若不是辦公電腦上幾近褪色的“ThinkPad”圖標(biāo)，不少人或許會(huì)以為，聯(lián)想已經(jīng)被移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮被拍暈在沙灘上。3000億港元的市值，卻勾勒出截然不同的現(xiàn)實(shí)，它只是蟄伏，從未退場(chǎng)。

聯(lián)想從一間中科院傳達(dá)室的小公司起步，2005年蛇吞象般地收購(gòu)了IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，在國(guó)際舞臺(tái)一戰(zhàn)成名，順利登上全球PC產(chǎn)業(yè)巔峰。后又因路徑依賴與戰(zhàn)略失誤，陷入了長(zhǎng)達(dá)十年的轉(zhuǎn)型困境。

在AI開始進(jìn)入回報(bào)期的當(dāng)下，當(dāng)年被罵不思進(jìn)取、只會(huì)組裝的40歲“科技老登”，帶著一份創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)報(bào)殺了回來(lái)：全年?duì)I收首次突破800億美元大關(guān)，調(diào)整后凈利潤(rùn)增速 (42%) 是營(yíng)收增速 (20%) 的兩倍以上。

這一次，它能否真正擺脫“貿(mào)工技”依賴，從一個(gè)優(yōu)秀的硬件集成商，成長(zhǎng)為真正的技術(shù)創(chuàng)新者？答案，或許就藏在它未來(lái)十年的答卷里。

老炮吃上AI紅利

一份2027財(cái)年一季度營(yíng)收438億美元、同比增長(zhǎng)88%的超預(yù)期財(cái)報(bào)，讓戴爾科技（DellTechnologies）當(dāng)日收盤市值攀上2059.46億美元，攪動(dòng)了整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈。

AI硬件板塊港股聯(lián)動(dòng)，同行聯(lián)想集團(tuán)市值突破3000億港元大關(guān)。

這場(chǎng)資本狂歡并非單純的跟風(fēng)，在剛剛收官的2025/26財(cái)年里，聯(lián)想同樣成績(jī)斐然。全年?duì)I收同比增長(zhǎng)20%至831億美元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42%至20億美元，是聯(lián)想歷史上的最佳財(cái)年。

單看第四季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng)27%，創(chuàng)下近20個(gè)季度以來(lái)的最高增速；調(diào)整后凈利潤(rùn)同比翻倍，股東應(yīng)占凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)近5倍。作為一家硬件公司，可以說(shuō)相當(dāng)穩(wěn)健了。

聯(lián)想旗下的三大業(yè)務(wù)，由圍繞手機(jī)電腦等硬件產(chǎn)品的智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）、做服務(wù)器和企業(yè)級(jí)產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）、干集成、云等差異化企業(yè)服務(wù)的方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG）組成。

早年市場(chǎng)給聯(lián)想估值，基本按PC廠商的邏輯走。今年4月的新財(cái)年誓師大會(huì)，楊元慶官宣了兩個(gè)新目標(biāo)：

一是兩年內(nèi)營(yíng)收超過(guò)1000億美元，二是全面轉(zhuǎn)型為一家AI原生公司。

后者明確了聯(lián)想的未來(lái)方向：從賣電腦轉(zhuǎn)為賣AI賣生態(tài)，讓AI重構(gòu)所有的工作流和生活方式。

全球AI資本支出井噴，被寄予厚望的ISG業(yè)務(wù)，處在在AI產(chǎn)業(yè)鏈上游，是本次財(cái)報(bào)觀察聯(lián)想AI含金量的最佳窗口和最大變量。

ISG業(yè)務(wù)主要做的是服務(wù)器、存儲(chǔ)和交換機(jī)，吃到AI紅利，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)32%至192億美元，也是三大業(yè)務(wù)中增速最快的一個(gè)。第四財(cái)季ISG表現(xiàn)更亮眼，不僅扭虧為盈，還創(chuàng)下了單季收入56億美元的新高，同比增長(zhǎng)37%。

