本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來源|時代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在人形機器人賽道瘋狂融資的浪潮中，一家靠“賣狗”賺錢的機器人公司站到了科創(chuàng)板門前。

2026年5月18日，杭州云深處科技股份有限公司（以下簡稱“云深處”）科創(chuàng)板IPO申請正式獲受理，擬募資25.03億元。翻開招股書，一組數(shù)據(jù)讓市場大吃一驚：過去兩年，云深處DR系列人形機器人合計僅賣出4臺——2024年3臺，2025年1臺，收入占比從1.14%進一步萎縮至0.24%。

云深處在招股書中坦言，人形機器人“尚處于商業(yè)化探索階段”。

把視線從招股書的這一行移開，掃描整個市場的另一頭：同一時期，國內(nèi)人形機器人賽道卻是一片如火如荼的景象。2025年，全球人形機器人出貨量約為1.8萬臺。其中，據(jù)宇樹科技招股書，其人形機器人2025年出貨量超過5500臺，位居全球第一。此外，市場研究機構Omdia的數(shù)據(jù)顯示，智元機器人2025年人形機器人出貨超過5100臺。優(yōu)必選（09880.HK）在年報中披露2025年全尺寸具身智能人形機器人交付1079臺，亦突破千臺。

當人形機器人行業(yè)已從技術驗證邁向規(guī)?；慨a(chǎn)的關鍵拐點，云深處在這個被資本市場瘋狂押注的賽道上，幾乎還沒有“上車”。

5月19日，就人形機器人銷量、存貨等問題，時代商業(yè)研究院向云深處發(fā)函并致電詢問，對方回復稱，相關問題以招股書內(nèi)容為準。

“賣狗”的生意經(jīng)：年進賬3億元

人形機器人很火，但云深處靠“賣狗”先賺到了錢。

云深處的營收結(jié)構，呈現(xiàn)出一個形態(tài)異常陡峭的金字塔。招股書顯示，2025年，云深處的營收為3.37億元，其中具身智能機器人收入為3.22億元，占主營業(yè)務收入的95.69%。而在具身智能機器人這一大類之下，四足機器人和輪足機器人等機器狗合計貢獻了95.45%的營收，人形機器人營收只有82.30萬元，營收占比僅為0.24%。

換言之，云深處幾乎是一家“純機器狗公司”。

這背后是云深處三條清晰的產(chǎn)品線——每一款都在各自的市場找到了“發(fā)動機”。

絕影X系列是收入支柱。這款行業(yè)級四足機器人2025年售出681臺，貢獻收入1.96億元，占總營收的比例高達58.11%。單臺售價為28.75萬元，毛利率高達54.35%，客戶包括國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、寶鋼股份、中國移動等大型企業(yè)。

山貓M系列是2025年的新增長點。這款輪足機器人于2025年4月推出，當年即銷售377臺，單價為19.76萬元，毛利率為57.50%，上市首年就貢獻了22.11%的營收。

絕影Lite系列定位于科研教育與商業(yè)服務市場，2025年出貨1850臺，雖然銷售單價僅為2.77萬元，但規(guī)模效應明顯，貢獻了15.23%的營收，毛利率則為38.52%，在三大主力產(chǎn)品中處于最低水平。

通過以上三條產(chǎn)品線，云深處在2025年合計售出近3000臺機器狗。招股書顯示，2025年，該公司四足、輪足及人形機器人產(chǎn)量合計為3936臺，銷量合計為2908臺。

不過，這里藏著一個值得警惕的細節(jié)：2025年云深處的產(chǎn)銷率僅為73.88%，當年年底，云深處尚有超過1000臺產(chǎn)品積壓在倉庫里待消化。

人形機器人掉隊：擠不進主流市場的尷尬

如果說機器狗業(yè)務展現(xiàn)了云深處在垂直場景落地的執(zhí)行力，那么DR系列人形機器人的表現(xiàn)則暴露了這家公司在關鍵技術路線上的戰(zhàn)略滯后。

從技術代差來看，人形機器人被視為通用人工智能的終極載體，配合機械臂、靈巧手等部件可以在汽車制造、3C電子制造、智慧物流等眾多工業(yè)化場景廣泛應用，而機器狗更多是專用垂直硬件，兩者的技術壁壘和市場天花板不在一個層級。

據(jù)市場研究機構沙利文的數(shù)據(jù)，2024年，中國四足機器人市場規(guī)模約為7億元，略高于人形機器人；但到2030年，中國人形機器人市場規(guī)模預計達478.5億元，約為四足機器人的2.33倍。另據(jù)研究機構IDC的數(shù)據(jù)，2025年全球人形機器人出貨量已接近1.8萬臺，同比增長約508%，銷售額約為4.4億美元。高盛則在研究報告中預測，到2035年全球人形機器人出貨量將達140萬臺，市場規(guī)模約為380億美元。

