《金證研》南方資本中心-財報解讀 皓魄/作者 書眠/風控

距首次遞交港股上市申請半年后，2026年5月6日，科興生物制藥股份有限公司（以下簡稱“科興制藥”）向港交所重新遞交了上市申請。作為科創(chuàng)板上市企業(yè)，科興制藥2026年一季度，營收及歸母凈利潤均現(xiàn)負增長，且由盈轉(zhuǎn)虧。

在此背景下，2024-2025年，科興制藥毛利率走低，且主要創(chuàng)收產(chǎn)品的平均售價下跌。而科興制藥表示，VBP計劃導致科興制藥相關(guān)產(chǎn)品的平均售價下降及毛利率收窄，科興制藥表示采取“以價換量”策略。而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，科興制藥主要收入來源于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品及兩款引進產(chǎn)品，其中自有產(chǎn)品收入占比下滑，而引進產(chǎn)品收入占比攀升。同期，科興制藥分銷商數(shù)量逐年減少且毛利率走低。值得一提的是，科興制藥研發(fā)投入金額呈下滑趨勢，且尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。

一、毛利率逐年走低，2026年一季度業(yè)績“雙降”

2024年，科興制藥的凈利潤扭虧為盈，2025年收益超億元。

據(jù)科興制藥最后實際可行日為2026年4月28日的招股書（以下簡稱“港股招股書”），科興制藥是一家創(chuàng)新生物制藥公司，專注于重組蛋白、抗體及靶向遞送療法的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化。

據(jù)港股招股書及科創(chuàng)板2024-2025年報，2023-2025年，科興制藥營業(yè)收入分別為12.59億元、14.07億元、15.34億元，同期歸母凈利潤分別為-1.9億元、0.31億元、1.56億元。

可見，2024-2025年，科興制藥營業(yè)收入同比增長率分別為11.75%、9.03%，且2024年扭虧為盈，2025年凈利潤增速為394.17%。

據(jù)科興制藥2026年一季度報，2026年1-3月，科興制藥的營業(yè)收入為2.81億元，較上年同期增長-20.66%，歸母凈利潤為-0.18億元，較上年同期增長-170.13%。

而近兩年，科興制藥的毛利率逐年下滑。

招股書顯示，2023-2025年，科興制藥毛利率分別為70.8%、68.7%、63.4%，持續(xù)下滑。

對此，科興制藥表示，是由于藥品海外銷售收入的大幅增加，而銷售的毛利率普遍低于國內(nèi)銷售，這進一步降低了整體毛利率。

具體來看海內(nèi)外銷售毛利率，招股書顯示，2023-2025年，科興制藥國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品銷售的毛利率分別為73.4%、72.4%、69.4%，同期海外銷售的毛利率分別為50.2%、49.9%、46.6%。

也就是說，科興制藥海外銷售的毛利率不僅低于國內(nèi)業(yè)務，還呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。

二、自有產(chǎn)品收入占比下滑而引進產(chǎn)品收入占比攀升，主要創(chuàng)收產(chǎn)品的平均售價下跌

需先指出的是，科興制藥的產(chǎn)品中包含自有產(chǎn)品和引進產(chǎn)品。

據(jù)港股招股書，于往績記錄期，科興制藥主要收入來源于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品及兩款引進產(chǎn)品。

其中四款自有商品化產(chǎn)品分別為依普定?人促紅素注射液（以下簡稱“依普定”）、賽若金?注射用人干擾素α1b（以下簡稱“賽若金”）、白特喜?人粒細胞刺激因子注射液（以下簡稱“白特喜”）及常樂康?酪酸梭菌二聯(lián)活菌散/膠囊（以下簡稱“常樂康”）

兩款引進產(chǎn)品分別為Apexelsin?注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）（以下簡稱“Apexelsin”）及Reminton（類停?）注射用英夫利西單抗（以下簡稱“類?！保?。

而科興制藥自有產(chǎn)品的收入占比呈下滑趨勢。

據(jù)港股招股書，2023-2025年，科興制藥銷售依普定所產(chǎn)生的收入分別為6.08億元、6.54億元、6.45億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為48.30%、46.48%、42.03%；銷售賽若金所產(chǎn)生的收入分別為3.11億元、3.17億元、2.74億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為24.67%、22.5%、17.87%；銷售白特喜所產(chǎn)生的收入分別為1.46億元、1.58億元、1.46億元，占營業(yè)收入的比例分別為11.6%、11.26%、9.49%；銷售常樂康所產(chǎn)生的收入分別為1.43億元、1.25億元、1.47億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為11.34%、8.89%、9.6%。

