2026年5月27日中午，石藥集團(tuán)披露了一季報(bào)。收入64.65億元，歸母凈利潤(rùn)8.60億元。

資本市場(chǎng)幾乎是在同一時(shí)刻做出反應(yīng)：午后開盤，股價(jià)垂直跳水，跌幅一度超過10%，最終收于7.04港元。

但如果多花十分鐘，翻到財(cái)報(bào)的下一頁(yè)，數(shù)據(jù)會(huì)告訴你另一個(gè)截然不同的故事：剔除去年同期7.18億元授權(quán)費(fèi)的高基數(shù)影響后，公司真正的主營(yíng)業(yè)務(wù)不但沒有惡化，反而在健康修復(fù)。

這份被市場(chǎng)情緒裹挾的財(cái)報(bào)，更像是石藥集團(tuán)穿越漫長(zhǎng)冬季的一個(gè)信號(hào)。在連續(xù)多年被集采和醫(yī)保談判反復(fù)碾壓之后，這家河北醫(yī)藥巨頭最壞的時(shí)候可能已經(jīng)過去了。

值得注意的是，5月29日，石藥集團(tuán)確認(rèn)收到阿斯利康12億美元首付款，刷新了中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)交易的首付款記錄。

一份被誤讀的財(cái)報(bào)

要重新解讀這份一季報(bào)，得先看懂一筆授權(quán)費(fèi)的來(lái)龍去脈。

2025年一季度，石藥集團(tuán)確認(rèn)了7.18億元的授權(quán)費(fèi)收入，主要來(lái)自與百濟(jì)神州及阿斯利康簽訂的腫瘤藥MAT2A抑制劑和心血管藥LP（a）小分子抑制劑的海外授權(quán)。正是這筆收入，把去年同期的利潤(rùn)基數(shù)墊得異常高。

到了2026年一季度，授權(quán)費(fèi)收入僅有1.46億元，差額高達(dá)5.72億元。營(yíng)收跌7.8%、利潤(rùn)同比暴降四成，根源就在這里。

把授權(quán)費(fèi)這層“濾鏡”摘掉之后，石藥集團(tuán)的銷售貨物的收入為63.19億元，較2025年一季度還略有增長(zhǎng)。基本面不僅沒那么悲觀，反而是企穩(wěn)回升。

再仔細(xì)拆解下來(lái)，營(yíng)收層面的下滑，有一大塊是來(lái)自周期性業(yè)務(wù)的波動(dòng)。一季報(bào)顯示，受維生素C和青霉素類產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下行拖累，原料藥板塊一季度收入7.96億元，同比驟降25.7%。

如果除去大基數(shù)授權(quán)和原料藥業(yè)務(wù)影響，石藥集團(tuán)的基本盤——成藥銷售業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了6.2%的正增長(zhǎng)。

帶動(dòng)成藥業(yè)務(wù)提升的“主力軍”，是石藥集團(tuán)傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)板塊：神經(jīng)系統(tǒng)和心血管。

神經(jīng)系統(tǒng)疾病產(chǎn)品一季度收入同比增長(zhǎng)22.2%，心血管疾病產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)30.8%。增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自兩個(gè)方向：一是老將恩必普在零售渠道的持續(xù)滲透，二是新星明復(fù)樂的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

關(guān)于恩必普，有必要多說兩句。恩必普作為石藥集團(tuán)的“現(xiàn)金奶?！保ㄟ^精心布局的專利保護(hù)網(wǎng)，成功在核心專利到期后頂住了仿制藥的沖擊。截至目前，市場(chǎng)上仍沒有能夠?qū)Χ鞅仄招纬蓪?shí)質(zhì)性威脅的仿制藥上市。2025年，盡管恩必普因醫(yī)保談判降價(jià)導(dǎo)致收入有所下滑，但憑借強(qiáng)大的品牌影響力和完善的渠道布局，其市場(chǎng)份額依然穩(wěn)固，繼續(xù)為公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。

恩必普負(fù)責(zé)存量，明復(fù)樂則負(fù)責(zé)增量。

石藥集團(tuán)此前在2025年半年度業(yè)績(jī)交流會(huì)上已經(jīng)明確表示，明復(fù)樂2025年銷售目標(biāo)已確保突破10億元，并預(yù)計(jì)2026年將持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。

