當(dāng)?shù)谝淮庖邫z查點(diǎn)抑制劑重塑腫瘤治療格局十余年后，耐藥、復(fù)發(fā)及實(shí)體瘤微環(huán)境抑制等問(wèn)題，正倒逼行業(yè)走向更深層次的創(chuàng)新。以髓系細(xì)胞銜接器（MCE）、雙通路協(xié)同阻斷為代表的新一代免疫療法，正從源頭重新定義實(shí)體瘤與自身免疫性疾病的治療邊界，催生出一個(gè)規(guī)?？捎^的藍(lán)海市場(chǎng)。

在免疫治療邁入新階段的當(dāng)下，如何看待全球MCE賽道的領(lǐng)跑者科望醫(yī)藥的長(zhǎng)期價(jià)值與未來(lái)前景？

全球MCE賽道的領(lǐng)跑者

首先，科望醫(yī)藥瞄向的賽道前景廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，具有稀缺性。

科望醫(yī)藥聚焦腫瘤與自身免疫性疾病兩大黃金賽道的新一代免疫療法研發(fā)。公司依托自主技術(shù)平臺(tái)與差異化靶點(diǎn)布局，已構(gòu)建具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新免疫療法管線，包括全球領(lǐng)先的MCE（髓系細(xì)胞銜接器）技術(shù)平臺(tái)BiME?，以及多個(gè)具有FIC/BIC潛力的雙抗在研項(xiàng)目。

以科望醫(yī)藥重點(diǎn)布局的髓系細(xì)胞銜接器（MCE）平臺(tái)為例。在T細(xì)胞銜接器（TCE）于血液瘤領(lǐng)域成果顯著、卻難以攻克實(shí)體瘤的行業(yè)背景下，全球范圍內(nèi)能夠?qū)CE平臺(tái)推進(jìn)至臨床前合作階段的生物科技公司寥寥無(wú)幾?？仆t(yī)藥不僅是其中一員，更是布局最快、國(guó)內(nèi)最早License-out的領(lǐng)跑者，稀缺屬性不言而喻。

三重價(jià)值壁壘：科望醫(yī)藥的硬核投資邏輯

其次，從投資價(jià)值的角度來(lái)看，科望醫(yī)藥擁有三重深厚壁壘，護(hù)城河優(yōu)勢(shì)明顯。

壁壘一：平臺(tái)稀缺性，全球領(lǐng)先的“創(chuàng)新引擎”

科望醫(yī)藥的核心護(hù)城河，根植于其自主構(gòu)建的專有技術(shù)平臺(tái)矩陣：包括BiME?（巨噬細(xì)胞銜接器平臺(tái)）、Acebody?（雙抗工程平臺(tái)）及ElpiSource?（抗體發(fā)現(xiàn)庫(kù)）。

其中，BiME?平臺(tái)的戰(zhàn)略價(jià)值尤為突出。該平臺(tái)的稀缺性超越了單一技術(shù)突破，體現(xiàn)在其“一石二鳥”的跨適應(yīng)癥拓展?jié)摿Γ翰粌H在腫瘤領(lǐng)域通過(guò)重編程巨噬細(xì)胞攻擊腫瘤，更在自身免疫疾病領(lǐng)域，通過(guò)全新機(jī)制精準(zhǔn)清除病理性B細(xì)胞實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效緩解。更重要的是，這個(gè)B細(xì)胞清除過(guò)程不引起炎性細(xì)胞因子釋放，與TCE展現(xiàn)出明確的差異化優(yōu)勢(shì)。這一獨(dú)特的作用機(jī)制，未來(lái)有望帶來(lái)更出色的臨床獲益。

這一平臺(tái)價(jià)值已獲得全球頂級(jí)藥企的“技術(shù)投票”，總價(jià)17億美元合作成為中國(guó)Biotech在臨床前階段達(dá)成的最重磅交易之一，更意味著科望的MCE研發(fā)體系與科學(xué)邏輯已被納入全球框架。

壁壘二：管線層次感，兼具確定性、爆發(fā)力與想象空間

在科望醫(yī)藥的投資價(jià)值體系中，王牌產(chǎn)品管線構(gòu)成了堅(jiān)實(shí)的壁壘?？仆t(yī)藥目前已有3款具備差異化優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新產(chǎn)品處于Ⅱ期及以上臨床階段，近半年來(lái)實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)里程碑：一方面，自研FIC管線ES014已進(jìn)入Ⅱ期，加速兌現(xiàn)臨床價(jià)值，另一方面，引進(jìn)管線ES102、ES104的最新數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了全球價(jià)值的確定性。

