作者：阿飛

2026年，機器人賽道依然熱得發(fā)燙。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，今年1-4月，國內(nèi)機器人領域融資事件已超過50起，總金額約為300億元，這一數(shù)字已接近2025年全年的水平。宇樹科技、樂聚智能、睿觸機器人等機器人企業(yè)也先后遞交上市申請，試圖通過資本化進一步擴大規(guī)模。

繼宇樹科技之后，杭州六小龍之一的具身智能企業(yè)云深處近期也向上交所遞交招股書，其科創(chuàng)板IPO申請已于5月18日獲受理，擬募資25.03億元，保薦機構為中信建投證券。

從招股書來看，云深處2025年營收為3.37億元，同比大幅增長227%；歸母凈利潤為2868.40萬元，首次實現(xiàn)扭虧為盈，意味著其已從“燒錢研發(fā)”跨入“盈利增長”階段。

然而，在高增長的背后支撐云深處業(yè)績的仍是大眾所熟悉的“機器狗”業(yè)務。而備受關注的人形機器人業(yè)務仍處于技術探索階段。

三年營收翻六倍 云深處近半利潤靠補貼

在“機器狗”領域，云深處可以說是當之無愧的行業(yè)冠軍。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2025年該公司四足機器人行業(yè)應用領域收入排名全球第一。

業(yè)績數(shù)據(jù)上，云深處的營收增速相當迅猛。2023年至2025年，該公司收入分別為5011.26萬元、1.03億元和3.37億元，2024年、2025年同比增速分別達到105.94%和227.02%

產(chǎn)品分類上，云深處的機器人產(chǎn)品主要分為4大類，分別為以工業(yè)巡檢、電力巡檢場景為主的機器狗絕影X系列；定位為科研教育以及商業(yè)服務市場的機器狗絕影Lite系列；貼合戶外場景的輪足機器人山貓系列；人形機器人DR系列。

當前，四足和輪足機器人是云深處絕對的收入大頭，2025年貢獻3.21億元的營收，占比高達99.74%，該公司稱旗下四足及輪足機器人已實現(xiàn)規(guī)模商業(yè)化落地。

2023-2025年，這些機器人產(chǎn)品的綜合毛利率分別為32.73%、38.08%和52.60%，呈現(xiàn)逐步上升趨勢。

而在此次云深處的招股書中，“首次實現(xiàn)扭虧為盈”可以說是受關注亮點之一。但仔細拆解2025年的利潤表，會發(fā)現(xiàn)云深處的盈利成色并不像表面看起來的那么光鮮。

2025年，云深處實現(xiàn)歸母凈利潤2868.40萬元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅為1512.32萬元。兩者之間1356萬元的差額大部分來自政府補助。換句話說，如果剔除補貼和理財收益等非經(jīng)常性項目，云深處的實際經(jīng)營利潤要砍掉將近一半。

誰在買云深處的“機器狗”？

而在機器狗高昂的毛利率與云深處營收高速增長的背后，一個更重要的問題是這些機器狗到底賣給了誰？

招股書顯示，云深處的產(chǎn)品主要流向三大領域：行業(yè)應用（占比約80%）、科研教育（約15%）和商業(yè)服務（約5%）。但穿透到客戶層面，情況變得微妙起來。

“電力巡檢場景”是云深處機器狗產(chǎn)品引以為傲的應用，根據(jù)招股書，云深處已覆蓋了國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)超過100個變電站，2023-2024年的大客戶名單中亦有國家電網(wǎng)身影出現(xiàn)。

在這個核心賽道上，客戶采購受制于電網(wǎng)系統(tǒng)的預算周期和招標節(jié)奏，很難實現(xiàn)消費電子式的爆發(fā)增長。B端市場的擴容天然緩慢，這是云深處增長節(jié)奏的根本性約束。

2025年，云深處前五大客戶占比從2024年的47.12%驟降至18.83%，大客戶結構呈現(xiàn)多元化的積極信號。

但仔細看這五大客戶的名單會發(fā)現(xiàn)一個耐人尋味的細節(jié)。公開披露的三名客戶分別是四川具身人形機器人科技有限公司、鬧奇機器人科技（蘇州）有限公司、Inmotion Robotic GmbH。三家公司無一例外，全部是機器人公司。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，云深處相當一部分產(chǎn)品并沒有直接進入最終使用場景，而是流向了行業(yè)內(nèi)其他廠商，可能用于集成、二次開發(fā)、研究測試或演示展示。

