來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在國產(chǎn)云端AI芯片賽道群雄逐鹿的格局下，上海燧原科技股份有限公司（以下簡稱“燧原科技”）依托大股東騰訊的資源賦能，歷經(jīng)八年迭代推出四代自研芯片，成功躋身國內(nèi)行業(yè)第一梯隊(duì)。

2023—2025年，燧原科技的營業(yè)收入年復(fù)合增速達(dá)81.32%，邁入高增長通道。然而，其營收高增的背后，是持續(xù)大額虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流長期凈流出的經(jīng)營難題，成長成色備受市場(chǎng)關(guān)注。

5月14—18日，就競爭優(yōu)勢(shì)、持續(xù)巨虧等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向燧原科技發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問題。

虧損“病灶”何在？

招股書顯示，2023—2025年，燧原科技營收由3.01億元增至9.90億元，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張；但同期歸母凈利潤分別虧損16.65億元、15.10億元、11.64億元，三年累計(jì)虧損超43億元，虧損總額已超過同期營收總和。截至2025年年末，該公司未彌補(bǔ)虧損高達(dá)44.41億元。在巨額虧損的重壓下，其盈利前景與商業(yè)模式不斷受到市場(chǎng)的審視。

在現(xiàn)金流層面，燧原科技的造血能力持續(xù)缺失。2023—2025年，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-12.09億元、-17.98億元、-9.65億元，三年累計(jì)凈流出39.72億元。

可見，燧原科技盡管營收規(guī)模逐年走高，卻始終無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，日常運(yùn)營、高額研發(fā)投入與供應(yīng)鏈備貨，高度依賴股權(quán)融資維系，陷入“持續(xù)燒錢、融資續(xù)命”的循環(huán)。

持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流失血之下，燧原科技的盈利能力已然成為市場(chǎng)關(guān)注的核心話題。

時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，其虧損根源并非單一行業(yè)因素，而是高研發(fā)投入、技術(shù)路線掣肘、客戶結(jié)構(gòu)單一三重因素疊加所致。

首先，超高研發(fā)投入是虧損最核心的誘因。作為云端AI芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，燧原科技的軟硬件研發(fā)均需長期大額資本開支。2023—2025年，該公司累計(jì)研發(fā)投入36.76億元，三年研發(fā)投入占累計(jì)營收比例高達(dá)182.55%。不同于競爭對(duì)手選擇兼容CUDA的通用路線，燧原科技堅(jiān)持非GPGPU的DSA專用架構(gòu)，同時(shí)從零自研“馭算TopsRider”全棧AI計(jì)算及編程軟件平臺(tái)，硬件架構(gòu)+軟件生態(tài)雙重從零起步，無法共享現(xiàn)有生態(tài)紅利，大幅推高研發(fā)成本，進(jìn)一步放大虧損規(guī)模。

其次，獨(dú)特的技術(shù)路線也帶來了天然的盈利短板。DSA架構(gòu)在特定算力場(chǎng)景下具備能效優(yōu)勢(shì)，但通用性不足，配套軟件生態(tài)不完善，客戶遷移成本高昂。

需注意的是，行業(yè)主流客戶普遍基于英偉達(dá)CUDA生態(tài)開發(fā)業(yè)務(wù)，若切換至燧原科技的平臺(tái)需重新改寫算子、適配編譯框架，部分場(chǎng)景甚至面臨底層適配困難、重新流片的潛在瓶頸。高遷移門檻直接導(dǎo)致其產(chǎn)品難以通用化、規(guī)?；茝V，業(yè)務(wù)局限于少數(shù)定制化場(chǎng)景，芯片設(shè)計(jì)、流片及軟件研發(fā)的固定成本無法有效攤薄，毛利率提升空間受限。

與此同時(shí)，該公司業(yè)務(wù)高度綁定騰訊單一大客戶，產(chǎn)品定制化屬性強(qiáng)，對(duì)外議價(jià)能力偏弱，加大了盈利修復(fù)難度。

