(yè)，食品飲料、家電、餐飲連鎖等傳統(tǒng)快消企業(yè)上市難度加大。

作為糖果企業(yè)，阿麥斯自然受到影響，面對上市進(jìn)程拉長、排隊(duì)成本高昂、審核結(jié)果不確定，改道包容度更高的港股自然是一個(gè)務(wù)實(shí)選擇。

此外，阿麥斯長期深耕海外，港股上市也利于加強(qiáng)國內(nèi)業(yè)務(wù)。公開信息顯示，公司2004年在深圳成立，創(chuàng)始人馬恩多云南大學(xué)國際貿(mào)易專業(yè)出身，曾在深圳國企糧油進(jìn)出口公司擔(dān)任管理崗位。公司早期以O(shè)EM代工切入中東、非洲等海外市場，憑借低成本與快速交付力完成原始積累，隨后又自建產(chǎn)能、打造自主品牌，成功打入美國、日本等市場，逐漸確立以海外為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

事實(shí)上，早在2013年收購歐洲冰力克品牌后，公司就協(xié)同主品牌“阿麥斯”正式進(jìn)入中國市場，欲實(shí)現(xiàn)國內(nèi)國際雙輪驅(qū)動。

只是現(xiàn)實(shí)骨感。放眼當(dāng)下，國內(nèi)糖果市場已進(jìn)入存量階段。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)糖果市場規(guī)模于2023年達(dá)到3020億元的峰值后持續(xù)回落，預(yù)計(jì)2026年降至約2800億元，年復(fù)合增長率轉(zhuǎn)負(fù)。

在此背景下，行業(yè)競爭日趨激烈，一方面大白兔、徐福記、金絲猴等國潮大力革新、拓展新賽道；一方面瑪氏、雀巢、億滋、費(fèi)列羅等外資品牌分食咄咄。面對“內(nèi)外夾擊”，阿麥斯想要分一杯羹，并不容易。

2

集中依賴煩惱、新曲線遇阻

研發(fā)還需加勁

2023—2025年，阿麥斯?fàn)I收為10.7億元、15.71億元、27.82億元，同期利潤為1.37億元、1.98億元、6.00億元，整體成長性可圈可點(diǎn)。

但若細(xì)讀招股書，以下幾個(gè)“攔路虎”仍值企業(yè)審視。

首先，市場集中依賴。截至2025年，阿麥斯海外收入占比達(dá)77.1%。其中，僅北美市場就貢獻(xiàn)14.65億元、占總營收比的52.7%。

誠然，深耕單一市場能最大化利用資源、提升運(yùn)營效率，有利在當(dāng)?shù)亟⒎€(wěn)定持久的品牌影響力?？杀锥艘餐瑯用黠@，公司業(yè)績?nèi)菀资軉我皇袌霾▌佑绊?，?jīng)營穩(wěn)定性隨之下降。聚焦阿麥斯，2025年便遭遇關(guān)稅重壓，繳納成本激增至1.08億元，同比大增約240%，占年度凈利的約18%。

馬恩多坦言，“中國糖果企業(yè)出海的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)本土化。進(jìn)行本土化的運(yùn)營、本土化的供應(yīng)鏈，既能真正在當(dāng)?shù)厥袌鲈?，又能突破國際局勢以及關(guān)稅壁壘等所帶來的阻礙。”

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，近年國際風(fēng)云變幻，外貿(mào)型企業(yè)需更多考慮地緣矛盾因素，阿麥斯已在美國成立分公司并建倉，試圖從單純的出口商向本土營銷配送轉(zhuǎn)型。只是海外重資產(chǎn)建廠亦非易事，不僅涉及巨大資本開支，還考驗(yàn)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐膭诠ず弦?guī)、供應(yīng)鏈磨合以及跨文化管理能力。對習(xí)慣了珠三角成熟生產(chǎn)配套體系的阿麥斯而言，海外另起爐灶是一條路徑，但也任重道遠(yuǎn)。

其次，客戶、經(jīng)銷商依賴。招股書顯示，2023年至2025年，阿麥斯來自KA客戶的收入分別為7.03億元、11.44億元、18.05億元，占當(dāng)期營收比達(dá)65.6%、72.8%、64.9%；對經(jīng)銷商的銷售收入為3.16億元、3.12億元、8.37億元，占當(dāng)期營收比29.5%、19.8%、30%。