事實上，這種現(xiàn)象在機器人行業(yè)并不罕見。但問題是，當一家公司的核心客戶是同行而非終端用戶，所謂“規(guī)?；涞?rdquo;的真實性就要打上問號。

那么，這些產(chǎn)品究竟是被用掉了，還是被“囤”在了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部？

IPO參考注意到，2023-2025年，云深處的產(chǎn)銷率呈現(xiàn)一定的波動狀態(tài)。2025年該公司機器狗產(chǎn)品產(chǎn)銷率為73.88%，相比2024年減少8.62個百分點。有超過1000臺機器狗產(chǎn)品囤積在云深處內(nèi)部，囤積量同比增加約435%。

體現(xiàn)到財報數(shù)據(jù)上，2023-2025年間，云深處的存貨資產(chǎn)分別為3035.75萬元、4330.18萬元以及1.24億元。2025年存貨同比增長187.20%。存貨跌價準備從2023年的313萬元攀升至2025年的693萬元，增長超過一倍。招股書對此的解釋是“銷售訂單大幅增加”導致備貨增加。

云深處存貨增速與營收增速幾乎同步，在機器人技術快速發(fā)展的當前，如果市場預期出現(xiàn)偏差，這部分的庫存亦將面臨一定滯銷風險。

“機器狗”之后 云深處的下一個故事怎么講？

如果說四足機器狗是云深處的“現(xiàn)金牛”，那人形機器人就是它最尷尬的“空白地帶”。

2025年，云深處人形機器人DR系列全年營收僅為82.3萬元，銷售數(shù)量為1臺。作為對比，同城的宇樹科技同期人形機器人銷量突破5500臺，已成為第一大收入來源。兩者在人形機器人賽道上已經(jīng)不在同一個量級。

云深處創(chuàng)始人朱秋國曾在今年3月的一次采訪中解釋稱：“做不過來。在資源有限的情況下，我們希望能夠先解決好四足機器人的問題。”

相對于很多一門心思“死磕”人形的具身智能同行來說，朱秋國對于市場的判斷較為務實，這一判斷也反映了云深處在戰(zhàn)略優(yōu)先級上的選擇。

資料顯示，云深處的DR系列第二代人形機器人的發(fā)布時間為2025年10月，目前仍處于“商業(yè)化起步階段”。而從樣機到規(guī)?；桓对俚叫纬梢欢ǖ氖杖胴暙I，至少還需要1-2年。這意味著，在未來一段時間內(nèi)云深處的收入增長仍將依賴四足機器人。

有部分市場觀點認為，四足機器人的想象空間并不高。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2025年中國四足機器人市場規(guī)模約15億元，預計到2030年增長至206億元；而同期人形機器人市場將從14億元增長至479億元，是前者的兩倍以上。從預計規(guī)模來看，如果云深處不能在人形機器人這個更大的賽道上完成切換，其或?qū)⒃谛袠I(yè)的“結構性換擋”中面臨斷層風險。

另一方面，人形機器人賽道窗口期正在收窄。特斯拉、智元創(chuàng)新、優(yōu)必選等廠商已快速推進量產(chǎn)，宇樹科技2025年純?nèi)诵螜C器人出貨量已達5500臺，行業(yè)逐漸從“誰能做出樣機”進入“誰能大規(guī)模交付”的階段。云深處此時才剛剛起步，人形機器人技術積累和場景驗證均處于早期。

不可否認的是，云深處此次IPO中體現(xiàn)的應用場景以及盈利能力，已為眾多AI硬科技企業(yè)商業(yè)化落地提供了參考樣本。但在更具想象力的人形機器人以及具身智能大模型方面仍有待驗證。

機器狗的故事還能講多久？當電力巡檢市場逐步飽和、行業(yè)“價格戰(zhàn)”加劇、人形機器人成為資本市場的“標配敘事”時，云深處能否完成從細分龍頭到平臺型公司的躍遷？