在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，百濟(jì)神州一直被視作“一哥”，它的一舉一動(dòng)都成了行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。但最耐人尋味的恰恰在于時(shí)機(jī)本身，剛?cè)〉美锍瘫降某煽?jī)，轉(zhuǎn)眼間就把六條在研管線按下了停止鍵。

此管線收縮既是戰(zhàn)略上的明智選擇，也是光環(huán)下的無奈之事。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度百濟(jì)神州全球產(chǎn)品銷售收入為15億美元，且同比增長(zhǎng)35%，歸母凈利潤(rùn)首次突破盈虧平衡線，出現(xiàn)市場(chǎng)久盼的盈利拐點(diǎn)，表現(xiàn)較為突出。

（圖源：香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)）

按常理，本應(yīng)當(dāng)因超預(yù)期成績(jī)單而使估值正面重估，但是業(yè)績(jī)公布后公司就宣布停止六個(gè)在研項(xiàng)目。

營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)且經(jīng)營(yíng)狀況良好，卻主動(dòng)縮減研發(fā)管線，這“一進(jìn)一退”之中，實(shí)則蘊(yùn)含著公司對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境變化的深層認(rèn)知。

逆勢(shì)增長(zhǎng)的“現(xiàn)金牛”，掩蓋不了增速放緩的隱憂

透過財(cái)報(bào)表層數(shù)據(jù)深入剖析，百濟(jì)神州已然邁入了脫離虧損、穩(wěn)步盈利的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這份經(jīng)營(yíng)成績(jī)背后的內(nèi)在邏輯仍值得深究。

今年第一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，全球銷售額約為11億美元，其中同比增長(zhǎng)38%的核心單品澤布替尼（百悅澤），起到了穩(wěn)固的壓艙作用，并且讓公司在整個(gè)行業(yè)都處于“燒錢”狀態(tài)時(shí)率先形成自我造血的閉環(huán)。

但是亮眼數(shù)據(jù)的背后，結(jié)構(gòu)上的問題也不可不重視：

第一點(diǎn)，核心引擎的增長(zhǎng)斜率已在悄然下移。澤布替尼的規(guī)模還在擴(kuò)張，但是由于基數(shù)大，邊際增速放緩的趨勢(shì)已經(jīng)無法改變。它的增長(zhǎng)曲線，在市場(chǎng)眼中，已經(jīng)從“爆發(fā)期”滑入了“成熟期”。

第二點(diǎn)，第二條增長(zhǎng)曲線還沒有到達(dá)可以接棒的規(guī)模。替雷利珠單抗（百澤安）的情況更加復(fù)雜，國(guó)內(nèi)PD-1賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)格壓力不斷加大，海外商業(yè)化進(jìn)程較慢，一季度全球銷售額約為2.06億美元，遠(yuǎn)低于整個(gè)公司的增長(zhǎng)速度。

根據(jù)上述兩點(diǎn)來看，百濟(jì)神州目前的增長(zhǎng)動(dòng)力本質(zhì)上高度集中：澤布替尼這一款產(chǎn)品就占據(jù)了七成以上的收入。

（圖源：新浪財(cái)經(jīng)）

當(dāng)核心產(chǎn)品的增速已接近天花板，而接班梯隊(duì)又未能及時(shí)形成有效接力時(shí)，公司的業(yè)績(jī)便只能過度依賴單一產(chǎn)品，所謂 “營(yíng)收大增” 的表面現(xiàn)象之下，就潛藏著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于集中帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的時(shí)間窗口越來越小，公司不得不選擇在業(yè)績(jī)最高點(diǎn)的時(shí)候進(jìn)行管線縮減，此時(shí)斷臂不是衰退，而是收斂資源、集中力量的戰(zhàn)略布局。

為何“斷臂”？砍掉6條熱門管線的冷思考

在營(yíng)收還處于增長(zhǎng)狀態(tài)的時(shí)候選擇收縮管線，這是百濟(jì)神州此次頗為受關(guān)注且容易引發(fā)爭(zhēng)議的做法。

公司一次性叫停好幾個(gè)熱門腫瘤靶點(diǎn)（比如 EGFR、Pan - KRAS）的早期項(xiàng)目以及自身免疫方向的投入。表面上看是之前研發(fā)擴(kuò)張過快而導(dǎo)致的被動(dòng)調(diào)整，實(shí)際上是面對(duì)熱門賽道擁擠、同質(zhì)化嚴(yán)重的狀況時(shí)主動(dòng)且理性地進(jìn)行止損，由于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)收益比發(fā)生了變化，再加大投入難以具備優(yōu)勢(shì)。

從行業(yè)的角度來看，目前創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)已經(jīng)由“覆蓋面”轉(zhuǎn)為“確定性與差異化”。因此競(jìng)爭(zhēng)的邏輯也隨之改變。

肺癌賽道競(jìng)爭(zhēng)已然趨于白熱化，泛 KRAS 抑制劑研發(fā)也深陷技術(shù)瓶頸，持續(xù)布局投入，不僅潛藏著巨大的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，還容易陷入同質(zhì)化內(nèi)卷的僵局。

