文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇 淮

創(chuàng)新藥行業(yè)又迎來一個利好。

2026年5月末，信達生物與輝瑞宣布達成總額高達105億美元的全球戰(zhàn)略合作。這是繼恒瑞醫(yī)藥與BMS達成152億美元合作、石藥集團與阿斯利康簽下185億美元大單后，中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域年內(nèi)第三筆百億美元級對外授權(quán)。

截圖來源于公司公告

但資本市場對此卻并不感冒。利好公布后，信達生物盤中一度大漲超10%，但行情熱度很快消逝，次日股價開始回落。無獨有偶，此前包括恒瑞醫(yī)藥牽手BMS在內(nèi)的多筆重磅合作宣布后，也都上演了相似的劇本。

即便創(chuàng)新藥行業(yè)利好密集涌現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，市場資金依舊無動于衷，相關(guān)藥企僅走出短暫的脈沖式反彈，很快便回歸弱勢。反觀同期的半導(dǎo)體賽道，持續(xù)虹吸全市場資金，牢牢占據(jù)A股核心主線地位。

01.

大額BD幾成行業(yè)常態(tài)

2025年，市場對創(chuàng)新藥出海的核心關(guān)注點，還停留在“海外訂單有沒有”的初級階段。早年單筆海外授權(quán)十分稀缺，數(shù)億美元規(guī)模的合作落地，就能帶動個股乃至整個板塊走強。

但僅僅過去一年，進入2026年，中國創(chuàng)新藥的對外授權(quán)生態(tài)已徹底迭代，從“零星試水”邁入“多點開花、大單頻發(fā)”的常態(tài)化階段，市場對百億級BD交易的敏感度，早已今非昔比。

從交易賽道來看，2025年的出海授權(quán)還集中在小分子藥物、雙抗等少數(shù)成熟領(lǐng)域，賽道單一、同質(zhì)化競爭明顯。而2026年，授權(quán)邊界已全面拓寬，ADC、小核酸、多特異性抗體等前沿賽道成為出海主力，非腫瘤領(lǐng)域也實現(xiàn)突破性進展。

例如榮昌生物與艾伯維的雙抗交易、前沿生物與GSK的小核酸管線合作等，覆蓋腫瘤、自身免疫、慢性病等多個領(lǐng)域，徹底打破了此前“僅靠腫瘤藥出海”的局限。更具標(biāo)志性的是，百億美元級交易已從“稀缺事件”淪為“季度?？?rdquo;，百億量級合作已不再是稀缺利好，慢慢變成行業(yè)常態(tài)。

2025年，單筆百億級交易屈指可數(shù)；而2026年還未過半，就已誕生三筆百億級重磅交易。一季度國內(nèi)創(chuàng)新藥出海授權(quán)總額突破600億美元，體量逼近去年全年成交規(guī)模的一半，交易數(shù)量達50起，各項數(shù)據(jù)均刷新歷史紀錄。

百億級大單從“一年等一單”變成“一季度好幾單”，資本市場的態(tài)度也悄然發(fā)生改變。2025年，一筆10億美元級的授權(quán)就能讓個股、板塊大漲；但2026年，恒瑞、信達的超級利好，卻僅能帶動股價短暫沖高，隨后便快速回落，甚至連持續(xù)性反彈都難以維系。

市場對此似乎已經(jīng)“見怪不怪”，資金對“交易達成”本身的敏感度大幅下降。但對于此刻手握創(chuàng)新藥倉位的投資者，這種“利好不漲”的煎熬是真實的。

產(chǎn)業(yè)層面接連傳出重磅合作，本土藥企的創(chuàng)新實力不斷得到國際巨頭認可，行業(yè)基本面穩(wěn)步向好，但整個板塊卻持續(xù)低迷。反復(fù)上演的“利好落地即沖高回落”，不斷消磨著場內(nèi)資金的耐心。

在利好常態(tài)化的大背景下，單純依靠合作簽約消息撬動行情的時代已然落幕，創(chuàng)新藥板塊想要重新吸引增量資金，僅靠管線授權(quán)的紙面成績遠遠不夠。

而放眼整個A股市場，另一邊的半導(dǎo)體賽道熱度居高不下，巨大的資金虹吸效應(yīng)，更是讓創(chuàng)新藥的突圍之路變得愈發(fā)艱難。

02.

仍存在較高不確定性

行業(yè)整體BD利好常態(tài)化，已經(jīng)磨平了創(chuàng)新藥簽約帶來的估值溢價。市場更清醒地認識到，這些早期管線能否成功，仍需經(jīng)歷漫長而充滿不確定性的臨床與商業(yè)化考驗。

信達生物與輝瑞合作的這12個項目，主要是腫瘤領(lǐng)域的早期及源頭創(chuàng)新管線，覆蓋ADC（抗體偶聯(lián)藥物）和多特異性抗體。根據(jù)協(xié)議，信達生物的職責(zé)是將這些項目推進至I期臨床研究，之后的全球臨床開發(fā)、注冊申報、商業(yè)化落地，全部由輝瑞主導(dǎo)。

