?久期財(cái)經(jīng)訊，6月4日，惠譽(yù)將國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司(State Power Investment Corporation Limited，簡(jiǎn)稱“國(guó)家電投”)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“A-”上調(diào)至“A”。評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定?；葑u(yù)還將國(guó)家電投債務(wù)工具的評(píng)級(jí)上調(diào)一個(gè)子級(jí)。

國(guó)家電投的評(píng)級(jí)現(xiàn)已與中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)(A/穩(wěn)定)持平，符合惠譽(yù)的《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，這反映了惠譽(yù)將政府支持評(píng)估從“非常可能”修訂為“幾乎確定”。此前，惠譽(yù)重新評(píng)估了國(guó)家電投的政府政策職能維持能力，由于電力行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)家安全和工業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略重要性提升，該評(píng)估從“強(qiáng)”上調(diào)至“很強(qiáng)”。

惠譽(yù)認(rèn)為，由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)直接擁有的中國(guó)四大發(fā)電集團(tuán)作為一個(gè)整體，對(duì)中國(guó)日益復(fù)雜的電力系統(tǒng)和市場(chǎng)至關(guān)重要。在地緣情況不確定性和能源安全風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，它們?cè)跐M足不斷增長(zhǎng)的電力需求(主要通過(guò)增加可再生能源裝機(jī))方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

維持政府政策職能“很強(qiáng)”：包括國(guó)家電投在內(nèi)的四大發(fā)電集團(tuán)在中國(guó)電力行業(yè)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。該行業(yè)支持能源安全、工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及高端制造業(yè)、電氣化和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng)?？煽壳铱蓴U(kuò)展的電力供應(yīng)對(duì)于降低外部供應(yīng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)和維持工業(yè)增長(zhǎng)至關(guān)重要。在電氣化和化石燃料進(jìn)口不確定性的背景下，中國(guó)依賴快速的可再生能源發(fā)展來(lái)滿足增量電力需求。

惠譽(yù)對(duì)四大發(fā)電集團(tuán)進(jìn)行整體評(píng)估，因?yàn)樗鼈兙哂邢嗨频臉I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況和信用基本面。若國(guó)家電投違約，將意味著整個(gè)集團(tuán)面臨類(lèi)似的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)中國(guó)高度復(fù)雜的電力系統(tǒng)中的電力供應(yīng)和市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成影響，且沒(méi)有現(xiàn)成的有效替代方案。它還將通過(guò)削弱對(duì)可再生能源的投資情緒，對(duì)中國(guó)更廣泛的能源轉(zhuǎn)型議程造成影響。

政府支持責(zé)任“強(qiáng)”：惠譽(yù)對(duì)國(guó)家電投政府參與決策和監(jiān)督指標(biāo)的評(píng)估為“強(qiáng)”。該公司由中國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(國(guó)務(wù)院國(guó)資委)和全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)分別持股90%和10%。國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)國(guó)家電投的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略及核心管理層擁有廣泛的控制和監(jiān)督權(quán)。惠譽(yù)評(píng)定國(guó)家電投的政府支持先例為“強(qiáng)”是基于，政府以往向該公司提供了大量支持，助力其保持穩(wěn)健的“bb+”獨(dú)立信用狀況。

蔓延風(fēng)險(xiǎn)“很強(qiáng)”：四大發(fā)電企業(yè)均為活躍且大規(guī)模的借款人。如果國(guó)家電投違約，可能會(huì)對(duì)其他三大發(fā)電企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生嚴(yán)重影響，因?yàn)檫@些企業(yè)依賴于相同的融資市場(chǎng)，且被投資者及其他央企視為具有類(lèi)似的信用狀況。

伊朗沖突擠壓短期利潤(rùn)率：伊朗沖突引發(fā)的煤炭?jī)r(jià)格上漲可能會(huì)在2026年侵蝕燃煤電廠的暗利差，扭轉(zhuǎn)自2023年以來(lái)的收益。國(guó)家電投可能無(wú)法在今年完全轉(zhuǎn)嫁更高的燃料成本，因?yàn)槌^(guò)一半的電力銷(xiāo)售是在沖突前定價(jià)的。盡管如此，沖突前的年度煤炭合同、可再生能源在發(fā)電結(jié)構(gòu)中貢獻(xiàn)的增加以及煤炭和鋁銷(xiāo)售帶來(lái)的更強(qiáng)收益將部分抵消這一壓力。盡管短期盈利能力面臨壓力，但可再生能源利潤(rùn)率仍高于火電利潤(rùn)率。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，假設(shè)霍爾木茲海峽在7月重新開(kāi)放，隨著煤炭?jī)r(jià)格下降，2026年之后的暗利差將有所改善。國(guó)家電投煤炭銷(xiāo)售板塊的利潤(rùn)率可能會(huì)隨著中期價(jià)格下跌而收窄，但鋁銷(xiāo)售帶來(lái)的更高利潤(rùn)率將抵消這一壓力，因?yàn)榛葑u(yù)預(yù)計(jì)鋁價(jià)將保持強(qiáng)勁。