公司在風(fēng)險(xiǎn)提示中直言，依賴第三方渠道銷售產(chǎn)品，如遇訂單波動、貨架縮減、合作終止或競品分流等任何變動，都可能導(dǎo)致收入下滑。

再者，單一品牌依賴。招股書顯示，主品牌“阿麥斯”2025年貢獻(xiàn)了70.7%的營收，高占比帶來的衍生風(fēng)險(xiǎn)不可不察。一旦遭遇消費(fèi)趨勢變化、輿情危機(jī)或品類飽和，易引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，阿麥斯也在奮力開拓第二曲線。馬恩多曾表示，創(chuàng)意類糖果能給消費(fèi)者帶來快樂、提供情緒價(jià)值，營養(yǎng)功能類糖果能給消費(fèi)者帶來健康?；诖?，公司早年就推出主打營養(yǎng)概念的糖果品牌貝歐寶，并寄予厚望。

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，國內(nèi)功能性食品市場規(guī)模將破6000億元，軟糖劑型是其中增長較快的品類之一。

然至少從當(dāng)前業(yè)績看，開拓效果并不明顯：招股書顯示2025年貝歐寶收入占比不升反降，大幅萎縮至7.2%。背負(fù)第二曲線重任，影響力卻減小、難支撐大盤不能不說是一種遺憾。

行業(yè)分析師王婷妍表示，創(chuàng)意軟糖較依賴模具創(chuàng)新、包裝設(shè)計(jì)和視覺營銷，技術(shù)壁壘相對較低，易被競爭對手模仿；營養(yǎng)功能型軟糖拼的是食品科學(xué)研發(fā)、專利配方以及長期的臨床效果背書，技術(shù)壁壘顯然更高。新曲線培育效果欠佳，是否暴露公司長期依賴網(wǎng)紅爆款和情緒價(jià)值，底層研發(fā)體系存短板，尚未建起足夠深的護(hù)城河，需要阿麥斯及時(shí)復(fù)盤審視。

不算多苛求，2023年-2025年，阿麥斯研發(fā)投入分別為729.2萬元、1527.9萬元和1825.8萬元，分別占同年總收入的0.7%、1.0%及0.7%。占比本就較小，2025年還同比下行。都說不創(chuàng)新無未來，無論主業(yè)精進(jìn)還是新業(yè)孵化，均離不開特色體驗(yàn)，若無強(qiáng)大研發(fā)打底，拿什么與同行競爭、從市場分一杯羹呢？

從全球格局看，阿麥斯2025年雖排名第五，市場份額卻僅2.2%，而前兩名分別高達(dá)26.3%和16.1%，第四名也達(dá)到5.2%，是阿麥斯的一倍還多。雖是最大的全球中國糖果公司，市場份額只有1.1%，第二名為0.8%，規(guī)模上并沒有絕對的統(tǒng)治力。

3

大額分紅、負(fù)債率增長

警惕對賭壓力

或許，也有無奈與急迫。

2025年，阿麥斯經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額累計(jì)5.89億元，同比增長4.2倍。截至年末，共持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3.18億元，同比增長55.17%，現(xiàn)金流還是較可觀的?？蛇@不代表無懈可擊。比如資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增長，從2023年的約51.02%，增到2025年的約62.51%。

2025年，公司流動負(fù)債總額攀至10.93億元，同比增長124%；非流動負(fù)債總額3.22億元，增長6.62%。進(jìn)一步拆解流動負(fù)債，其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用達(dá)5.54億元，同比暴漲304%；計(jì)息銀行及其他借款達(dá)1.14億元，同比增長120%；應(yīng)付稅項(xiàng)也增至1.15億元，同比增幅216%。

當(dāng)然，這里邊有分紅計(jì)劃帶來的影響。根據(jù)招股書，2023年、2024年，公司分別宣派0.32億元、0.42億元股息。到2025年，籌備遞表港交所前夕，又突然宣派高達(dá)4.56億元股息。算下來，三年累計(jì)分紅超5.3億元，是同期總凈利9.35億元的一半還多。

招股書顯示，控股股東馬恩多及其控制的實(shí)體合計(jì)控制阿麥斯66.73%的股權(quán)，以此計(jì)算，5.3億元分紅有超3億元落入控股股東及其關(guān)聯(lián)方的口袋。

行業(yè)分析師李小敬指出，近年來，資本市場對上市前突擊分紅的敏感度提高。大幅分紅易引發(fā)輿論落袋為安、上市圈錢的質(zhì)疑。到底缺不缺錢，多用些研發(fā)支出、培養(yǎng)戰(zhàn)略新業(yè)都是考量。