目前來(lái)看，這樣的預(yù)測(cè)是穩(wěn)健甚至是保守的。一季報(bào)顯示，神經(jīng)系統(tǒng)和心血管疾病產(chǎn)品收入同比增加超5億元。而縱觀這兩個(gè)板塊，并沒有其他的新產(chǎn)品推出，那結(jié)論大概率是：明復(fù)樂，這個(gè)注射用重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑進(jìn)入2025年新版國(guó)家醫(yī)保目錄后，正在快速放量。

按照這個(gè)勢(shì)頭，它完全有可能成長(zhǎng)為恩必普之后的下一個(gè)重磅品種。

抗腫瘤板塊的故事則更接近“觸底反彈”。

過去兩年，多美素和津優(yōu)力兩大核心品種先后遭遇集采重?fù)?。但進(jìn)入2026年一季度，這個(gè)跌得最慘的板塊開始企穩(wěn)，收入同比微增2.3%，意味著集采的“坑”正在被填平。多恩益、多恩達(dá)、恩舒幸等新一代產(chǎn)品正在加速補(bǔ)位。

整體來(lái)看，石藥集團(tuán)的大品種集采已基本收官，進(jìn)一步降價(jià)的空間微乎其微。最難的仗打完了，剩下的就是扎實(shí)筑基往回走了。

研發(fā)與BD的雙重驅(qū)動(dòng)

集采的暴風(fēng)雨中，很多企業(yè)會(huì)選擇收縮、囤糧、過冬，石藥集團(tuán)選擇了看起來(lái)最難的一條路。

2026年一季度，在利潤(rùn)同比大降的情況下，研發(fā)費(fèi)用仍然達(dá)到14.03億元，同比增長(zhǎng)7.7%，占當(dāng)期成藥收入的26.8%。而2025年全年，公司研發(fā)費(fèi)用占成藥收入的比重更是高達(dá)28.2%。這個(gè)數(shù)字堪比國(guó)際大藥企。

在業(yè)績(jī)最困難的時(shí)候保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，這不是所有企業(yè)都能做出的選擇，但這是判斷一家藥企轉(zhuǎn)型決心最直接的指標(biāo)。

真金白銀砸進(jìn)去了，管線規(guī)模也撐起來(lái)了。在Citeline 2026全球醫(yī)藥管線規(guī)模排名中，石藥集團(tuán)躍升至第15位，擁有113個(gè)活躍在研藥物，較上年提升4位。

一季報(bào)顯示，公司目前有130余項(xiàng)產(chǎn)品在不同的研發(fā)階段，其中針對(duì)11個(gè)適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)已遞交，近30個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品處于注冊(cè)臨床階段。

管線厚度有了，更關(guān)鍵的是落地速度。

今年一季度，石藥集團(tuán)已有2款新產(chǎn)品獲批上市，1款產(chǎn)品的上市申請(qǐng)獲受理，1項(xiàng)產(chǎn)品獲得突破性治療認(rèn)定。

5月28日，石藥集團(tuán)和康寧杰瑞合作的1類新藥——KN026安尼妥單抗注射液（商品名：恩尼妥）獲批上市。這是中國(guó)首個(gè)國(guó)產(chǎn)HER2雙抗，在胃癌、乳腺癌相關(guān)臨床試驗(yàn)中顯示出了極其優(yōu)異的臨床效果，未來(lái)也有望成為重磅治療藥物。

除了創(chuàng)新藥產(chǎn)品之外，石藥集團(tuán)在高端仿制藥領(lǐng)域出手也是快、準(zhǔn)、狠。5月21日，石藥集團(tuán)上市了首個(gè)國(guó)產(chǎn)布地奈德腸溶膠囊，用于治療原發(fā)性免疫球蛋白A腎病成人患者。消息一出，公司股價(jià)隨即大漲超6%。

除了已上市的產(chǎn)品，一季報(bào)顯示，目前其還有20多項(xiàng)臨床已經(jīng)進(jìn)入三期狀態(tài)，品種迭代的彈藥庫(kù)相當(dāng)充足。

當(dāng)然，如果覺得新產(chǎn)品或者管線還無(wú)法立竿見影支撐業(yè)績(jī)的話，那BD對(duì)外授權(quán)則給業(yè)績(jī)反彈增添了更多的確定性。

2025年全年，石藥集團(tuán)完成多項(xiàng)創(chuàng)新資產(chǎn)對(duì)外授權(quán)，錄得授權(quán)費(fèi)收入17.89億元，全年共完成5項(xiàng)BD交易，合同潛在金額累計(jì)高達(dá)282.1億美元。