清潔能源貢獻(xiàn)度上升：在惠譽(yù)評(píng)級(jí)的中國(guó)火電企業(yè)中，國(guó)家電投的清潔能源發(fā)電占比最高?；葑u(yù)預(yù)計(jì)到 2029 年，國(guó)家電投來(lái)自非火電的裝機(jī)容量貢獻(xiàn)將超過(guò)75%(2025 年：70%)?？稍偕茉床皇苋剂铣杀静▌?dòng)的影響。由于電價(jià)下降、交易增加以及在激進(jìn)裝機(jī)擴(kuò)容中棄電風(fēng)險(xiǎn)上升，項(xiàng)目回報(bào)面臨壓力，但隨著電網(wǎng)和儲(chǔ)能容量擴(kuò)張以平衡供需，中期盈利能力可能會(huì)恢復(fù)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)核電將占總裝機(jī)容量的4% ，并作為清潔基荷電源，為國(guó)家電投提供穩(wěn)定且高產(chǎn)出的收益支持。

“bb+”獨(dú)立信用狀況：國(guó)家電投的獨(dú)立信用狀況反映了其作為全球最大的發(fā)電企業(yè)之一，具有強(qiáng)大的多元化、與煤炭供應(yīng)的垂直整合、可再生能源收益貢獻(xiàn)的增加以及強(qiáng)大的財(cái)務(wù)靈活性。然而，惠譽(yù)預(yù)計(jì)其龐大的資本支出計(jì)劃將在未來(lái)五年內(nèi)增加更多電力裝機(jī)，并使EBITDA凈杠桿率保持高位，2026-2029年平均為8.6倍(2025年為8.3倍)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)EBITDA增長(zhǎng)和較低的利率將使其EBITDA利息保障倍數(shù)保持在4倍至5倍的高位，與“bbb”SCP 類(lèi)別同行相當(dāng)。

同業(yè)分析

惠譽(yù)對(duì)國(guó)家電投決策和監(jiān)督指標(biāo)“強(qiáng)”的評(píng)估與對(duì)中國(guó)華能集團(tuán)有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“中國(guó)華能”，A/穩(wěn)定)和中國(guó)華電集團(tuán)有限公司(China Huadian Corporation Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)華電”，A/穩(wěn)定)的評(píng)估一致，因?yàn)樗拇蟀l(fā)電集團(tuán)均受到中央政府的密切監(jiān)管。這三家公司的政府支持先例評(píng)估均為“強(qiáng)”，因?yàn)樗鼈儷@得的補(bǔ)貼和資本注入相當(dāng)，以支持其“bb+”SCP。

國(guó)家電投維持政府政策職能指標(biāo)的評(píng)估為“很強(qiáng)”，反映了其在中國(guó)能源供應(yīng)中的關(guān)鍵作用，這與惠譽(yù)對(duì)其他四大發(fā)電企業(yè)的評(píng)估一致，包括中國(guó)華能和中國(guó)華電。國(guó)家電投在違約情況下的蔓延風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為“很強(qiáng)”，反映了惠譽(yù)預(yù)期中國(guó)其他三大發(fā)電企業(yè)以及中央政府擁有的其他國(guó)有企業(yè)的融資渠道將受到影響。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

- 在2026-2029年期間，每年新增裝機(jī)容量30-35GW。

- 火電利用小時(shí)數(shù)將適度降低，將有利于可再生能源;可再生能源利用小時(shí)數(shù)將下降至2027年，以反映大規(guī)模產(chǎn)能增加帶來(lái)的的更高削減風(fēng)險(xiǎn)。

- 2026年，燃煤電價(jià)將下降約20-25元人民幣/兆瓦時(shí)，而煤炭?jī)r(jià)格上漲;根據(jù)惠譽(yù)最新的價(jià)格預(yù)測(cè)，中期煤炭?jī)r(jià)格將下跌。

- 中期可再生能源電價(jià)將下降，反映了市場(chǎng)交易的折扣。

- 鋁價(jià)基于惠譽(yù)最新價(jià)格預(yù)測(cè)

- 每年投資額為1900億-2000億元人民幣;少數(shù)股東在項(xiàng)目層面發(fā)起部分股權(quán)注資

- 利率根據(jù)惠譽(yù)在2026年3月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中的假設(shè)。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)對(duì)國(guó)家電投采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 中國(guó)政府向國(guó)家電投提供支持的可能性減弱。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)對(duì)國(guó)家電投采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)對(duì)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

流動(dòng)性與債務(wù)結(jié)構(gòu)

由于其在銀行和債務(wù)市場(chǎng)的穩(wěn)固渠道，國(guó)家電投的流動(dòng)性狀況由外部資金支持，特別是貸款和債務(wù)。截至2025年底，其擁有470億元人民幣的現(xiàn)金余額，加上數(shù)萬(wàn)億元人民幣的未使用銀行授信額度，足以覆蓋其3850億元人民幣的短期債務(wù)。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

國(guó)家電投是中國(guó)四大國(guó)有發(fā)電企業(yè)之一，截至2025年底擁有287GW的總裝機(jī)容量，其中約30%為火電。國(guó)家電投對(duì)煤炭和鋁投入生產(chǎn)。