這意味著即便一切順利，從I期到III期臨床再到獲批上市，平均周期至少需要5-8年。

因此，信達生物公告里的那個105億美元，是一個相當(dāng)遙遠的數(shù)字。目前真正落袋的，只有6.5億美元的首付款。這筆錢確實能顯著改善信達的現(xiàn)金流，支撐其未來幾年的研發(fā)投入，但98.5億美元的里程碑付款——包括臨床開發(fā)、監(jiān)管審批和商業(yè)化銷售各階段的觸發(fā)條件，仍存在較大的不確定性。

針對這批早期管線的臨床成功率、里程碑兌現(xiàn)概率區(qū)間等相關(guān)問題，源媒匯致函信達生物披露的官方聯(lián)系郵箱，截至發(fā)稿暫未收到企業(yè)回復(fù)。

根據(jù)合作協(xié)議，信達生物與輝瑞共同開發(fā)的4個項目，采用了“共同開發(fā)、共同商業(yè)化”模式。在此模式下，信達不僅保留了大中華區(qū)的全部權(quán)益，還需與輝瑞共同承擔(dān)全球開發(fā)成本，并共享歐美市場的商業(yè)化利潤。

這意味著，在未來數(shù)年的臨床開發(fā)階段，信達需要持續(xù)投入資金，與合作伙伴共同承擔(dān)研發(fā)費用。這種“深度綁定”雖能分享更大的長期收益，但也對公司的現(xiàn)金流管理提出了更高要求。

難道市場不買賬是因為信達缺錢？答案顯然是否定的。

根據(jù)2025年年報，信達生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達到100億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物超過170億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正疊加充沛賬面資金，足以覆蓋日常運營、自研管線迭代以及和輝瑞共研項目的后續(xù)臨床開支，財務(wù)承壓的邏輯并不成立。

截圖來源于公司年報

由此看來，市場的疑慮不在于資金短板，而是這筆錢砸下去，回款遙遠不說，還伴隨臨床失敗的不確定性。充裕現(xiàn)金只能保障項目順利推進，卻沒法快速轉(zhuǎn)化為利潤。

03.

“遠水”解不了“近渴”

A股當(dāng)前處在存量資金博弈環(huán)境里，資金天然涌向確定性更強、上漲阻力更小的景氣賽道。

剛剛過去的5月，科技賽道對A股資金的虹吸效應(yīng)，已經(jīng)達到近年少見的高位。5月中旬，科創(chuàng)50指數(shù)單日盤中大漲超5%，一舉創(chuàng)下歷史新高；自4月初啟動行情以來，其短期區(qū)間漲幅一度突破50%，強勢的賺錢效應(yīng)吸引了市場的關(guān)注，展現(xiàn)出碾壓級的資金吸附能力。

截圖來源于東方財富軟件

半導(dǎo)體的底氣，建立在“實打?qū)嵉挠唵闻c業(yè)績”上，這已不再是炒概念的階段。

全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額在2025年已創(chuàng)下歷史新高，AI算力軍備競賽可能是貫穿未來數(shù)年的主線。從英偉達Blackwell架構(gòu)GPU的供不應(yīng)求，到SK海力士HBM（高帶寬內(nèi)存）產(chǎn)能預(yù)訂至2027年，再到國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭中微公司、北方華創(chuàng)新簽訂單飽滿，整個產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度是高頻、可驗證的。

反觀創(chuàng)新藥，其最大的利好依然是“遠期的美好故事”。

誠然，信達生物、恒瑞醫(yī)藥的百億美元訂單是里程碑，但從臨床I期到商業(yè)化，中間橫亙著“臨床失敗率”這座大山。眼下市場投資思路偏短線，很難為長線研發(fā)耐心守候，在半導(dǎo)體“日新月異”的訂單數(shù)據(jù)面前，創(chuàng)新藥“年復(fù)一年”的臨床等待期，對追求短期走勢的資金而言，吸引力天然不足。

更現(xiàn)實的是，半導(dǎo)體已形成強大的賺錢效應(yīng)，不斷加深資金抱團硬科技的慣性，這也使得創(chuàng)新藥板塊即便處于估值底部，也缺乏能夠扭轉(zhuǎn)趨勢的增量資金。

官宣百億合作當(dāng)天，信達生物僅短暫沖高10%，次日股價便震蕩回落。放在往年，百億級海外授權(quán)足以推動個股走出一輪趨勢行情，但放在當(dāng)下資金扎堆硬科技的市場里，這份重磅利好僅僅淪為短線資金套利的炒作由頭。

對于信達生物而言，市場等待的是一個能扭轉(zhuǎn)其估值模型的“決定性時刻”：或許是核心產(chǎn)品在海外關(guān)鍵臨床中取得突破性數(shù)據(jù)，證明其全球最優(yōu)的潛力；或許是新一代ADC藥物在合作中展現(xiàn)出驚人的療效，提前兌現(xiàn)部分合作價值，進而讓市場清晰看到利潤分享的“時間表”。

只有當(dāng)這些里程碑逐一實現(xiàn)，證明其長期布局能夠轉(zhuǎn)化為可預(yù)見、可量化的利潤時，信達生物這份百億合作的真正價值，才會被資本市場重新定價。

這一天什么時候才能到來？

注：文中部分圖片來源于Ai生成/網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請告知刪除。