文丨文林

不久前，據深交所官網披露，樂聚智能（深圳）股份有限公司（以下簡稱“樂聚智能”）創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲受理，成為第四套上市標準啟用后首家申報企業(yè)。

▲圖源：金融時報

從新規(guī)落地到IPO受理，樂聚智能僅用了24天。但比速度更值得注意的是它營收不及對手零頭，卻有二十多家明星機構扎堆入股；明明連年虧損，估值卻在半年內從43億飆至百億。這些看似矛盾的數據背后，究竟是怎樣的資本邏輯？

【以價換量，“堆”出一份達標財報？】

樂聚智能的背后是一支來自哈工大的創(chuàng)業(yè)團隊。

1992年出生于山東濰坊的冷曉琨，從小就對機器人著迷，初中加入機器人興趣小組，后被保送哈工大，一路讀到計算機科學與技術博士。在哈工大讀書期間，冷曉琨加入了學校的機器人研發(fā)小組，還曾和團隊帶著哈工大機器人登上2012年的央視春晚。

然而，彼時登上春晚的機器人本體來自國外，冷曉琨所在的研發(fā)小組只能做軟件開發(fā)。

“上完春晚之后，網上就開始批評了，覺得拿著進口的東西上了春晚。”冷曉琨曾在采訪中回憶說，正是這次經歷讓他們決心嘗試做機器人全棧解決方案。

于是2016年，冷曉琨沒有選擇安穩(wěn)的科研道路，而是和幾位師兄弟南下深圳，創(chuàng)辦了樂聚智能。九年后，樂聚智能的人形機器人出貨量為全球第三，并叩響了創(chuàng)業(yè)板的大門。

不難看出，樂聚智能的成長軌跡帶著幾分“用愛發(fā)電”“技術報國”的理想主義色彩。然而，理想的落地也需要現實的土壤，當一家創(chuàng)業(yè)公司走到IPO這一步，資本市場審視它的標準就不再只是情懷和夢想。

通常來說，擬上市企業(yè)的財務數據講究的是“經得起推敲”，比如近三年的營收曲線相對平滑，能反映出企業(yè)持續(xù)成長的內在驅動力。

但據樂聚智能IPO申報材料披露的財務數據顯示，其2023年與2024年的營業(yè)收入分別為5398.83萬元、5550.03萬元，兩年幾乎原地踏步；但到了2025年，營收突然跳漲至2.58億元。

▲圖源：樂聚智能招股書

盡管硬科技初創(chuàng)企業(yè)的爆發(fā)式增長并不罕見，但巧合的是，這個增長恰好踩中了監(jiān)管新設定的“分數線”。

2026年4月24日，深交所正式啟用了創(chuàng)業(yè)板第四套上市標準。根據這一新規(guī)，申報企業(yè)需要滿足“預計市值不低于30億元、最近一年營收不低于2億元、近三年營收復合增長率不低于30%”的門檻。

而樂聚智能在報告期的最后一年，營收恰好突破2.5億元，三年復合增長率達118.68%，可以說是完美“踩線”。并且從新規(guī)落地到IPO申請獲受理，中間只隔了24天。

這里可能有人要問了，為什么樂聚智能2025年營收突然跳漲呢？

答案是：以價換量，而且是大幅度的以價換量。

招股書顯示，樂聚的核心產品全尺寸人形機器人“夸父”系列，2025年銷量從2024年的32臺激增至577臺，成為拉動收入的核心引擎。但代價是夸父系列的平均售價從41.39萬元/臺驟降至30.81萬元/臺。售價降了25%，銷量漲了18倍，換來的是營收數字的達標。

更值得玩味的是審計機構的措辭。為樂聚出具審計報告的天健會計師事務所，在財務報告中特意將“收入確認”列為了關鍵審計事項，明確表示：“營業(yè)收入是樂聚智能公司關鍵業(yè)績指標之一，可能存在管理層通過不恰當的收入確認以達到特定目標或預期的固有風險。”