從公司的角度而言，該做法的重點(diǎn)并不是“砍”，而是重新確定資源分配的標(biāo)準(zhǔn)。公司不再以“攤大餅”的方式來分配資源，而是把資源集中到門檻更高、臨床價(jià)值可以得到驗(yàn)證、全球化路徑更清晰的核心項(xiàng)目上。

此次管線收縮并非被動(dòng)斷臂，乃是百濟(jì)對(duì)早期擴(kuò)張模式的主動(dòng)修正，通過階段性退出換取長(zhǎng)期資本效率以及真正的管線質(zhì)量，這體現(xiàn)了管理層經(jīng)營(yíng)觀念從“做大”到“做精”的深層轉(zhuǎn)變。

歐雷強(qiáng)的棋局——從“燒錢狂人”到“精算師”的蛻變

百濟(jì)神州的戰(zhàn)略推進(jìn)速度，其實(shí)反映了創(chuàng)始人歐雷強(qiáng)（John V. Oyler）的決策風(fēng)格與管理理念。

早期，百濟(jì)神州瞄準(zhǔn)了國(guó)際市場(chǎng)，并且依靠不斷融資以維持運(yùn)營(yíng)，通過并購(gòu)及外購(gòu)且不計(jì)成本地?cái)U(kuò)充產(chǎn)品線，以激進(jìn)規(guī)模化擴(kuò)張的方式在行業(yè)里樹立起B(yǎng)iotech企業(yè)快速擴(kuò)張的榜樣，這套由歐雷強(qiáng)建立起來的擴(kuò)張?bào)w系曾經(jīng)是企業(yè)快速發(fā)展的主要原因。

如今，歐雷強(qiáng)將原有的擴(kuò)張模式進(jìn)行拆解，企業(yè)主動(dòng)收縮布局也隨之開啟。此次戰(zhàn)略調(diào)整并非僅僅是簡(jiǎn)單降低成本、提高效率，而是企業(yè)盈利后的戰(zhàn)略升級(jí)。

百濟(jì)神州2025年擁有53.43億的營(yíng)業(yè)收入以及約2.87億的凈利潤(rùn)，在首次年度實(shí)現(xiàn)盈利且能夠自我進(jìn)行資金的補(bǔ)充之后，企業(yè)的資源配置邏輯全部被重新構(gòu)建。

（圖源：香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)）

根據(jù)新的發(fā)展形勢(shì)，企業(yè)摒棄了追求管線覆蓋面的粗放發(fā)展思路，轉(zhuǎn)而采用以項(xiàng)目成功概率為標(biāo)準(zhǔn)的資源配置方式。

到2025年底，公司管線減至24個(gè)，研發(fā)投入155.08億不再盲目擴(kuò)張，投入效率還明顯提升。此表明成熟全球化制藥企業(yè)的價(jià)值不在于管線數(shù)量，而在于資產(chǎn)質(zhì)量、臨床可行性以及投入轉(zhuǎn)化收益的運(yùn)營(yíng)能力。

（圖源：百濟(jì)神州有限公司2025 年年度報(bào)告）

這一轉(zhuǎn)變不止是研發(fā)管線的優(yōu)化，更是企業(yè)運(yùn)營(yíng)基因的深度重塑。

百濟(jì)神州褪去Biotech企業(yè)激進(jìn)的特質(zhì)，用克制、精細(xì)的成本控制來代替之前盲目擴(kuò)張的發(fā)展方式，機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)的粗放擴(kuò)張模式被紀(jì)律驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)所取代。

在市場(chǎng)形勢(shì)向好之時(shí)主動(dòng)放棄低效資產(chǎn)、收縮發(fā)展邊界，提前適應(yīng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)新范式，這也是資本市場(chǎng)重新認(rèn)可其成熟藥企價(jià)值的重要原因。

下一程的賭注——索托克拉能否接棒？

剝離非核心管線的目的就是為有潛力的候選藥物騰出空間。百濟(jì)神州的戰(zhàn)略重心已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了BCL-2抑制劑索托克拉（百悅達(dá)）和之后的ADC、雙抗等領(lǐng)域。

其中，索托克拉被寄予厚望成為澤布替尼之后的第二增長(zhǎng)曲線。和澤布替尼聯(lián)合使用時(shí)，它的早期試驗(yàn)結(jié)果也顯示出了良好的治療效果。

但是把這樣的期望變成現(xiàn)實(shí)并不容易。

目前索托克拉獲批的適應(yīng)癥還比較小眾，賽道內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)者很多，競(jìng)爭(zhēng)的壓力不容小覷。百濟(jì)神州要想跨越單一產(chǎn)品的依賴期，就必須證明索托克拉的商業(yè)化變現(xiàn)能力，并且要保證后續(xù)管線的有效接續(xù)。

此次主動(dòng)瘦身的行為是否能夠幫助企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，還需要市場(chǎng)來給出答案。

從盲目擴(kuò)張的粗放型發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榫珳?zhǔn)聚焦的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，百濟(jì)神州在業(yè)績(jī)高光時(shí)刻進(jìn)行斷臂減法，就是規(guī)避結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、布局長(zhǎng)遠(yuǎn)未來的重要轉(zhuǎn)型，索托克拉的商業(yè)化成敗也將會(huì)決定此次戰(zhàn)略迭代是否能夠真正落地生根、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效發(fā)展。