其中，全球首創(chuàng)的CD39/TGFβ雙特異性抗體ES014是當(dāng)下最具爆發(fā)潛力的價(jià)值引擎。

作為全球首個(gè)進(jìn)入臨床的CD39/TGFβ雙抗，ES014通過(guò)協(xié)同阻斷兩大核心免疫抑制通路，已在臨床上展現(xiàn)出強(qiáng)勁實(shí)力。

已公布的I期數(shù)據(jù)提供了關(guān)鍵驗(yàn)證：在治療選擇匱乏的硬纖維瘤患者中，取得了客觀緩解率40%、疾病控制率100% 的突破性療效，并在非小細(xì)胞肺癌、胃腸間質(zhì)瘤等多個(gè)高發(fā)實(shí)體瘤中觀察到積極信號(hào)，且安全性優(yōu)勢(shì)顯著。尤為重要的是，研究明確了療效與腫瘤CD39表達(dá)水平的強(qiáng)相關(guān)性，這使其不僅是一款創(chuàng)新藥，更是一個(gè)可精準(zhǔn)篩選患者的治療新方案，極大地提升了其臨床開發(fā)成功率和市場(chǎng)潛力。

基于突出的臨床數(shù)據(jù)，ES014也獲得美國(guó)FDA孤兒藥資格認(rèn)定，用于治療硬纖維瘤，為其全球臨床開發(fā)與商業(yè)化奠定基礎(chǔ)。

根據(jù)公司規(guī)劃，將開發(fā)ES014用于治療NSCLC、ESCC和CD39和TGF?高度表達(dá)的其他類型的實(shí)體瘤，如硬纖維瘤及GIST，其中用于治療硬纖維瘤進(jìn)入臨床II期試驗(yàn)并完成首例患者入組給藥。硬纖維瘤是一種局部侵襲性強(qiáng)、復(fù)發(fā)率高的實(shí)體瘤，給患者帶來(lái)嚴(yán)重的疾病負(fù)擔(dān)，然而目前在國(guó)內(nèi)尚無(wú)獲批的藥物治療，全球范圍內(nèi)也僅有一款藥獲批。硬纖維瘤還存在巨大的未滿足臨床需求，缺乏機(jī)制創(chuàng)新且安全性好的治療藥物。換言之，ES014的潛在價(jià)值正從臨床驗(yàn)證快速邁向確證性階段。

從市場(chǎng)前景上來(lái)看，據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2035年，全球CD39/TGFβ雙抗市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到101億美元，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣103億元。而科望作為該領(lǐng)域的定義者和唯一玩家，已占據(jù)先發(fā)身位。

與此同時(shí)，公司的其他核心管線組合形成了有力的協(xié)同與支撐，構(gòu)筑公司第二增長(zhǎng)曲線。

其中，核心產(chǎn)品ES102作為針對(duì)PD-1耐藥患者的全球領(lǐng)先六價(jià)OX40激動(dòng)劑，已在美國(guó)啟動(dòng)注冊(cè)性試驗(yàn)，開發(fā)路徑清晰；ES104在美國(guó)的II/III期研究已驗(yàn)證，該藥有望成為膽道癌二線治療新標(biāo)準(zhǔn)，為公司貢獻(xiàn)可預(yù)見的近期價(jià)值。

值得特別關(guān)注的是，ES102（INBRX-106）最新發(fā)布的II期研究中期分析數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。在聯(lián)合用藥治療一線PD-L1高表達(dá)的頭頸部鱗狀細(xì)胞癌（HNSCC）患者中，確認(rèn)客觀緩解率達(dá)44%，較PD-1單藥組的21.4%實(shí)現(xiàn)翻倍；聯(lián)合組中多數(shù)應(yīng)答患者腫瘤縮小超過(guò)50%，并觀察到3例完全緩解（CR）。同時(shí)，該方案展現(xiàn)出更強(qiáng)的T細(xì)胞擴(kuò)增與免疫激活作用，且安全性良好。基于這些數(shù)據(jù)，ES102有望成為PD-(L)1類藥物聯(lián)用的“最佳搭檔”新秀。

據(jù)悉，INBRX-106憑借優(yōu)異表現(xiàn)正在吸引包括默克、默沙東、小野制藥、禮來(lái)、阿斯利康、輝瑞在內(nèi)的多家跨國(guó)藥企關(guān)注，并尋求潛在交易機(jī)會(huì)，估值有望超80億美元。