同期，科興制藥銷售類停所產(chǎn)生的收入分別為0.47億元、0.97億元、1.24億元，占營業(yè)收入的比例分別為3.71%、6.89%、8.06%。2024-2025年，科興制藥銷售Apexelsin所產(chǎn)生的收入分別為0.41億元、1.67億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為2.92%、10.87%。

經(jīng)測算，2023-2025年，科興制藥自有產(chǎn)品的收入占比分別為95.91%、89.13%、78.98%，同期引進產(chǎn)品收入占比分別為3.71%、9.81%、18.94%。

不難看出，科興制藥自有產(chǎn)品的收入占比由95.91%降到78.98%，引進產(chǎn)品的收入占比則一路攀升，截至2025年為18.94%。

此外，科興制藥采取“以價換量”來應對集采。

港股招股書顯示，2023-2025年，依普定藥物產(chǎn)品的平均售價分別為21.16元、19.11元、17.67元，賽若金藥物產(chǎn)品的平均售價分別為21.45元、20.14元、18.44元，白特喜藥物產(chǎn)品的平均售價分別為35.43元、32.72元、30.75元；常樂康的平均售價分別為18.87元、21.09元、18.93元。

2024-2025年，Apexelsin的平均售價分別為548.13元、519.55元，類停的平均售價分別為761.9元、434.2元。

由上可知，2025年，科興制藥上述六個主要創(chuàng)收產(chǎn)品的平均售價均下跌。

招股書顯示，VBP，也就是集中采購，在國內(nèi)實施的一套藥品采購法規(guī)，旨在推廣仿制藥替代品并降低超過排他期的藥品價格。

為減輕VBP對銷量、收入及利潤的影響，科興制藥積極推進“以價換量”，拓展醫(yī)院覆蓋范圍并提高中標省份滲透率。

且科興制藥表示，于往績記錄期，其藥品納入國家醫(yī)保藥品目錄可能由于透明的多方價格協(xié)商機制，導致其產(chǎn)品于若干省份的價格下降?？婆d制藥會通過持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)效率和擴大銷售規(guī)模，積極應對這一趨勢，實現(xiàn)“以價換量”。

以廣東省等關(guān)鍵省份為例，執(zhí)行VBP后，科興制藥主要產(chǎn)品的平均售價出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，但總銷量大幅提升，以價換量效應顯著。

簡言之，VBP計劃導致科興制藥相關(guān)產(chǎn)品的平均售價下降及毛利率收窄，科興制藥表示采取“以價換量”策略。

三、研發(fā)投入金額呈下滑趨勢，尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化

報告期內(nèi)，科興制藥的研發(fā)投入金額呈下滑趨勢。

據(jù)2023-2025年報，2023-2025年，科興制藥的研發(fā)投入金額分別為3.45億元、1.99億元、2.51億元，占營業(yè)收入的比例分別為27.39%、14.14%、16.39%。

同期，同行業(yè)可比公司、四環(huán)生物、三元基因、萬澤股份、凱因科技的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例的平均值分別為12.84%、15.35%、15.46%。

其中，2023年，科興制藥持續(xù)加快推進在研項目，開展多個項目的臨床試驗工作，隨著研發(fā)項目的推進，臨床及委外費用較上年同期增加1.35億元，增長 218.74%。而2024年研發(fā)投入同比下降，主要系臨床及試驗費用較上年同期減少。2025年，研發(fā)投入資本化的比重較上年同期增加5.11個百分點，主要系隨著長效GC和人干擾素α1b（突變）吸入溶液兩個III期臨床項目的推進，受試者入組人數(shù)持續(xù)增長，本期資本化的投入相應增加。

據(jù)港股招股書，科興制藥四款自有商品化產(chǎn)品即依普定、賽若金、白特喜及常樂康皆通過技術(shù)出資或技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

