本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：時代商業(yè)研究院

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然 韓迅

編輯|韓迅

PCB產(chǎn)業(yè)鏈迎來空前熱度，上游核心覆銅板（CCL）環(huán)節(jié)深度受益。

“A股覆銅板頭部企業(yè)”金安國紀（002636.SZ）業(yè)績增長顯著。2025年，該公司實現(xiàn)營收44.80億元，同比增長10.67%；歸母凈利潤達到3.01億元，同比增幅高達711.54%；2026年第一季度增速進一步提升，實現(xiàn)歸母凈利潤2.02億元，同比增長763.91%。覆銅板行業(yè)的景氣回暖已經(jīng)反映在了這家以中厚型FR-4覆銅板為核心產(chǎn)品的企業(yè)財報上，二級市場對此反饋熱烈，該公司股價2026年以來漲幅約200%。

然而，利潤與股價雙增長的表象之下，一系列結(jié)構(gòu)性問題隨之浮現(xiàn)：7倍的利潤增幅是否具備可持續(xù)性？盈利的現(xiàn)金“含金量”究竟如何？在覆銅板從M7向M9加速迭代的產(chǎn)業(yè)浪潮中，金安國紀是否能夠維持競爭身位？

6月1日，時代商業(yè)研究院就覆銅板技術(shù)迭代、價格走勢等問題發(fā)郵件并致電金安國紀進行詢問，公司表示近期二級市場波動較大，暫時不便接受采訪。

AI紅利間接傳導(dǎo)，一季報利潤率追平生益科技

金安國紀的主營業(yè)務(wù)為覆銅板及半固化片等電子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品以中厚型FR-4覆銅板為核心，廣泛應(yīng)用于家電、計算機、照明、汽車電子等傳統(tǒng)終端市場。

自2024年扭虧為盈后，金安國紀2025年業(yè)績大幅躍升。該公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入44.80億元，較2024年同期增長10.67%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.01億元，同比增長711.54%；扣非凈利潤2.66億元，同比增長422.86%。其中，覆銅板業(yè)務(wù)收入占比從2023年的84.55%進一步提升至91.98%，主業(yè)集中度持續(xù)走高；全年生產(chǎn)各類覆銅板5933.79萬張，同比增長8.10%；銷售5952.44萬張，同比增長7.87%，近乎滿產(chǎn)滿銷；覆銅板板塊實現(xiàn)營業(yè)收入41.21億元，同比增長15.03%。

利潤7倍高增的核心原因是毛利率的修復(fù)。2025年，金安國紀覆銅板毛利率從2024年的4.17%大幅回升至11.75%；綜合凈利率則從0.74%大幅回升至6.83%。該公司在年報中明確解釋稱，毛利率提高主要受覆銅板行業(yè)景氣度回升影響，產(chǎn)銷數(shù)量同比增長、銷售價格逐漸回升，推動業(yè)績顯著改善?？梢?，業(yè)績增長的驅(qū)動力更多來自行業(yè)周期的溫度回升，而非產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或商業(yè)模式的根本性質(zhì)變。

在這一背景下，這份亮眼年報的“含金量”值得重新評估。以覆銅板龍頭生益科技（600183.SH）為參考系，或許能夠更清晰地定位金安國紀在行業(yè)圖譜中的位置。

2025年，生益科技實現(xiàn)營業(yè)收入284.31億元，同比增長39.45%；歸母凈利潤33.34億元，同比增長91.76%——營收規(guī)模是金安國紀的6.3倍，凈利潤規(guī)模超過其11倍。毛利率層面的差距同樣懸殊：2025年生益科技毛利率為26.47%，凈利率為13.69%，而同期金安國紀毛利率為14.18%，凈利率為6.83%，前者是后者約兩倍。

造成這一差距的核心原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的分層。生益科技的產(chǎn)品線中，M8覆銅板單價可達普通FR-4覆銅板的8倍，且M9級產(chǎn)品已通過英偉達認證并批量供應(yīng)高端AI服務(wù)器，持續(xù)在高附加值區(qū)間攫取超額利潤。相比之下，金安國紀的核心競爭力仍集中在中厚型FR-4覆銅板這一基礎(chǔ)品類，下游主要覆蓋傳統(tǒng)終端市場，溢價能力天然受限。兩家公司雖同處覆銅板賽道，但在價值分層中已明顯分化。

不過，進入2026年第一季度，金安國紀的盈利指標呈現(xiàn)快速追趕態(tài)勢。當(dāng)季，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.60億元，同比增長31.36%；歸母凈利潤2.02億元，同比增長763.91%。

除了利潤高增速的保持，金安國紀的盈利能力提升顯著：2026年第一季度，其毛利率為26.44%，同比上升15.67個百分點；凈利率為16.00%，同比上升13.49個百分點。同期，生益科技毛利率為28.10%，同比提升3.50個百分點；凈利率為16.36%，同比上升5.05個百分點。

