作者：鄭勇康

編輯：張佳茗

近期A股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)極致的分化態(tài)勢(shì)，科技股風(fēng)景這邊獨(dú)好，而以醫(yī)藥、食品為代表的消費(fèi)防御板塊則持續(xù)陰跌。不過在下沉的領(lǐng)域中也并非全線潰敗，比如CRO細(xì)分就表現(xiàn)不錯(cuò)，尤其是龍頭股藥明康德。

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，藥明康德股價(jià)已重新站穩(wěn)百元大關(guān)，截至5月25日收盤，年內(nèi)漲幅約為14%。但同屬該細(xì)分領(lǐng)域的康龍化成，截至5月25日收盤，年內(nèi)跌幅近10%。進(jìn)一步分析康龍化成的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，其今年一季報(bào)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收凈利同比雙增；2025年年報(bào)也顯示，公司全年?duì)I收實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，扣非歸母凈利潤(rùn)亦大幅增長(zhǎng)。

那么，康龍化成的問題究竟出在哪呢？

起底康龍化成財(cái)報(bào)，現(xiàn)金流壓力不容小視

從普視的角度，首先需要分析的就是康龍化成的財(cái)報(bào)。一季報(bào)顯示，公司2026年一季度營(yíng)業(yè)收入為35.78億元，同比增長(zhǎng)15.48%；歸母凈利潤(rùn)為3.35億元，同比增長(zhǎng)9.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)為3.43億元，同比增長(zhǎng)17.45%；基本每股收益0.19元。

表面上營(yíng)收凈利雙增，但實(shí)際上公司的一些問題也不容小視。2026年一季度，公司期間費(fèi)用為7.47億元，較上年同期增加1.12億元；期間費(fèi)用率為20.86%，較上年同期上升0.39個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)13.40%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)11.36%，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)14.37%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)86.21%。

繼續(xù)看具體的業(yè)務(wù)類型，部分板塊持續(xù)虧損，盈利壓力分化明顯。大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)板塊營(yíng)收0.88億元，同比下降11%，毛利率為-92.8%，較上年同期的-68.87%，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，仍處于投入期，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)整體業(yè)績(jī)帶來拖累。臨床研究服務(wù)毛利率從上年的11.76%大幅下滑至7.10%，受國(guó)內(nèi)服務(wù)定價(jià)承壓和訂單結(jié)構(gòu)變化影響，盈利壓力顯著增加。

同時(shí)，康龍化成的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)費(fèi)用承壓‌。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入6.04億元，同比下降29.13%，預(yù)付款項(xiàng)增幅438.84%；財(cái)務(wù)費(fèi)用大增86.21%，主要由匯率波動(dòng)帶來的匯兌損失增加導(dǎo)致，對(duì)利潤(rùn)形成一定拖累。

此外，公司的存貨規(guī)模增長(zhǎng)15.04%，存在一定的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款規(guī)模小幅下降，根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在67.5天左右。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率小幅下滑0.11個(gè)百分點(diǎn)，因所有者權(quán)益擴(kuò)張速度快于凈利潤(rùn)增速。

再往前倒推來看康龍化成的2025年年報(bào)：首先，公司的歸母凈利潤(rùn)同比下滑，存在非經(jīng)常性損益影響。2025年公司歸母凈利潤(rùn)為‌16.64億元‌，同比下降‌7.22%‌，主要因?yàn)樯夏晖谔幹霉蓹?quán)獲得大額投資收益，本期非經(jīng)常性收益大幅減少。扣除非經(jīng)常性損益后，核心歸母凈利潤(rùn)15.38億元，同比大增38.85%，核心盈利能力實(shí)際是提升的。

其次，短期償債壓力明顯升高，資金面存在缺口。東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司近三年的流動(dòng)比率分別為2.98、1.80、‌0.93‌，持續(xù)下滑，短期償債能力趨弱；2025年末速動(dòng)比率僅0.75，流動(dòng)性承壓。同時(shí)其債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化加劇，截至2025年年末，流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)比例提升至‌73.66%‌，長(zhǎng)短期債務(wù)比從去年的1.30降至0.36，流動(dòng)負(fù)債達(dá)83.64億元，而貨幣資金僅10.17億元，貨幣資金無法覆蓋短期債務(wù)，存在資金缺口。

拿到減肥藥大單，國(guó)內(nèi)上市尚待獲批

從產(chǎn)業(yè)層面看，康龍化成高歌猛進(jìn)。2026年第一季度，公司整體新簽訂單同比增長(zhǎng)超過30%。其中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)超20%，小分子CDMO（CMC）板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)超50%。2026年第一季度，來自全球前20大制藥企業(yè)客戶的收入同比增長(zhǎng)47.98%，增速顯著高于整體水平。

今年3月，全球醫(yī)藥巨頭禮來官宣，未來十年將在華追加30億美元供應(yīng)鏈投資；與此同時(shí)，還拿出2億美元與康龍化成敲定了深度戰(zhàn)略合作，核心目標(biāo)很明確——聯(lián)手推進(jìn)口服GLP-1減肥藥Orforglipron（奧氟格列?。┑谋就辽虡I(yè)化生產(chǎn)。

資料顯示，Orforglipron（奧氟格列?。┑暮诵膬?yōu)勢(shì)在于其療效與便利性。2025年9月公布的三期頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，在治療52周后，Orforglipron（奧氟格列?。┰诮堤呛蜏p重兩大核心指標(biāo)上全面優(yōu)于諾和諾德的口服司美格魯肽。此外，該藥物無需空腹服用，不受飲食飲水限制，患者依從性更高。

盡管此次合作意義重大，但康龍化成在其中扮演的角色，只是禮來技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的“執(zhí)行者”。這種模式，意味著其增長(zhǎng)邏輯與Orforglipron（奧氟格列隆）的市場(chǎng)表現(xiàn)深度掛鉤。一旦這款藥的臨床推進(jìn)不及預(yù)期，或者禮來調(diào)整供應(yīng)鏈策略，康龍化成亦將受到影響。

此外，5月22日公司發(fā)布公告，康龍化成拿出2.83億元自有資金追加投資醫(yī)藥創(chuàng)投基金，累計(jì)達(dá)到4.33億元。

從公司的全球化布局來看，康龍化成或存在“地緣風(fēng)險(xiǎn)+產(chǎn)能布局”矛盾。仔細(xì)來看，2025年、2026年一季度，公司國(guó)外收入占比均超過80%，其中北美市場(chǎng)占比分別為61.82%、61.37%。

今年4月17日，康龍化成發(fā)布投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表公告，公司在2025年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上就市場(chǎng)關(guān)注的政策影響及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行回應(yīng)。針對(duì)美國(guó)《生物安全法案》的影響，康龍化成表示，作為全球創(chuàng)新藥研發(fā)服務(wù)提供商，始終遵循最高國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)開展新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，預(yù)期該法案不會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生影響。目前，公司海內(nèi)外經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展保持正常有序狀態(tài)，并將持續(xù)關(guān)注外部政策的變化情況。

同時(shí)，上述提到的與禮來合作的GLP-1相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)尚需時(shí)間。今年4月1日，禮來公司宣布，口服小分子GLP-1減肥藥Orforglipron（奧氟格列?。┇@得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市。該藥國(guó)內(nèi)上市申請(qǐng)雖已于今年1月10日獲國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心受理，但審批結(jié)果尚待公示。