當(dāng)前，2025年全球PD-(L)1抑制劑市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)581億美元。隨著專利懸崖的逼近，通過(guò)聯(lián)合用藥增強(qiáng)PD-1療效、延續(xù)賽道生命周期已成為重要的增量方向之一。在這一背景下，OX40激動(dòng)劑有望憑借其顯著的增效優(yōu)勢(shì)，在PD-(L)1時(shí)代后半程占據(jù)關(guān)鍵卡位。

這種有梯度的管線布局，使得科望醫(yī)藥既有尖端自主創(chuàng)新帶來(lái)的高成長(zhǎng)彈性，也有成熟資產(chǎn)提供的確定性支撐，形成了攻守兼?zhèn)涞膬r(jià)值屬性。

圖表一：公司在研管線

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，格隆匯整理

壁壘三：差異化布局，深耕自免賽道

除了瞄準(zhǔn)腫瘤賽道外，科望在自身免疫性疾病領(lǐng)域也布局多條有厚度、差異化的創(chuàng)新管線，覆蓋炎癥性腸病、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、特異性皮炎等多種適應(yīng)癥，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

值得關(guān)注的是，TL1A/IL23p19雙特異性抗體ES302主要聚焦炎癥性腸病（IBD），相較于同類在研項(xiàng)目，ES302是一款具有高度差異化的分子，具有長(zhǎng)效的半衰期，有望實(shí)現(xiàn)以低劑量季度或半年給藥，并采用皮下注射劑型，在提升療效的同時(shí)顯著改善患者依從性，降低長(zhǎng)期用藥負(fù)擔(dān)。

市場(chǎng)空間方面，根據(jù)Fortune Business Insights數(shù)據(jù)，2025年至2035年，全球IBD藥物市場(chǎng)將從296億美元增長(zhǎng)至416億美元。隨著全球IBD患者基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)患者人群也在不斷攀升，這為ES302、ES304等創(chuàng)新療法留下了可觀的臨床與商業(yè)化空間。

最后，科望醫(yī)藥戰(zhàn)略性研發(fā)投入，為長(zhǎng)期價(jià)值蓄能。

市場(chǎng)對(duì)未盈利Biotech的可持續(xù)性評(píng)估，往往聚焦于創(chuàng)新藥研發(fā)的“燒錢”模式。然而，解讀這類企業(yè)，關(guān)鍵不在于看階段性虧損，而在于管線夠不夠厚、資金是否在投向了能構(gòu)建核心創(chuàng)新價(jià)值的“刀刃”上，以及長(zhǎng)期價(jià)值如何界定。

從盈利能力以及研發(fā)投入上來(lái)看，科望醫(yī)藥作為具備源頭創(chuàng)新能力的藥企，仍處于臨床階段，長(zhǎng)期而言，關(guān)鍵要看研發(fā)資源是否有效進(jìn)行戰(zhàn)略分配，能最大化釋放高潛管線長(zhǎng)期價(jià)值。根據(jù)招股書，近三年來(lái)公司已投入研發(fā)成本超3.3億元，其中核心產(chǎn)品管線（如ES102、ES014）是投入重點(diǎn)，確保資源向最具潛力的創(chuàng)新傾斜。

此外，科望醫(yī)藥已收獲來(lái)自BiME?平臺(tái)下候選管線BD交易帶來(lái)的1.07億元收入，展現(xiàn)了其未商業(yè)化創(chuàng)新成果即時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的潛力。依托差異化管線資產(chǎn)及現(xiàn)有BD經(jīng)驗(yàn)，科望醫(yī)藥有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)對(duì)外輸出，打造強(qiáng)勁的出海與自身造血能力。

寫在最后：科望的價(jià)值，遠(yuǎn)不止此

當(dāng)行業(yè)競(jìng)相追逐成熟靶點(diǎn)時(shí)，科望醫(yī)藥選擇了更具挑戰(zhàn)的源頭創(chuàng)新之路，瞄準(zhǔn)下一代免疫療法，成為全球MCE賽道為數(shù)不多的定義者與領(lǐng)跑者。從ES014、ES102等一系列驚艷的臨床數(shù)據(jù)，到 BD交易所驗(yàn)證的造血能力，這些里程碑都在反復(fù)印證一點(diǎn)：科望構(gòu)建的稀缺性平臺(tái)與強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壁壘，已獲得國(guó)際科學(xué)界與產(chǎn)業(yè)資本的雙重驗(yàn)證。

在攻克新一代免疫療法的全球征途上，科望醫(yī)藥已手握關(guān)鍵的入場(chǎng)券。它的探索，關(guān)乎科學(xué)，也關(guān)乎市場(chǎng)；它的價(jià)值，始于研發(fā)，但遠(yuǎn)不止于研發(fā)，未來(lái)值得期待。

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