“對賭協(xié)議”也是一種無形壓力。阿麥斯及前期股東于2026年4月23日簽署股東補(bǔ)充協(xié)議，公司遞表前相關(guān)股份贖回權(quán)已終止，但若觸發(fā)以下情形，已終止的贖回權(quán)將恢復(fù)：公司撤回或遞交的IPO申請失效，且失效后六個(gè)月內(nèi)未重新提交上市申請；IPO申請被拒絕、退回、不予批準(zhǔn)或終止審批；未在批準(zhǔn)有效期內(nèi)完成；或自首次遞交IPO起，24個(gè)月內(nèi)未能完成上市。

簡言之，對阿麥斯而言，遞表標(biāo)志著上市沖刺邁出重要一步，也意味著對賭協(xié)議進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。這是一場不容失敗的戰(zhàn)斗。

4

四大點(diǎn)金手

抓住最大收獲

不過話說回來，既然能夠沖刺IPO，并躋身細(xì)分頭部，阿麥斯也有自己的點(diǎn)金手，如愿“中國糖果第一股”并非不可能。

首先，精準(zhǔn)卡位賽道，擁有先發(fā)壁壘。從最初主打中低端糖果貿(mào)易、采用OEM模式，到進(jìn)軍歐美中高端市場、引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備，阿麥斯逐步確立了頭部市場地位。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年按零售額計(jì)，阿麥斯食品是中國最大糖果公司。

在這期間，以萬圣節(jié)創(chuàng)意糖果為切入點(diǎn)，阿麥斯成功進(jìn)入沃爾瑪、山姆、Target等主流連鎖零售體系，并逐步完成從OEM到ODM模式轉(zhuǎn)變，通過BRC-A、ISO22000等國際食品安全體系認(rèn)證，正式進(jìn)入全球中高端糖果供應(yīng)鏈。

其次，整體成長性可圈點(diǎn)，盈利能力較強(qiáng)。得益先發(fā)卡位以及果斷轉(zhuǎn)型，阿麥斯收入規(guī)模急速飆升，營收從2023年的10.70億元增至2025年的27.82億元，同期凈利由1.37億元升至約6億元，毛利率由42.1%提至49.6%。

雖說存海外市場、單一客戶等依賴，可反過來也折射了市場話語權(quán)。比如深耕北美，阿麥斯投巨資改造供應(yīng)鏈，陸續(xù)拿下BRC-A、ISO22000、HACCP三套極為嚴(yán)苛的國際食品認(rèn)證；以及推出主打視覺新奇和情緒價(jià)值的4D積木軟糖，不僅能吃、還能像樂高一樣拼接，迅速走紅海外社交媒體。

再者，發(fā)力新賽道，雖有坎坷前景可期。隨著Z世代成為消費(fèi)主力，糖果消費(fèi)逐漸從節(jié)日禮品向日常休閑、情緒慰藉、營養(yǎng)補(bǔ)充多元場景發(fā)展，行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)性增長新機(jī)遇。在此背景下，阿麥斯試圖加碼創(chuàng)新、走出一條差異路徑。

拿產(chǎn)品創(chuàng)新舉例，從顛覆傳統(tǒng)的皮樂士Peelerz剝皮軟糖、可拼搭的4D積木軟糖，到融合科技的音芙音樂棒棒糖，再到以科學(xué)配方為基礎(chǔ)的貝歐寶益生菌軟糖，阿麥斯持續(xù)以跨界思維拓展業(yè)務(wù)邊界。

最后，資本青睞、港股融資潮提供有利條件。上市前，阿麥斯已受到資本青睞，2020年、2022年完成兩輪Pre融資，引入復(fù)星系、同創(chuàng)偉業(yè)等機(jī)構(gòu)。再加上港股融資如火如荼，自身募資用途上的查漏補(bǔ)缺，都是阿麥斯成功問鼎的籌碼。

整體來看，攔路虎、點(diǎn)金手交織，阿麥斯上市或是一場鏖戰(zhàn)。欲戴王冠、必承其重。“中國糖果第一股”光環(huán)固然耀眼，可匹配的功底同樣高階。

拋開最終成敗，若能以此為契機(jī)查漏補(bǔ)缺、夯實(shí)價(jià)值底盤，迎來一個(gè)更成熟自己，或才是IPO的更大收獲。