然而，云深處交出的成績單與行業(yè)爆發(fā)形成刺眼的反差：DR系列人形機器人2024年銷售收入為117.11萬元，銷售量為3臺；2025年銷售收入降至82.30萬元，銷售數(shù)量進一步萎縮至1臺。兩年合計僅賣出4臺。需注意的是，云深處的人形機器人2025年銷售單價高達82.30萬元，遠高于主流市場十多萬元的定價。

作為對比，宇樹科技自2023年8月推出首款通用人形機器人H1以來，已先后自研并發(fā)布四款系列人形機器人，2025年出貨量超5500臺，位居全球第一，產(chǎn)品廣泛應用于科學研究、教育教學、文化表演、智能服務等領域。與此同時，智元機器人、優(yōu)必選等廠商在2025年亦實現(xiàn)千臺以上的出貨量。

對于人形機器人的慘淡銷量，云深處在招股書中解釋為“DR系列定位于行業(yè)級人形機器人產(chǎn)品，面向全天候作業(yè)領域，目前尚處于商業(yè)化起步探索階段”。

然而，行業(yè)變革步步緊逼，賽道競爭從不會等人。宇樹科技人形機器人營收占比已從2023年的1.88%飆升至2025年的51.78%，首次超越四足機器人在收入端的貢獻，收入規(guī)模約為8.68億元，完成了從“配角”到“主角”的躍遷。

更讓人擔憂的是云深處的銷量趨勢——2025年僅賣出1臺人形機器人，相比2024年的3臺進一步萎縮。在人形機器人賽道處于“加速量產(chǎn)”的敘事高峰期，云深處交出的卻是一條倒V形銷量曲線。

“探索”還要持續(xù)多久？

即便在四足機器人這一“根據(jù)地”，云深處也未能占據(jù)上風。2025年，宇樹科技四足機器人營業(yè)收入為6.98億元，營收占比41.62%，出貨量連續(xù)多年蟬聯(lián)世界第一。同期，云深處四足及輪足機器人的營業(yè)收入合計僅為3.22億元，不足宇樹科技的一半，且營收占比超過95%，結(jié)構高度單一。

在資本市場的認知里，人形機器人被視作具身智能領域的主戰(zhàn)場，然而云深處在這一方向的商業(yè)化進程幾乎陷入停滯，僅在四足機器人細分場景拿下批量訂單。

“人形機器人尚處于商業(yè)化探索階段。”這是云深處招股書中一句標準的風險管理表述，但放在2026年行業(yè)爆發(fā)式增長的背景下，這恐怕也是投資者心中最大的一個疑問：當同行們已將“規(guī)模量產(chǎn)”寫進年報，云深處的“探索”還要持續(xù)多久？

更關鍵的是，云深處還至少面臨三個層面的不確定性，足以令理性投資者警惕：

其一，機器狗業(yè)務的增長持續(xù)性尚待驗證。2025年云深處的營收為3.37億元，三年增長了近7倍，但經(jīng)營端壓力逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)銷率已降至73.88%，截至當年末庫存產(chǎn)品達1028臺，近三成產(chǎn)品積壓在倉庫里有待消化。其毛利率從2023年的33.48%快速攀升至52.83%，這一短期沖高的態(tài)勢能否在2026年延續(xù)，答案尚未可知。

其二，盈利質(zhì)量與政府補貼的依存度待考。2025年云深處的扣非歸母凈利潤僅為1512萬元，與賬面2868萬元凈利潤之間存在約1356萬元的差額，主要來自政府補助。這意味著，如果政府補貼力度減弱，該公司的真實盈利能力將明顯承壓。

其三，人形機器人的布局滯后可能帶來長期隱患。當前行業(yè)競爭已步入萬臺級量產(chǎn)新階段，其中，宇樹科技和智元機器人均透露2026年出貨量有望超過1萬臺。在行業(yè)競爭主線從“工程樣機研發(fā)”轉(zhuǎn)向“規(guī)?；慨a(chǎn)”的當下，DR系列人形機器人兩年僅售出4臺的成績，意味著云深處在這條最具想象空間的賽道上已然大幅掉隊，無緣行業(yè)核心競爭梯隊。

當人形機器人行業(yè)從“講故事”走向“拼交付”，資本市場能為“探索”買單多久，才是懸在云深處頭頂?shù)恼嬲龁柼枴?/p>

免責聲明：本報告僅供時代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時代商業(yè)研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。