作者：阿飛

在大健康領(lǐng)域，益生菌可以說(shuō)是近年來(lái)炙手可熱的細(xì)分市場(chǎng)之一。

在天眼查平臺(tái)以“益生菌”為關(guān)鍵詞搜索，相關(guān)企業(yè)數(shù)量已逼近4000家，相比2022年增加約1500家益生菌企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不可小覷。

如果益生菌領(lǐng)域也有“江湖”，那微康益生菌無(wú)疑是近期風(fēng)頭最盛的“新晉掌門”。

4月29日，微康益生菌（蘇州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“微康益生菌”）向港交所遞交招股書，以“亞洲益生菌原菌粉產(chǎn)量第一”的標(biāo)簽高調(diào)亮相，身后站著博裕資本、溫氏投資、有友食品等一眾明星股東。

但翻開(kāi)招股書，這家國(guó)產(chǎn)益生菌“產(chǎn)量冠軍”營(yíng)收高歌猛進(jìn)，兩年增長(zhǎng)超40%；利潤(rùn)卻急轉(zhuǎn)直下，2025年同比縮水18%；產(chǎn)量號(hào)稱亞洲最大，實(shí)際利用率卻不到七成。但即便如此，微康益生菌仍把此次IPO的計(jì)劃募資押在了擴(kuò)大產(chǎn)能上。

利潤(rùn)縮水近二成 大量產(chǎn)能閑置

很多人對(duì)“益生菌有益于健康”的概念并不陌生。近年來(lái)，許多益生菌企業(yè)都在宣傳，益生菌不僅掌管消化與營(yíng)養(yǎng)合成，更與免疫力、炎癥水平，甚至心理健康息息相關(guān)。

在大量益生菌營(yíng)銷的狂轟濫炸下，產(chǎn)品消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模成功被拉高。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年全球益生菌市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)867億美元，預(yù)計(jì)2030年將超過(guò)1500億美元。

益生菌賽道火了，行業(yè)參與者們也分化出了兩條路：

一是做終端益生菌產(chǎn)品，但需要大量營(yíng)銷投入爭(zhēng)搶用戶心智；

二是走技術(shù)路線，研發(fā)菌群做原材料供應(yīng)。

此次計(jì)劃IPO的微康益生菌選擇了后者，切中了產(chǎn)業(yè)鏈上游原料供應(yīng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

從招股書來(lái)看，微康益生菌的商業(yè)模式并不復(fù)雜，主要分為賣“菌粉”（核心原料）和“菌制劑”（進(jìn)一步加工形態(tài)），同時(shí)也會(huì)兼顧一部分終端乳制品業(yè)務(wù)，客戶覆蓋湯臣倍健、拜耳等國(guó)內(nèi)外頭部品牌。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2025年菌粉和菌制劑的收入占比高達(dá)92.2%，是微康益生菌絕對(duì)的收入主力。

在規(guī)模上，微康益生菌確實(shí)跑出了加速度。2023-2025年，該公司營(yíng)收從4.96億元一路攀升至7.01億元，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18.89%。海外市場(chǎng)更為迅猛，北美2025年收入同比暴漲近70%，海外收入占比從32.4%躍升至40.2%。

不過(guò)在利潤(rùn)方面，微康益生菌的表現(xiàn)卻并不理想。2025年，微康益生菌在營(yíng)收同比增長(zhǎng)近30%的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻從2024年的7961.4萬(wàn)元下滑至6521.0萬(wàn)元，同比跌幅為18.1%，呈現(xiàn)增收不增利的狀態(tài)。

體現(xiàn)到毛利率指標(biāo)上，微康益生菌的綜合毛利率已連續(xù)兩年下滑，從2023年的49.7%降至2025年的47.5%。其中核心產(chǎn)品益生菌菌粉的毛利率從66.7%降至62.9%，益生菌制劑更從35.7%跌至31.9%。可以看出，微康益生菌的收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但其盈利質(zhì)量卻在下滑。

微康益生菌對(duì)此的解釋是蘇州新基地剛投產(chǎn)，折舊攤銷增加。更根本的原因在于，微康益生菌采用低價(jià)促銷策略，菌粉和制劑兩大品類銷量持續(xù)提升的同時(shí)，單價(jià)卻逐年走低，其中，核心產(chǎn)品菌粉售價(jià)從2023年的1112元/千克，降至2025年的1013元/千克，以價(jià)換量的特征明顯。

微康益生菌靠低價(jià)促銷策略擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，但其大量產(chǎn)能卻長(zhǎng)期處于“限制”狀態(tài)。

招股書顯示，截至2025年，微康益生菌擁有益生菌原菌粉年產(chǎn)能700噸，但實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為328噸，利用率低至65.6%，近三成產(chǎn)能閑在那里。而益生菌制劑的年產(chǎn)能已飆升至5484噸，實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為1158噸，利用率只有21.1%，有近80%的產(chǎn)能未能得到利用。

