文丨木清

近日，已在科創(chuàng)板磨礪近六年的博瑞醫(yī)藥，第二次向港交所遞交了上市申請。

作為昔日“流感神藥”奧司他韋的核心供應(yīng)商，公司正面臨核心原料藥業(yè)務(wù)收入下滑與創(chuàng)新藥研發(fā)高投入的雙重壓力。在A股再融資受阻的背景下，赴港上市成為其補(bǔ)充運(yùn)營資金的重要路徑。然而，面對全球GLP-1賽道日益激烈的競爭格局，博瑞醫(yī)藥能否憑借在研管線獲得資本市場的認(rèn)可，仍存在諸多不確定性。

【原料藥大戶，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥領(lǐng)域】

博瑞醫(yī)藥于2019年11月登陸科創(chuàng)板，是市場熟知的原料藥大戶。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，博瑞醫(yī)藥在多個(gè)特色原料藥品種上占據(jù)重要地位，主要產(chǎn)品的全球市場份額介于2.7%至45.2%之間。按2025年收入計(jì)算，公司已成為全球前三的棘白菌素類原料藥供應(yīng)商。依托發(fā)酵半合成等技術(shù)平臺，博瑞醫(yī)藥構(gòu)建了從起始物料到特色原料藥的全產(chǎn)業(yè)鏈能力，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于抗病毒（如奧司他韋）和抗真菌（如卡泊芬凈、米卡芬凈鈉）等領(lǐng)域。

▲已上市產(chǎn)品情況，來源：招股書

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，原料藥及中間體業(yè)務(wù)占公司總收入的比例均超過80%，且該板塊毛利率長期維持在50%以上的高位，2024年更是達(dá)到58%。按理說，坐擁如此穩(wěn)固的現(xiàn)金流，博瑞醫(yī)藥本應(yīng)安于現(xiàn)狀，深耕原料藥賽道。然而，現(xiàn)實(shí)的商業(yè)環(huán)境逼迫其必須做出改變。

▲產(chǎn)品收入情況，來源：招股書

作為制藥產(chǎn)業(yè)鏈的上游，原料藥和仿制藥業(yè)務(wù)極易受到國家集采和政策降價(jià)等多重影響。下游制劑終端價(jià)格的下降，必然向上游供應(yīng)商傳導(dǎo)降本壓力，使得博瑞在定價(jià)權(quán)上逐漸喪失自主性。這種痛苦在公司不同產(chǎn)品線的毛利率分化中暴露無遺，技術(shù)壁壘較高的抗真菌類產(chǎn)品（如米卡芬凈鈉）毛利率常年保持在近80%的“印鈔機(jī)”水平；而以奧司他韋為代表的抗病毒類產(chǎn)品，由于競爭激烈且受集采影響，毛利率從2023年的37.5%被壓縮至2025年11.33%的薄利邊緣。這種結(jié)構(gòu)性失衡迫使博瑞必須尋找新的增長極。

▲毛利率情況，來源：招股書

更為關(guān)鍵的是，博瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型并非盲目跨界，而是基于其核心能力的自然延伸。創(chuàng)新藥研發(fā)中夭折率最高的CMC（化學(xué)和制劑工藝開發(fā)及生產(chǎn)）環(huán)節(jié)，恰恰是博瑞深耕多年的老本行。憑借早年做高端原料藥積累的工藝優(yōu)化與質(zhì)量控制能力，公司能夠利用原料藥業(yè)務(wù)為創(chuàng)新藥研發(fā)“托底”。這種天然的協(xié)同效應(yīng)，讓博瑞試圖在創(chuàng)新藥領(lǐng)域復(fù)制其在原料藥領(lǐng)域的成功。

【拳頭產(chǎn)品失色，高研發(fā)拖累利潤】

然而，新舊動能轉(zhuǎn)換從來都不是一場溫和的接力，而是一場伴隨著劇痛的撕裂。

報(bào)告期內(nèi)，公司總營收分別為11.64億元、12.55億元和11.98億元，波動不大，但對應(yīng)的凈利潤卻分別為1.73億元、1.41億元和0.37億元，總體跌幅高達(dá)78.6%。這意味著，博瑞醫(yī)藥正處于典型的“增收不增利”境地。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股書

曾經(jīng)的“現(xiàn)金奶?！眾W司他韋，如今已顯疲態(tài)。受流感流行趨勢變化、市場競爭加劇以及集采的多重影響，該產(chǎn)品的銷售收入從2023年的3.32億元一路下跌至2025年的1.13億元，縮水幅度近七成。此外抗菌類藥物收入也出現(xiàn)了下降，最終使得公司2025年總營收出現(xiàn)4.59%的下滑。

而且，公司制劑業(yè)務(wù)的成本與收入出現(xiàn)了顯著的增長倒掛現(xiàn)象。2025年，制劑產(chǎn)品銷售成本從2024年的0.58億元激增至1.06億元，增幅高達(dá)82.76%，而同期制劑產(chǎn)品營收僅增長9.33%，成本增速遠(yuǎn)超收入增速，進(jìn)一步擠壓了本已微薄的盈利空間。

▲銷售成本構(gòu)成情況，來源：招股書

博瑞醫(yī)藥本想用基本盤業(yè)務(wù)為創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型提供源源不斷的資金支持，可是在新舊動能的交替中，新業(yè)務(wù)尚未最終成功，老業(yè)務(wù)卻在2025年出現(xiàn)了營收利潤雙降的問題。然而，為了在展業(yè)中獲取更大的話語權(quán)和定價(jià)能力，新業(yè)務(wù)投資不能停。

招股書和財(cái)報(bào)顯示，公司的研發(fā)總開支從2023年的2.49億元一路漲至2025年的3.05億元，占營收的比重也達(dá)到了25.46%的新高水平，且用于創(chuàng)新藥候選藥物的研發(fā)比例從最初的20%左右激增至2025年的73.66%。