2026年第一季度，兩家公司的毛利率、凈利率從2025年的倍數(shù)級差距急劇縮至1.66個百分點、0.36個百分點，近乎“并駕齊驅(qū)”。

這一躍升主要得益于覆銅板持續(xù)一年多的漲價周期。自2025年起，行業(yè)進入密集漲價通道，2026年第一季度漲勢延續(xù)，產(chǎn)品均價同比漲幅超30%。2026年2月，日本Resonac宣布銅箔基板及黏合膠片漲價30%以上，稱受玻纖布、環(huán)氧樹脂等原材料緊缺及漲價影響。隨后，行業(yè)風(fēng)向標建滔積層板在2026年內(nèi)已連續(xù)四次漲價——3月10日統(tǒng)一上調(diào)10%，4月3日再次上調(diào)10%，4月28日上調(diào)FR-4覆銅板及PP價格10%，5月27日板料漲價10%、PP漲價20%——年內(nèi)累計漲幅已超過40%。價格驅(qū)動構(gòu)成金安國紀單季度毛利率大幅上行的首要因素。

覆銅板的持續(xù)漲價主要受兩方面動因驅(qū)動。

其一，上游原材料全面上漲構(gòu)筑了成本推力。中信證券研報顯示，截至4月9日，覆銅板核心材料7628電子布價格自年初以來累計上漲近40%，環(huán)氧樹脂價格3月份以來上漲約30%。三項主材合計占FR-4生產(chǎn)成本的85%以上，全線漲價意味著覆銅板廠商已無法內(nèi)部消化成本壓力，必須向下游傳導(dǎo)。

其二，AI需求爆發(fā)對普通覆銅板產(chǎn)能形成顯著擠占。據(jù)西部證券2026年4月發(fā)布的研報數(shù)據(jù)，AI服務(wù)器覆銅板用量是傳統(tǒng)設(shè)備的3～5倍。而在供給端，高端覆銅板產(chǎn)線從建設(shè)至達產(chǎn)需18～24個月，疊加客戶認證周期，短期產(chǎn)能難以釋放。高端產(chǎn)能被AI大量擠占，導(dǎo)致中低端FR-4覆銅板供給驟然吃緊，供需錯配短期內(nèi)難以緩解。

時代商業(yè)研究院分析認為，金安國紀受益于AI的邏輯路徑是相對間接的：該公司仍以FR-4的傳統(tǒng)產(chǎn)品為主，但由于AI需求爆發(fā)對覆銅板產(chǎn)能的大規(guī)模占用，導(dǎo)致中低端FR-4覆銅板市場享受到供給收縮帶來的價格紅利。

雖然金安國紀在產(chǎn)品等級和認證上與龍頭生益科技仍存在差距——在M9級覆銅板領(lǐng)域尚無公開認證進展——但覆銅板行業(yè)的整體景氣上升和產(chǎn)品持續(xù)漲價，使該公司同樣能夠享受到行業(yè)性的利潤彈性。

山西證券研報判斷，覆銅板供需緊張格局將維持到2027年甚至更久；西部證券也指出，自2025年12月起主流廠商密集發(fā)布調(diào)價函，覆銅板價格單周最大漲幅達10%～20%。只要覆銅板供給緊平衡格局延續(xù)，金安國紀的業(yè)績景氣度也將跟隨行業(yè)上行而獲得支撐。

這一增長路徑高度依賴外部條件，一旦原材料價格回落或AI產(chǎn)能擴充節(jié)奏放緩，當(dāng)前站在高位的毛利率可能面臨方向性選擇。但就中期而言，在行業(yè)緊平衡格局不改的背景下，金安國紀仍有望繼續(xù)享受周期上行帶來的景氣紅利。

M9難突圍，“英偉達概念”缺乏實證

將焦點從短期業(yè)績波動轉(zhuǎn)回公司的核心主業(yè)，金安國紀的基本盤依然是中厚型FR-4覆銅板。該公司在這一細分市場具備較強的規(guī)模優(yōu)勢，支撐了數(shù)十億元的營收體量。同時，該公司也在嘗試向更高附加值領(lǐng)域爬升。2026年3月，公司發(fā)布定增公告，擬募集資金不超過13億元，其中12.5億元用于年產(chǎn)4000萬平方米高等級覆銅板項目，重點布局高頻高速覆銅板、耐高溫特種覆銅板、高Tg覆銅板等高性能產(chǎn)品線。

從整個產(chǎn)業(yè)演進的節(jié)奏來看，AI算力爆發(fā)正以極快的速度重塑覆銅板行業(yè)的競爭維度。英偉達Blackwell系列及下一代Rubin架構(gòu)對PCB材料的信號傳輸速率、散熱性能和穩(wěn)定性提出了嚴苛要求。GB200已全面采用M8級覆銅板，Rubin架構(gòu)已將材料目標鎖定為M9級。M9級覆銅板的介電損耗因子Df值需降至0.0005～0.002的量級，技術(shù)門檻相較于M7級幾乎翻倍，涉及樹脂合成、低粗糙度銅箔匹配、高多層壓合等精密工序，良品率要求高達90%以上。