▲圖源：樂聚智能招股書《財務報告及審計報告（申報稿）》

坦白來講，這種行為本身并不構成違規(guī)。企業(yè)在上市前加大銷售力度、調整定價策略以期跨越門檻，在商業(yè)邏輯上無可厚非。

但創(chuàng)業(yè)板第四套標準設立的初衷，是為了篩選真正具有高成長性和創(chuàng)新能力的優(yōu)質企業(yè)，讓它們在尚未盈利的階段獲得資本市場的支持。如果這套規(guī)則可以被“量身定制”，那么它篩選出來的到底是有持續(xù)成長動力的企業(yè)，還是僅僅善于“算分”的應試者，這里就需要畫上一個問號。

而對于樂聚智能自己來說，以價換量的路子能走多遠？那些靠短期讓利吸引來的訂單能否轉化為長期客戶？這些才是真正考驗樂聚智能未來發(fā)展的主要問題。

【百億估值，樂聚智能撐不撐得起？】

2025年10月完成Pre-IPO輪融資時，樂聚智能的投后估值為43.27億元。而據其招股書披露，公司擬募資26億元，按發(fā)行后總股本不低于25%的比例計算，IPO預估值約104億元。

從43億元到104億元，只用半年時間，漲幅超過140%。如果僅僅靠“踩線”IPO，樂聚智能不大可能撐起這百億估值，真正讓它有底氣沖刺百億目標的是兩樣東西：產品力和生態(tài)位。

從產品看，樂聚智能花了近十年時間，逐步建起了覆蓋全尺寸“夸父”（Kuavo）、中型“魯班”（Roban）、小型Aelos的完整產品矩陣，這在國內的人形機器人公司中并不多見。

▲圖源：樂聚智能招股書

同時，樂聚智能也是國內少數具備“大腦-小腦-本體”全棧技術研發(fā)能力的企業(yè)。從運動控制算法、智能決策到硬件設計與量產保障，覆蓋了人形機器人從“想”到“動”再到“做”的全部環(huán)節(jié)，現已實現每30分鐘下線一臺機器人，并在車企工廠完成了百臺級的真實交付。

再看行業(yè)位次。據IDC發(fā)布的《全球人形機器人市場分析》報告顯示，2025年全球人形機器人出貨量約1.8萬臺，同比增長約508%，市場正處于從“零到一”向規(guī)?；^渡的關鍵節(jié)點。

在這個時間窗口，樂聚智能2025年的人形機器人出貨量位列全球第三，全尺寸雙足人形機器人出貨量排名全球第二，僅次于宇樹。這意味著在人形機器人尚未真正爆發(fā)的早期市場，樂聚已經在技術和產業(yè)落地上搶到了一個靠前的位置。

然而，百億估值的光環(huán)之下，差距也同樣不容忽視，最直觀的對比就是近期同樣在沖刺科創(chuàng)板的宇樹科技。

據了解，宇樹科技2025年營收高達17億元，扣非凈利潤5.91億元，是全球少數實現規(guī)?；臋C器人企業(yè)之一。而樂聚不僅在營收上只有宇樹科技的約15%，并未實現盈利，還越賣越虧，虧損金額逐年擴大。

據招股書顯示，2023年至2025年，樂聚智能的扣非凈利潤分別為-4897.27萬元、-6397.43萬元和-7763.83萬元，三年累計虧損1.7億元。同時，其綜合毛利率也從2023年的50.45%一路下滑至2025年的40.78%，連續(xù)兩年縮水近10個百分點。

而和未實現盈利的其他同行相比，智元2025年營收突破10.5億元，其聯合創(chuàng)始人彭志輝公開表示智元已具備“獨立造血能力”；優(yōu)必選2025年全尺寸具身智能機器人營收達8.2億元，同比增超22倍，總營收已邁過20億大關；銀河通用也已在工業(yè)制造、即時零售倉等場景實現人形機器人千臺級規(guī)模化落地，累計融資近8億美元、估值達30億美元。