▲研發(fā)情況，來源：年度報(bào)告

創(chuàng)新藥研發(fā)是一個(gè)持續(xù)高投入的過程，博瑞醫(yī)藥目前有6款主要的在研創(chuàng)新藥，除了注射類的BGM0504（GLP-1/GIP雙激動劑）處于臨床3期外，其他的都在臨床2期及以內(nèi)，想要成為新的營收增長極還得需要不短的時(shí)間。為了給研發(fā)補(bǔ)充足夠的資金，博瑞醫(yī)藥不得不加大對融資的需求。2024年公司融資性現(xiàn)金為凈流出2.41億元，而到了2025年則為凈流入4.98億元。其中有約4億元的附屬公司的非控股權(quán)益注資，同時(shí)新增計(jì)息貸款6.62億元，發(fā)行債券獲得2億元。

▲在研創(chuàng)新藥管線情況，來源：招股書

截至2026年3月底，公司的債務(wù)總額已飆升至31.75億元，相較2023年激增43.73%，其資產(chǎn)負(fù)債率也從2025年底的51.14%來到了55.59%，行業(yè)內(nèi)恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率僅10%左右，同樣覆蓋原料藥、制劑、創(chuàng)新藥的港股上市公司石藥集團(tuán)2025年底的資產(chǎn)負(fù)債率也就26%附近。并且博瑞醫(yī)藥目前的計(jì)息銀行借款達(dá)到了15.87億元，利息支出占總收入的比重從2023年的3.82%上漲至2025年的5.25%，債務(wù)增長與營收增長背離，成本壓力持續(xù)增加。此前，公司在A股籌劃的5億元定增計(jì)劃告吹，更是讓博瑞醫(yī)藥赴港融資變得迫在眉睫。

▲債務(wù)總額與銀行計(jì)息借款情況，來源：招股書

而公司重金押注的減肥藥賽道正處于“全球雙寡頭主導(dǎo)、國產(chǎn)創(chuàng)新藥扎堆”的競爭局面，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)或正在上演。

【減肥藥賽道巨頭林立，遭遇前后夾擊】

從產(chǎn)品機(jī)理與臨床數(shù)據(jù)來看，博瑞醫(yī)藥的核心在研產(chǎn)品BGM0504確實(shí)具備一定的差異化競爭力。作為一款GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動劑，該藥物在設(shè)計(jì)階段便著重強(qiáng)化了GIP受體的激活效率。臨床數(shù)據(jù)亦佐證了其潛力，BGM0504在治療52周后實(shí)現(xiàn)了平均體重較基線最高下降19.2%，這一數(shù)據(jù)在同靶點(diǎn)產(chǎn)品中處于領(lǐng)先水平。

▲減重情況，來源：招股書

然而，亮眼的臨床數(shù)據(jù)并不意味著商業(yè)上的必然成功。全球GLP-1賽道目前已形成高度集中的寡頭格局。國際制藥巨頭禮來與諾和諾德憑借先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)了市場主導(dǎo)地位，并于2026年持續(xù)推進(jìn)極具侵略性的價(jià)格策略。據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，自2026年1月起，禮來的重磅減重藥替爾泊肽在國內(nèi)市場價(jià)格大幅跳水，部分醫(yī)院渠道價(jià)格降幅高達(dá)80%；緊接著，諾和諾德的同類產(chǎn)品也相繼調(diào)整定價(jià)，降幅接近50%。兩大巨頭通過斷崖式降價(jià)“以價(jià)換市場”，提前鎖定患者群體，對于尚未完成商業(yè)化落地的博瑞醫(yī)藥而言，如何在巨頭的價(jià)格體系下確立生存空間，是其亟待解決的戰(zhàn)略難題。

▲減肥藥降價(jià)信息，來源：東方財(cái)富網(wǎng)

除了國際巨頭的降維打擊，國內(nèi)賽道的競爭同樣趨于白熱化。信達(dá)生物的瑪仕度肽已率先獲批并進(jìn)入市場推廣階段；恒瑞醫(yī)藥的同靶點(diǎn)藥物HRS9531上市申請已獲受理，且在口服劑型研發(fā)上進(jìn)展迅速，進(jìn)一步壓縮了后來者的追趕窗口。此外，眾生睿創(chuàng)、豪森藥業(yè)等多家實(shí)力派藥企也已推進(jìn)至臨床后期。盡管BGM0504在3期臨床中數(shù)據(jù)亮眼，但隨著競品上市，留給后來者的市場窗口期正在急速收窄。

更為關(guān)鍵的是，博瑞醫(yī)藥長期深耕To B的原料藥業(yè)務(wù)，缺乏面向大眾消費(fèi)者的創(chuàng)新藥營銷基因與渠道資源。為了彌補(bǔ)這一短板，公司已將BGM0504注射劑的商業(yè)化獨(dú)家再許可權(quán)利授予華潤三九，以期利用華潤三九的成熟銷售渠道及豐富營銷經(jīng)驗(yàn)。然而，在GLP-1市場分層日益清晰、頭部效應(yīng)愈發(fā)明顯的背景下，作為市場后來者，博瑞醫(yī)藥能否借助合作方力量在激烈的市場紅海中切分預(yù)期份額，仍需經(jīng)過市場的嚴(yán)苛檢驗(yàn)。

博瑞醫(yī)藥具備扎實(shí)的原料藥技術(shù)功底，但在向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過程中，正經(jīng)歷著新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛。赴港上市若能成功，將為公司提供寶貴的資金支持，但在巨頭環(huán)伺的代謝藥市場中，公司未來的發(fā)展仍面臨不小的挑戰(zhàn)。

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