作者：沉默

三次謀求上市未果之后，5月21日，溜溜梅股份有限公司（原溜溜果園集團股份有限公司，下稱“溜溜梅”）再次遞表港交所，擬在主板上市，中信證券與國元國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

溜溜梅是一家自從成立以來就立足于青梅產(chǎn)品的零食公司，以青梅為核心，衍生出多元化青梅類食品。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2024年，溜溜梅在中國果類零食行業(yè)的零售額排名第一，市場份額為4.9%；在中國天然成分果凍行業(yè)（按零售額計）排名第一，市場份額為45.7%。

從流量之王到核心產(chǎn)品增長乏力

2009年，溜溜果園正式成立，主打梅類零食產(chǎn)品，但知名度一直不算高。

2011年，溜溜果園年銷售額不過5000萬元。但在2013年，溜溜梅卻敢于投入千萬元級預(yù)算，簽約當(dāng)紅藝人楊冪擔(dān)任品牌代言人。

靠著當(dāng)年爆紅的楊冪“明星效應(yīng)”，溜溜果園一句“沒事兒就吃溜溜梅”的魔性廣告語在湖南衛(wèi)視持續(xù)播出，這句廣告語一時之間不脛而走，迅速火遍全網(wǎng)，在年輕消費群體里深受追捧，溜溜梅也從地方品牌華麗轉(zhuǎn)身為全國性企業(yè)。

高強度的品牌投放直接帶動業(yè)績大幅增長。楊冪代言后，2016年至2018年，溜溜梅營業(yè)收入分別為8.04億元、8.47億元、8.73億元；凈利潤分別為0.81億元、0.6億元、0.56億元。

在花重金請楊冪代言后，溜溜梅先后簽約關(guān)曉彤、肖戰(zhàn)、時代少年團等多位頂流藝人，持續(xù)保持高頻次、全渠道的品牌曝光。

但流量的明星效應(yīng)卻在之后失效了，時代不一樣，品牌影響力也不一樣，在溜溜梅巨大的投入之后，市場卻反響平平。曾經(jīng)以流量打開市場的溜溜梅，如今卻因為流量而放慢腳步。

招股書顯示，2023—2025年溜溜梅營收分別為13.22億元、16.16億元、17.11億元，同比增速從22.24%降至5.86%；凈利潤分別為0.99億元、1.48億元、1.82億元，增速同步放緩至23.3%，增長動能明顯減弱。

如今重啟港股上市計劃的溜溜梅，近年營收與凈利潤持續(xù)增長，但業(yè)績擴張背后的經(jīng)營壓力也正在浮現(xiàn)，整體毛利率已由2023年的40.1%下滑至2025年的35.6%，存貨規(guī)模增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)3年下滑。

溜溜梅長期以來賴以生存的根基是青梅食品，這種食品在短時間內(nèi)可以深受大家喜愛，但是一旦大家對其有了審美疲勞，加上青梅食品本身就存在創(chuàng)新壁壘的天然屬性，使得這種食品淪為“路人甲”。

溜溜梅的消費群體更新迭代，當(dāng)今的年輕消費群體早已不是楊冪剛出道時零食匱乏時代的年輕人，而是一出生就伴隨著各種各樣的休閑零食，物質(zhì)條件極大改善，從而使得溜溜梅淪為眾多零食中的普通一員，難以再現(xiàn)物質(zhì)匱乏時代的流量光環(huán)。

市場對于流量時代“不感冒”。原來，搶占細分賽道、高舉高打營銷、請頂流代言、鋪渠道、沖銷量，然后沖刺IPO，在這條路徑上，營銷投入遠高于研發(fā)投入，是不少消費品牌的共同特征。

溜溜梅招股書顯示，2022年至2024年，銷售以及經(jīng)銷開支分別為2.83億元、3.09億元和3.1億元，總共花了約9億元在銷售推廣上，其中近一半都砸在了明星代言和廣告上。

溜溜梅2024年花1.06億元請明星代言，這筆錢就占了凈利潤的71.6%，相當(dāng)于每賺10塊錢，有7塊錢用于請明星代言，而同期研發(fā)費用合計僅7623萬元。

事實證明，溜溜梅創(chuàng)始人楊帆一直堅持的敘事主線是“營銷驅(qū)動增長”。這條路徑在過去被驗證有效，但如今，它需要給出新的答案。

渠道改革導(dǎo)致毛利率連續(xù)下滑

2025年，溜溜梅來自零食專賣店的收入為6.48億元，占總收入的38%，是第一大渠道，相比2023年收入1.34億元、占比10.1%，增長速度驚人；超市及會員制商店收入為4.03億元，占比為23.5%，相比2023年收入1.71億元、占比12.9%，其中會員制商店收入占總收入的8.6%。

溜溜梅渠道改革帶來了收入，卻導(dǎo)致了毛利率連續(xù)兩年下滑，2023—2025年，溜溜梅毛利率分別為40.1%、36.0%和35.6%。除了零食專賣店外，自營網(wǎng)店、超市及會員制商店等其他渠道的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下降。

溜溜梅通過渠道改革實現(xiàn)了營收快速增長，但以價換量、低毛利渠道占比大幅提升導(dǎo)致毛利率連續(xù)下滑，后續(xù)將面臨盈利質(zhì)量弱化、費用與現(xiàn)金流承壓、渠道議價力下降、大客戶依賴風(fēng)險上升、資本市場認(rèn)可度降低等一系列問題，長期可持續(xù)盈利能力或?qū)⒚媾R考驗。

在渠道端，溜溜梅經(jīng)銷渠道收入占比由2023年的66.7%銳減至2025年的31%，同期零食專賣店渠道收入占比由10.1%躍升至38%，成為第一大收入來源；超市及會員制商店收入占比也由12.9%升至23.5%。這意味著，3年間溜溜梅從一個以經(jīng)銷商為主的品牌型企業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€高度依賴零售商渠道的供應(yīng)商實體。

溜溜梅最大的改變是擁抱量販零食渠道。雖然溜溜梅也有一些產(chǎn)品創(chuàng)新升級，但創(chuàng)新力度并不大，不足20億元體量很難形成品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)以及粉絲效應(yīng)。

溜溜梅擁有行業(yè)龍頭地位和穩(wěn)定的消費客群基礎(chǔ)，但在資本壓力、渠道結(jié)構(gòu)失衡、盈利質(zhì)量下滑和現(xiàn)金流緊張等多重因素的共同作用下，上市窗口期與經(jīng)營基本面之間存在微妙的時間錯配。