目前，M9級覆銅板的市場格局已較為明晰。臺光電子在全球M9級覆銅板市場占據(jù)了60%～70%的份額；生益科技作為中國內(nèi)地唯一通過英偉達認證的M9材料供應(yīng)商，其M9產(chǎn)品已應(yīng)用于英偉達GB300及Rubin芯片項目，良率達90%，規(guī)劃年產(chǎn)能1200萬平方米。M9材料單價約為400元/米²，是普通FR-4覆銅板的10倍，毛利率超過45%，顯著高于傳統(tǒng)覆銅板產(chǎn)品25%左右的毛利率水平。

面對臺光電子與生益科技聯(lián)手形成的“雙寡頭”格局，金安國紀在M9級覆銅板領(lǐng)域尚無公開可查的認證進展。其在M7及以上等級的市場滲透面臨較高技術(shù)壁壘，在AI服務(wù)器這一增長最快的終端賽道中的結(jié)構(gòu)性占位極其有限。

值得一提的是，市場多次將金安國紀與英偉達供應(yīng)鏈直接掛鉤，并以此為基礎(chǔ)推高預(yù)期。然而，這一關(guān)鍵前提已遭到公司多次明確辟謠。2025年7月，該公司在投資者互動平臺上明確回應(yīng)：“公司的主要產(chǎn)品覆銅板是電子行業(yè)的基礎(chǔ)材料，主要客戶為PCB工廠，目前沒有直接供貨給英偉達。”在2026年5月12日的年度業(yè)績說明會上，當(dāng)投資者詢問“公司高頻高速覆銅板已通過英偉達Gamma認證，H100/B200 GPU基板的實際供貨量如何”時，董秘的回應(yīng)更為直接：“此信息不屬實。”

利潤與現(xiàn)金流持續(xù)背離，醫(yī)療板塊邊緣化

雖然金安國紀的業(yè)績增速十分亮眼，但其盈利質(zhì)量存在結(jié)構(gòu)性隱憂。

2025年，金安國紀實現(xiàn)歸母凈利潤3.01億元，扣非凈利潤2.66億元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-1591.53萬元，連續(xù)兩年為負。公司解釋稱“銷售回款滯后于收入增長及采購付現(xiàn)增加所致”，但連續(xù)多期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負的現(xiàn)象在同行業(yè)可比上市公司中并非普遍常態(tài)。

更值得關(guān)注的是2026年第一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)——凈利潤同比增長763.91%的同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流依然為-623萬元。這意味著公司在賬面錄得豐厚利潤的當(dāng)下，實際到賬的貨幣資金持續(xù)“赤字”，利潤數(shù)字的“含金量”需要審慎評估。

利潤端還有一個不容忽視的結(jié)構(gòu)性因素：2025年利潤總額中，約有22.81%來自非經(jīng)常性收益，具體為業(yè)績對賭補償款7181.89萬元，這意味著相當(dāng)一部分盈利并非來自主營業(yè)務(wù)的內(nèi)生性增長。不過在2026年一季報中，非經(jīng)常性損益已經(jīng)轉(zhuǎn)為0.13億元的正收益，后續(xù)影響值得持續(xù)關(guān)注。

此外，金安國紀還有少量的醫(yī)療業(yè)務(wù)，其定位略顯尷尬。該板塊主要由子公司廣西禪方（中成藥）和上海埃爾頓（醫(yī)療器械）構(gòu)成，2025年實現(xiàn)營收1.68億元，較2024年同期下降4.46%。

金安國紀在年報中將醫(yī)療板塊營收下降的原因解釋為“行業(yè)競爭激烈和市場需求恢復(fù)節(jié)奏偏緩”，并表態(tài)將“持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部管理，積極培育新的增長點”。然而，在醫(yī)藥行業(yè)兩票制和集采等政策持續(xù)深化的背景下，這一規(guī)模偏小且營收持續(xù)下滑的非核心業(yè)務(wù)，不僅難以對公司的整體估值產(chǎn)生實質(zhì)性支撐，還可能分散管理層的精力和主業(yè)的財務(wù)資源。

核心觀點：行業(yè)周期帶動業(yè)績高增，AI擴容傳導(dǎo)路徑間接，M9突圍仍是長期課題

金安國紀2025年及2026年第一季度的利潤高增，主要源于覆銅板行業(yè)漲價周期與AI需求擠占普通產(chǎn)能所帶來的間接紅利，公司在毛利率、凈利率上階段性追平生益科技，體現(xiàn)出較強的行業(yè)彈性。但與此同時，公司M9級覆銅板尚無公開認證進展，“英偉達供應(yīng)鏈”關(guān)聯(lián)已被公司明確否認；經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)為負、非經(jīng)常性收益占比偏高、醫(yī)療板塊持續(xù)收縮，亦構(gòu)成盈利質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性特征。中期來看，覆銅板供給緊平衡格局若延續(xù)，公司仍可受益于行業(yè)景氣；長期則需觀察其高端產(chǎn)品認證進展及現(xiàn)金流改善情況，以判斷業(yè)績增長的可持續(xù)性。

（全文4110字）

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