AI服務(wù)器是承載算力的核心基礎(chǔ)設(shè)施，企業(yè)級(jí)訂單需求猛增，截至財(cái)季末，聯(lián)想全年訂單儲(chǔ)備達(dá)到210億美元，AI服務(wù)器收入同比增長(zhǎng)50%，且正式進(jìn)入了英偉達(dá)最新一代供應(yīng)體系。英偉達(dá)GB300 NVL72機(jī)架方案已于第四財(cái)季開始交付，下一代基于Rubin架構(gòu)的平臺(tái)也將在下半年推出。

在利潤(rùn)率方面，ISG業(yè)務(wù)第四財(cái)季改善至3.6%，不過(guò)放眼到全年的話，數(shù)據(jù)僅為0.4%，靠的是規(guī)模攤薄成本，而非技術(shù)壁壘，還未擺脫增收不增利的行業(yè)通病。

作為對(duì)比，戴爾ISG部門最近一個(gè)財(cái)季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為10.5%，是聯(lián)想的3倍，說(shuō)明聯(lián)想ISG的盈利基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步夯實(shí)。

在市場(chǎng)份額方面，IDC數(shù)據(jù)顯示，戴爾以10.0%份額位在2025年Q4全球服務(wù)器市場(chǎng)中居OEM榜首，超微9.3%位列第二，聯(lián)想與浪潮都在4%左右。

行業(yè)都在高喊All in AI，聯(lián)想入局時(shí)間也不晚，早在2017年，楊元慶就放話“聯(lián)想已經(jīng)賭上身家性命去押注AI”。

但比起昆侖芯等做自研AI芯片和GPU的企業(yè)，聯(lián)想在芯片層、模型層、軟件生態(tài)層的AI自研布局，還是相對(duì)薄弱了，集團(tuán)層面3%左右的低研發(fā)率也說(shuō)明了問(wèn)題所在。

聯(lián)想既不掌握核心芯片和模型，也不掌握操作系統(tǒng)入口，AI服務(wù)器主要依賴英偉達(dá)的GPU，天禧個(gè)人智能體本質(zhì)上只是接入第三方模型的交互界面，生態(tài)和增值業(yè)務(wù)還未發(fā)育完全，議價(jià)權(quán)自然不高。

為補(bǔ)齊高端存儲(chǔ)短板，今年4月，聯(lián)想收購(gòu)了以色列存儲(chǔ)公司Infinidat，或?yàn)橄乱粋€(gè)十年的增長(zhǎng)，埋下關(guān)鍵伏筆。

PC端依舊稱王

正如雷軍多次提及的《硅谷之火》一書所描繪的：那個(gè)狂熱而不凡的時(shí)代，一群技術(shù)極客與夢(mèng)想家緊握計(jì)算機(jī)的力量，將它從封閉的機(jī)房中解放出來(lái)，就此改變了世界。

書中寫盡PC黃金年代的風(fēng)起云涌，也精準(zhǔn)道盡了聯(lián)想的起點(diǎn)。

據(jù)天眼查信息，聯(lián)想集團(tuán)成立于1984年，早期定名“Legend（傳奇）”，1994年登陸港交所，2005年完成對(duì)IBM PC業(yè)務(wù)的收購(gòu)，一躍成為全球第三大PC制造商，并在2013年登頂全球PC市場(chǎng)份額第一。

至今，賣PC、手機(jī)、平板的IDG業(yè)務(wù)，依舊是聯(lián)想的現(xiàn)金牛和基本盤。

2025/26財(cái)年，聯(lián)想IDG業(yè)務(wù)全年?duì)I收589億美元，貢獻(xiàn)了約七成的收入；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比約為64.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為7.2%。不過(guò)，這一板塊的增速是17%，在三大業(yè)務(wù)中最低。

Omdia報(bào)告顯示，2025年全球PC出貨量2.7945億臺(tái)，同比增長(zhǎng)9.2%。Windows10停服換機(jī)，疊加疫情設(shè)備更新周期等因素，PC市場(chǎng)得以回暖。2025年聯(lián)想PC出貨量7085萬(wàn)臺(tái)，高端PC出貨占比達(dá)到50%。

增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)因來(lái)自AI PC，聯(lián)想AI PC年銷量突破253萬(wàn)臺(tái)，同比翻倍。