不同BD合同的履約義務(wù)不同，合同款項(xiàng)將根據(jù)合同履約完成情況逐步確認(rèn)。5月29日，石藥集團(tuán)確認(rèn)收到阿斯利康12億美元首付款就是如此，刷新了中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)交易的首付款記錄。

這些授權(quán)費(fèi)收入，足以對(duì)全年業(yè)績(jī)形成有力支撐。

在國(guó)際化方面，石藥集團(tuán)的腳步也在加快。

今年4月29日，公司自主開發(fā)的注射用兩性霉素B脂質(zhì)體在歐盟的上市申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)脂質(zhì)體制劑在歐洲上市的“零的突破”。高端制劑出海這條路，石藥集團(tuán)已經(jīng)邁出了實(shí)質(zhì)性的第一步。

價(jià)格不等于價(jià)值

截至2026年5月28日收盤，石藥集團(tuán)股價(jià)報(bào)6.96港元，今年以來(lái)累計(jì)跌幅約17%。單看這個(gè)數(shù)字確實(shí)不好看，但把它放到港股醫(yī)藥板塊的大背景下，會(huì)發(fā)現(xiàn)石藥并不孤獨(dú)。

今年以來(lái)，港股創(chuàng)新藥板塊整體承壓，恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、翰森制藥等老牌藥企的跌幅均在相近區(qū)間。這不是某一家公司的基本面出了問題，而是整個(gè)板塊的資金偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了變化。

換句話說，石藥集團(tuán)的下跌更多是被板塊性低迷拖下水，而非自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了不可逆的惡化。

更深一層看，石藥集團(tuán)當(dāng)前業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡，本質(zhì)上是中國(guó)傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的必經(jīng)階段。這讓人想起恒瑞醫(yī)藥幾年前走過的路——同樣是集采沖擊核心仿制藥業(yè)務(wù)，同樣是業(yè)績(jī)?cè)鏊袤E降，同樣是靠著持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入和管線迭代最終走了出來(lái)。石藥集團(tuán)如今的境遇，幾乎是那條路徑的翻版。區(qū)別只在于，石藥集團(tuán)除了創(chuàng)新藥管線外，還多了一張BD授權(quán)的“王牌”，業(yè)績(jī)彈藥的儲(chǔ)備實(shí)際上更加多元。

按照資本市場(chǎng)“股價(jià)領(lǐng)先基本面”的一般規(guī)律，價(jià)值拐點(diǎn)很可能比業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)得更早。

事實(shí)上，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)在提前布局這個(gè)判斷。

5月22日，瑞銀發(fā)布研報(bào)，將石藥集團(tuán)評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)至“買入”。瑞銀的核心邏輯是：石藥目前已是全球最大的AIDD平臺(tái)授權(quán)方，但其AI藥物研發(fā)平臺(tái)的價(jià)值尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)；與此同時(shí)，中金公司在3月底的研報(bào)中維持了“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)看至13港元；一季報(bào)發(fā)布后，里昂證券也重申石藥集團(tuán)“高度確信跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)維持19港元。

主流投行的共識(shí)是清晰的：當(dāng)前股價(jià)反映的，更多是市場(chǎng)對(duì)過去業(yè)績(jī)的悲觀，而非對(duì)公司未來(lái)管線價(jià)值的定價(jià)。

對(duì)于那些著眼長(zhǎng)期主義的投資者而言，石藥集團(tuán)還有兩個(gè)明顯的加分項(xiàng)。

一是股息。2025年全年，石藥集團(tuán)每股派息29港仙，全年分紅29.96 億元，對(duì)應(yīng)股息支付率達(dá)到77%。在營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙下滑的年份，公司不但沒有削減分紅，反而大幅提高派息比例，這說明管理層對(duì)公司的現(xiàn)金流和長(zhǎng)期前景有足夠的信心。

二是實(shí)控人的動(dòng)作。自2024年8月起，石藥集團(tuán)董事會(huì)主席蔡?hào)|晨持續(xù)增持公司股份。截至2026年3月26日，他的持股比例已升至25.74%。在股價(jià)持續(xù)低迷的窗口期，公司掌門人持續(xù)用真金白銀投票，這個(gè)信號(hào)的分量不容忽視。

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