具體而言，重組人促紅素注射液與重組注射用人干擾素α1b的技術(shù)是由早期股東作為出資部分所貢獻；而重組人粒細胞刺激因子注射液與雙菌株酪酸梭菌活菌制劑的技術(shù)，則于2000年通過第三方生物科技公司的技術(shù)轉(zhuǎn)讓取得。引進后，科興制藥完成了制程吸收、規(guī)模擴大生產(chǎn)、質(zhì)量體系建立及法規(guī)注冊，實現(xiàn)了長期商業(yè)供應。

自2001年以來，科興制藥尚未將任何具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。

截至最后實際可行日期2026年4月28日，科興制藥共有7個在研產(chǎn)品進入臨床階段，8個在研產(chǎn)品處于臨床前階段。其中，3個在研產(chǎn)品獲得了美國FDA臨床許可，3個在研產(chǎn)品進入III期臨床試驗階段，4個在研產(chǎn)品進入II期或I期臨床試驗階段。多個在研產(chǎn)品進入臨床前階段。

即截至2026年4月28日，科興制藥尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。

四、分銷商銷售收入占比超八成，分銷商數(shù)量逐年減少且毛利率走低

作為創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，科興制藥采用經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式，面向國內(nèi)外市場銷售。

港股招股書顯示，于往績記錄期，科興制藥在中國的分銷商貢獻了絕大部分的藥品銷售收入?？婆d制藥主要通過向分銷商銷售產(chǎn)品來獲得藥品的銷售收入，分銷商再將科興制藥的產(chǎn)品銷售給醫(yī)院、其他醫(yī)療機構(gòu)及藥店。

2023-2025年，科興制藥通過分銷商銷售產(chǎn)生的收入分別為11.28億元、12.07億元、12.80億元，占同期醫(yī)藥產(chǎn)品相關(guān)的收益的比例分別為89.8%、86.1%、84.6%。

同期，科興制藥通過直銷所產(chǎn)生的收入分別為1.28億元、1.94億元、2.33億元，占同期醫(yī)藥產(chǎn)品相關(guān)的收益的比例分別為10.2%、13.9%、15.4%。

可見，報告期內(nèi)，科興制藥分銷商銷售貢獻的收入占比均超八成。

在此情形下，2023-2025年，科興制藥分銷商銷售的毛利率分別為77.1%、74.1%、70.2%。

即科興制藥分銷商銷售的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，從2023年的77.1%降至2024年的74.1%，再到2025年的70.2%，三年間毛利率下滑6.9個百分點。

不僅如此，科興制藥的分銷商數(shù)量逐年減少。

據(jù)港股招股書，2023-2025年末，科興制藥的經(jīng)銷商數(shù)量合計分別為786家、722家、696家。其中，國內(nèi)分銷商數(shù)量分別為759家、680家、633家，海外分銷商數(shù)量分別為27家、42家、63家。

而從經(jīng)銷商變化上來看，2023-2025年，科興制藥期初經(jīng)銷商數(shù)量分別為802家、786家、722家，期間新增分銷商數(shù)量分別為176家、163家、180家，終止合作的經(jīng)銷商數(shù)量分別為192家、227家、206家。

對此，科興制藥表示，于往績記錄期，公司分銷商數(shù)量減少，主要由于公司為響應VBP計劃而進行渠道整合，導致行業(yè)趨向更加集中化及標準化的分銷。

也就是說，2023-2025年，科興制藥的分銷商渠道撐起超八成收入，而同期期末，科興制藥的分銷商數(shù)量減少。

五、結(jié)語

簡言之，此次申報港股上市，科興制藥主要收入來源于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品及兩款引進產(chǎn)品。其中，引進產(chǎn)品的收入占比大幅攀升，由個位數(shù)攀升至兩位數(shù)，自有產(chǎn)品的收入占比由95.91%降到78.98%。在此情形下，科興制藥的毛利率逐年走低，主要創(chuàng)收產(chǎn)品的平均售價下跌，2025年營收及歸母凈利潤“雙增”，而到了2026年一季度營收及歸母凈利潤現(xiàn)負增長。

除此之外，作為創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，科興制藥報告期內(nèi)的研發(fā)投入金額呈下滑趨勢，且截至2026年4月28日，科興制藥尚未將具有新型活性成分的自主研發(fā)專利藥物商業(yè)化。另一方面，2023-2025年，科興制藥分銷商銷售收入占比超八成，而分銷商數(shù)量逐年減少且毛利率走低。