值得注意的是，AI PC讓電腦賣得更貴了，其成本也在同步增加。以暴漲的存儲(chǔ)為例，花旗預(yù)測(cè)2026年DRAM均價(jià)將同比飆升200%，NAND同比上漲186%。

此外，AI PC還未出現(xiàn)豆包手機(jī)那樣具有顛覆性的產(chǎn)品力，聯(lián)想管理層也承認(rèn)，現(xiàn)階段因AI功能買AI PC的用戶目前還集中于少數(shù)專業(yè)人群。

這意味著，若后續(xù)市場(chǎng)供需逆轉(zhuǎn)、存儲(chǔ)價(jià)格回落，聯(lián)想PC壓力猶在，守住利潤(rùn)已實(shí)屬不易。

建立在聯(lián)想龐大的硬件裝機(jī)量基礎(chǔ)上，SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

全年?duì)I收首次突破100億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率保持在20%以上。以12%的營(yíng)收占比，撐起三成的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，是聯(lián)想的高利潤(rùn)率引擎。

綜合下來(lái)，聯(lián)想業(yè)務(wù)構(gòu)成是典型的「用低規(guī)模的高利潤(rùn)服務(wù)業(yè)務(wù)補(bǔ)貼高規(guī)模的低利潤(rùn)硬件業(yè)務(wù)」，SSG尚難以彌補(bǔ)規(guī)模短板，增長(zhǎng)韌性存疑。

押注Token經(jīng)濟(jì)

2025/26財(cái)年，是聯(lián)想的“AI新十年開局之年”，在財(cái)報(bào)中，聯(lián)想曬出人工智能相關(guān)收入同比增長(zhǎng)105%的成績(jī)單。

全面推進(jìn)AI轉(zhuǎn)型，聯(lián)想的AI交付戰(zhàn)略圍繞“個(gè)人智能”和“企業(yè)智能”兩大方向。個(gè)人智能方面推出了天禧AI 4.0，企業(yè)級(jí)AI服務(wù)圍繞混合式AI優(yōu)先、價(jià)值交付為王、生態(tài)共建共贏三大核心原則。

楊元慶定調(diào)，“聯(lián)想不是一家PC公司。聯(lián)想是一家全棧AI科技公司。”

從賣硬件轉(zhuǎn)向建生態(tài)，聯(lián)想企業(yè)龍蝦湖方案和詞元工廠Token Factory出爐，全面押注Token經(jīng)濟(jì)，致力于讓每一個(gè)Token都算得明白、用得劃算、產(chǎn)生價(jià)值。

Token經(jīng)濟(jì)賽道的競(jìng)爭(zhēng)也是空前激烈的。

在算力基礎(chǔ)設(shè)施層，華為、浪潮、新華三，頭部三家廠商占據(jù)中國(guó)AI服務(wù)器市場(chǎng)近70%的市場(chǎng)，聯(lián)想只能硬碰硬在夾縫中生存。

在云端大模型與服務(wù)層，阿里云、騰訊云、百度智能云、火山引擎等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，同時(shí)擁有大模型、算力、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)的完整技術(shù)棧，能夠以極低的價(jià)格提供Token服務(wù)。聯(lián)想賴以生存的“中間商差價(jià)”模式，從誕生之日起就面臨著結(jié)構(gòu)性劣勢(shì)。

除了來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力，聯(lián)想還面臨著AI行業(yè)本身的兩大挑戰(zhàn)：技術(shù)迭代加速和客戶需求碎片化。這兩大挑戰(zhàn)對(duì)所有廠商都是公平的，但對(duì)聯(lián)想這樣的傳統(tǒng)硬件廠商來(lái)說(shuō)，交付考驗(yàn)尤為嚴(yán)峻。

面對(duì)如此復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)格局，聯(lián)想并非毫無(wú)機(jī)會(huì)。它有全球最大的PC用戶基礎(chǔ)、覆蓋全國(guó)的渠道網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力和企業(yè)客戶資源。若能夠充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，走通差異化競(jìng)爭(zhēng)路線，完全有可能在企業(yè)級(jí)AI服務(wù)市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

在AI浪潮中，聯(lián)想已經(jīng)拿到了船票，至于這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的馬拉松要持續(xù)多久，還要看其投入的決心。

*來(lái)自本原財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)支持天眼查