▲圖源：樂聚智能招股書

除此之外，據招股書顯示，樂聚智能在核心零部件的自研能力相對薄弱，供應鏈中對單一供應商的依賴度偏高。同時，其2025年研發(fā)費用為6509萬元，與優(yōu)必選、宇樹等動輒上億的研發(fā)支出相比，也都還有不小的差距。

可以說，在人形機器人這個賽道上，樂聚雖然憑借“全球出貨量前三”的標簽躋身頭部陣營，但從真實體量和財務基本面來看，它與真正的“第一梯隊”之間還存在明顯的差距。未來能不能撐起百億估值，還要看樂聚智能自己是否有實力在未來兩三年內將先發(fā)優(yōu)勢轉化為規(guī)模優(yōu)勢。

【既虧且小，為何資本“閉眼”追高？】

盡管樂聚智能仍在持續(xù)虧損且營收體量較小，但在IPO前，就已獲得騰訊、深創(chuàng)投、茅臺旗下金石基金、上汽金石、拓普集團等二十多家企業(yè)入股，股東橫跨互聯網、金融、產業(yè)資本三大圈層。

▲樂聚智能的融資情況，圖源：投資人說

這些資本看重的不是樂聚當下的利潤表，而是它在具身智能這個未來賽道中的占位價值。

比如，騰訊近年來主張All in AI，僅在2026年第一季度用于AI相關投入的資本開支就達到370億元。而人形機器人被視為大模型與物理世界交互的重要載體之一，投資樂聚智能自然就成為其在AI與硬件結合方向上的關鍵布局。

而茅臺的投資則帶有更多“跨界求變”的色彩。據市場分析，茅臺通過旗下金石基金投資樂聚，意在探索機器人在白酒生產、包裝、物流等環(huán)節(jié)的智能化應用。對于一家坐擁千億現金流的傳統酒企而言，在新興賽道布局幾筆戰(zhàn)略投資，既是財務資產的多元化配置，也是為未來的智能制造轉型埋下伏筆。

上汽集團這邊投資樂聚智能的意圖也不難猜，它需要人形機器人走進自己的工廠。早在2024年，上汽旗下的金控平臺就開始與智元機器人對接，在汽車產線上完成了上百個工位、數十個場景的摸排驗證。而對于樂聚，上汽金石的持股比例雖然只有約1.31%，但也不排除未來它想把樂聚的人形機器人變成其智能制造升級鏈條上的一環(huán)。

不過，資本也并不“專一”。除了上述的上汽集團曾與智元機器人合作，宇樹、智元、銀河通用等明星公司也都在騰訊的投資版圖之內，茅臺則在小雨智造、智身科技等機器人賽道先后落子。

哪怕是從2023年就與樂聚智能聯手開源鴻蒙人形機器人，此后不斷深化合作，視樂聚產品為“鴻蒙+盤古”生態(tài)具象化硬件載體的華為，其全球具身智能產業(yè)創(chuàng)新中心簽約的合作伙伴也多達16家，優(yōu)必選、大族機器人等均在名單之中。

可見，資本的集體押注更像是一種防御性的分散布局，即在人形機器人這個被普遍看好的賽道中押注多個頭部標的，以對沖單一項目的不確定性，并非純粹地對樂聚智能未來發(fā)展的高度確信。

而對于樂聚自己，此次IPO的目的更直接。據招股書顯示，它預計要到2028年才能盈虧平衡。這意味著未來三年，它還需要數十億級的投入來支撐量產、研發(fā)和市場擴張。IPO的這筆錢，將決定它能否跑通“量產-降本-盈利”的自身造血閉環(huán)。

總之，拿到26億之后，真正的考驗才剛開始：樂聚智能如果能在資金燒完之前跑通造血閉環(huán)，這百億估值就是前瞻；如果不能，那它恐怕就又是一場資本制造的虛火。

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