文丨泰羅

5月27日，白酒板塊午盤異動(dòng)拉升，水井坊觸及漲停，金徽酒、舍得酒業(yè)、金種子酒、酒鬼酒、今世緣跟漲。

2025年，對(duì)白酒行業(yè)而言是極不平凡的一年。

如果說2024年仍是“量降利升”，行業(yè)產(chǎn)量下降但利潤(rùn)總額仍能延續(xù)上漲趨勢(shì)，那么隨著2025年陷入深度調(diào)整，在“弱需求+高庫存+價(jià)格下行”的多重矛盾下呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊降”的格局。

復(fù)盤過往白酒行業(yè)的調(diào)整周期，對(duì)當(dāng)下有一定的借鑒意義。

據(jù)和君咨詢研究，自1999年以來白酒行業(yè)共經(jīng)歷了4輪調(diào)整周期，刨除2008年由于特殊經(jīng)濟(jì)事件引發(fā)的調(diào)整外，另外3次大致在4年左右。

本輪自2022年開啟的調(diào)整周期已歷經(jīng)4年，時(shí)間相較以往較長(zhǎng)。不同點(diǎn)在于，當(dāng)前行業(yè)政務(wù)型消費(fèi)占比已經(jīng)很低，個(gè)人消費(fèi)占據(jù)主流，行業(yè)調(diào)整多與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)挑戰(zhàn)下消費(fèi)需求下滑相關(guān)。

除此之外，在行業(yè)產(chǎn)量不斷下滑背景下，渠道庫存的累積進(jìn)一步加大了存量競(jìng)爭(zhēng)壓力。

據(jù)愛建證券研究，2025年上半年白酒行業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天，較上年同期增加了10%，存貨量同比增加25%，經(jīng)銷商庫存達(dá)到歷史高位，也即相當(dāng)于行業(yè)庫存2年半才能出清。這里提到的行業(yè)平均存貨更多是指包括酒企和經(jīng)銷商等在內(nèi)庫存總量。

對(duì)于行業(yè)何時(shí)復(fù)蘇，中間商渠道作為酒企業(yè)績(jī)的“蓄水池”，庫存降至良性水平對(duì)判斷行業(yè)周期至關(guān)重要。

據(jù)萬聯(lián)證券研究，目前白酒品牌渠道庫存情況分化十分明顯，高端核心單品比如飛天茅臺(tái)已接近安全庫存，預(yù)計(jì)在2026年一季度基本完成去庫存；次高端與多數(shù)區(qū)域龍頭庫存普遍在3至4個(gè)月，預(yù)計(jì)2026年上半年也將實(shí)現(xiàn)去庫，總體看行業(yè)基本面拐點(diǎn)可能在2026年下半年出現(xiàn)。

據(jù)財(cái)通證券研究，2025年第四季度白酒板塊的公募持倉比例已降至5.1%，是2017年第二季度以來的歷史低點(diǎn)，主動(dòng)基金持倉比例更是僅2.9%。

和以往不同的是即便未來步入復(fù)蘇通道，分化依然是主旋律。

近年來，白酒行業(yè)二八分化的馬太效應(yīng)越發(fā)明顯。

據(jù)國(guó)信證券研究，2015-2024年白酒行業(yè)收入CR10從18.8%提升至57.1%，利潤(rùn)集中度更高?？紤]到2025年行業(yè)需求走弱，頭部品牌持續(xù)擠占存量競(jìng)爭(zhēng)份額，收入CR10可能超過80%。

在行業(yè)調(diào)整期，不同定位的品牌酒企收入也呈現(xiàn)出較大差異性。據(jù)財(cái)通證券研究，自2024年第二季度至2025年二季度高端白酒的單季度收入雖然有所下降，但始終維持在正值，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

對(duì)比次高端和地產(chǎn)酒，次高端表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，但在2024年第四季度的收入出現(xiàn)了超過20%的降幅，而地產(chǎn)酒自2024年三季度開始降幅多在10%以上。

可以看出，高端品牌白酒憑借自身的品牌力和產(chǎn)品力逆周期能力更強(qiáng)，在高端商務(wù)、禮品社交等場(chǎng)景中需求較為剛性，是維持高端價(jià)格帶穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。更為關(guān)鍵的是競(jìng)爭(zhēng)格局固化，進(jìn)入壁壘極高，也是高端白酒的護(hù)城河之一。

而次高端和地產(chǎn)酒主要集中在一般商務(wù)、家庭宴請(qǐng)和個(gè)人消費(fèi)開支上，這些場(chǎng)景需求則較為靈活，再加上產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷量相對(duì)不夠穩(wěn)定。尤其是地產(chǎn)酒還受限于區(qū)域和品牌調(diào)性，在存量競(jìng)爭(zhēng)中逐漸趨于下風(fēng)。

因此，一線高端品牌以及在行業(yè)深度調(diào)整期內(nèi)依然凸顯經(jīng)營(yíng)韌性的企業(yè)有望率先走出調(diào)整期，并且在新一輪周期中享有更大的貝塔屬性。

隨著行業(yè)出清和競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步集中，未來新周期中并非所有玩家能夠吃到紅利，強(qiáng)者恒強(qiáng)的分化態(tài)勢(shì)或難以避免。

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