需注意的是，燧原科技資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)也逐步顯現(xiàn)。截至2025年年末，燧原科技的存貨余額達(dá)8.63億元，體量已接近當(dāng)年?duì)I收規(guī)模；應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例從2023年的6.45%攀升至24.76%，其中2024年年末的應(yīng)收賬款賬面余額一度高達(dá)5.18億元，占當(dāng)期7.22億元營收的比例為71.70%。資產(chǎn)減值與資金周轉(zhuǎn)壓力進(jìn)一步壓制其盈利修復(fù)空間。

針對(duì)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，燧原科技在問詢函回復(fù)文件中表示，公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例持續(xù)上升具有合理性，應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分，不存在壞賬準(zhǔn)備計(jì)提跨期的情形，主要客戶不存在經(jīng)營狀況惡化的情形。

盈利節(jié)點(diǎn)存較大變數(shù)

在首輪問詢回復(fù)文件中，燧原科技將自身虧損歸結(jié)為國產(chǎn)AI芯片行業(yè)發(fā)展初期的共性特征，強(qiáng)調(diào)同業(yè)普遍尚未盈利。

不過，對(duì)比國內(nèi)頭部AI芯片企業(yè)可見，行業(yè)雖整體處于投入期，企業(yè)前期虧損屬常態(tài)，而燧原科技在同行可比企業(yè)中營收規(guī)模最小，虧損壓力更為突出。

2025年，寒武紀(jì)（688256.SH）實(shí)現(xiàn)營收64.97億元，2025年歸母凈利潤為20.59億元，已扭虧為盈；沐曦股份—U（688802.SH）實(shí)現(xiàn)營收16.44億元，2025年歸母凈利潤虧損7.89億元，虧損同比大幅收窄；摩爾線程—U（688795.SH）實(shí)現(xiàn)營收15.06億元，2025年歸母凈利潤虧損10.01億元，虧損亦同比大幅收窄；壁仞科技（06082.HK）的營業(yè)收入為10.35億元，亦高于燧原科技，經(jīng)調(diào)整的年內(nèi)虧損為8.74億元。

而燧原科技2025年?duì)I收僅為9.90億元，在上述可比公司中營收墊底，體量僅約為寒武紀(jì)的六分之一；同時(shí)以11.64億元虧損規(guī)模位居上述可比公司的首位。

對(duì)于未來盈利，燧原科技在問詢函回復(fù)文件中預(yù)判2026年或2027年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但這一預(yù)期建立在營收達(dá)成率高、毛利率穩(wěn)定、研發(fā)費(fèi)用可控等多重假設(shè)的基礎(chǔ)上，存在較大的不確定性。

此外，諸多現(xiàn)實(shí)變量還可能進(jìn)一步延后盈利節(jié)點(diǎn)：英偉達(dá)持續(xù)占據(jù)國內(nèi)AI加速卡過半市場(chǎng)份額，行業(yè)競爭激烈；國內(nèi)同行同質(zhì)化競爭加劇，或?qū)⒁l(fā)價(jià)格戰(zhàn)；主要股東騰訊的算力采購策略、資本合作態(tài)度存在調(diào)整空間；晶圓、存儲(chǔ)等上游原材料價(jià)格上漲持續(xù)擠壓利潤空間；芯片持續(xù)迭代加碼，存貨與資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)也隨時(shí)可能侵蝕經(jīng)營利潤。

站在IPO關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，燧原科技真正的考驗(yàn)從來不是能否募資60億元緩解短期資金壓力，而在于破局三大核心命題：能否補(bǔ)齊軟件生態(tài)短板、降低CUDA客戶遷移門檻，打開通用市場(chǎng)空間；能否真正脫離單一客戶依賴，培育運(yùn)營商、政企、金融等多元化穩(wěn)定客群；能否優(yōu)化投入產(chǎn)出效率，讓毛利真正覆蓋研發(fā)與運(yùn)營開支，實(shí)現(xiàn)自我造血。

從本質(zhì)上看，燧原科技此次在科創(chuàng)板闖關(guān)，早已不只是一次簡單的上市融資，而是對(duì)公司技術(shù)路線、商業(yè)模式、長期盈利造血能力的一次全面檢驗(yàn)。若其無法打破現(xiàn)有困局，再宏大的技術(shù)敘事，也難以獲得資本市場(chǎng)的長期認(rèn)可。