從產(chǎn)能承載量來(lái)看，微康益生菌近3年持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)線，此次IPO中，微康益生菌也將擴(kuò)大產(chǎn)能，升級(jí)旗下蘇州生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后再增加600噸產(chǎn)能。

面對(duì)產(chǎn)能已經(jīng)大量閑置的情況，微康益生菌為什么還要把IPO募資的首要用途繼續(xù)押注在擴(kuò)建產(chǎn)能上？是否有對(duì)應(yīng)的訂單支撐？這一系列問(wèn)題不免讓投資人心生疑惑。

早期股東套現(xiàn)8億元 微康益生菌分紅分光盈利儲(chǔ)備

事實(shí)上，微康益生菌并非第一次沖擊IPO。2020年12月，該公司就與國(guó)泰海通簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，試圖通過(guò)科創(chuàng)板登陸資本市場(chǎng)。但歷經(jīng)5年多之后，微康益生菌科創(chuàng)板IPO無(wú)疾而終，該公司選擇2026年4月終止A股輔導(dǎo)，并于同月轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

在招股書中，微康益生菌稱改道港股更利于對(duì)接國(guó)際資本，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板對(duì)盈利、研發(fā)投入和科創(chuàng)屬性的審核日益嚴(yán)格，微康益生菌自2025年利潤(rùn)滑坡后，A股IPO不確定性上升。

2009年，方曙光就曾一頭扎進(jìn)益生菌領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，但最終“折戟沉沙”。2013年，他卷土重來(lái)，在蘇州吳江的科創(chuàng)園里“從零開(kāi)始”。據(jù)早期采訪報(bào)道，方曙光最艱難的時(shí)候甚至賣掉了自己的住房，將全部家當(dāng)押注在微康益生菌上。

在方曙光的帶領(lǐng)下，微康益生菌也確實(shí)打了一場(chǎng)漂亮的翻身仗。一路從實(shí)驗(yàn)室級(jí)別的小團(tuán)隊(duì)干到今天亞洲產(chǎn)能第一。最新股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，方曙光直接持有微康益生菌18.03%的股份，并通過(guò)蘇州眾康、上海浣康、蘇州澤康、上海宸康四個(gè)持股平臺(tái)間接控制15.58%的投票權(quán)。

自成立以來(lái)，微康益生菌已完成多輪融資，股東陣容囊括招商金控旗下的中國(guó)農(nóng)墾產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、國(guó)投創(chuàng)合基金旗下蘇州合創(chuàng)、博裕資本、有友食品、百亞股份等。最后一輪融資于2026年2月完成，博裕新智以每股37元的價(jià)格斥資1.1億元入場(chǎng)。以當(dāng)前股本估算，本輪微康益生菌投后估值為約39.15億元。

當(dāng)一輪又一輪的融資拉高估值、承諾贖回條款之后，上市便成為了微康益生菌的必然選項(xiàng)。

不過(guò)IPO參考注意到，在轉(zhuǎn)向港股之前，早期股東已經(jīng)通過(guò)各種方式實(shí)現(xiàn)了部分利益兌現(xiàn)。

從2023年開(kāi)始，微康益生菌的早期機(jī)構(gòu)股東就通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，持續(xù)套現(xiàn)所持有的股份。2023-2026年，該公司的9名早期股東進(jìn)行了超過(guò)20輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合計(jì)套現(xiàn)約8.43億元，博裕資本等新投資者“接盤”。

微康益生菌的實(shí)控人方曙光2023年通過(guò)向杭州創(chuàng)合轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)賬2900萬(wàn)元，而其控制的持股平臺(tái)上海浣康亦參與了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

招股書披露，微康益生菌曾向投資者發(fā)行帶有“強(qiáng)制分派權(quán)”的特殊普通股，這類權(quán)利條款的存在使得部分資本方在上市前也能夠鎖定回報(bào)路徑。

微康益生菌IPO前夕進(jìn)行分紅。2024年和2025年，微康益生菌分別向股東分派股息1497.8萬(wàn)元和1542.8萬(wàn)元。值得注意的是，截至2025年，微康益生菌已沒(méi)有任何可分紅儲(chǔ)備，累計(jì)盈利儲(chǔ)備為-237.3萬(wàn)元。

這也就意味著，在連續(xù)兩次分紅之后，微康益生菌已將成立以來(lái)積累的盈利儲(chǔ)備全部分光，甚至未完全彌補(bǔ)歷史虧損。

當(dāng)分紅分完了盈利儲(chǔ)備，當(dāng)早期股東在上市前鎖定了回報(bào)，微康益生菌帶著未彌補(bǔ)完的虧損和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃站到了港交所門前。這場(chǎng)IPO是新的起點(diǎn)還是舊故事的終章，或許只有時(shí)間會(huì)給出答案。

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