證券之星 ?夏峰琳

綠聯(lián)科技(301606.SZ)2025全年及2026 年一季度，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比漲幅均超50%，表面業(yè)績(jī)亮眼。

證券之星注意到，業(yè)績(jī)?cè)鍪諞]有同步帶來現(xiàn)金回流，2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)、同比大跌106%，2026年一季度現(xiàn)金流進(jìn)一步跌至-1.92億元，同比下滑502.30%。與此同時(shí)，大規(guī)模備貨也把庫(kù)存推到高位。

現(xiàn)金流吃緊、庫(kù)存高企，再加上赴港二次上市尚未落地，一系列隱憂也傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)，高管和機(jī)構(gòu)股東接連減持套現(xiàn)。

業(yè)績(jī)高增，基本盤與增長(zhǎng)極暗藏發(fā)展桎梏

公開資料顯示，綠聯(lián)科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋充電、智能辦公、智能影音和智能存儲(chǔ)四大產(chǎn)品線。

2025年，公司營(yíng)收達(dá)到94.91億元，同比增長(zhǎng)53.83%；歸母凈利潤(rùn)7.05億元，同比增長(zhǎng)52.42%。進(jìn)入2026年第一季度，高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)得以延續(xù)，營(yíng)收27.98億元，同比增長(zhǎng)53.42%；歸母凈利潤(rùn)2.38億元，同比增長(zhǎng)58.14%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，充電類產(chǎn)品仍然是業(yè)績(jī)支柱。2025年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.56億元，占總營(yíng)收的45.9%，同比增長(zhǎng)47.28%，但增速已略低于公司營(yíng)收增速。值得關(guān)注的是，2026年4月，《移動(dòng)電源安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，并將于2027年4月起實(shí)施，行業(yè)準(zhǔn)入門檻被顯著抬高。新國(guó)標(biāo)落地后，頭部品牌的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步鞏固，但合規(guī)升級(jí)帶來的電芯與檢測(cè)成本上升，或也將成為綠聯(lián)科技需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)壓力。

增速最快的則是智能存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，公司也在年報(bào)中將其定位成新的增長(zhǎng)引擎。2025年，該板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)213.18%，達(dá)到12.26億元，占總營(yíng)收的12.92%。

根據(jù)華泰證券研報(bào)及行業(yè)研究機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前消費(fèi)級(jí)NAS市場(chǎng)的參與者大致可分為三類：以群暉為代表的傳統(tǒng)ToB廠商、以綠聯(lián)為代表的ToC品牌，以及以華為、小米為代表的科技大廠。其中，華為自2022年起推出“華為家庭存儲(chǔ)”系列，深度融入鴻蒙生態(tài)；小米則在2024年啟動(dòng)NAS項(xiàng)目研發(fā)，預(yù)計(jì)2026年正式上市，主打“家庭數(shù)字生活的存儲(chǔ)中樞”。隨著這些生態(tài)型巨頭加速入場(chǎng)，消費(fèi)級(jí)NAS市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在被重新定義。

面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，綠聯(lián)科技能否在NAS賽道站穩(wěn)腳跟，一定程度上取決于其技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新的投入力度。但從費(fèi)用結(jié)構(gòu)來看，情況并不樂觀。

2025年，公司的研發(fā)費(fèi)用為4.38億元，遠(yuǎn)低于同期18.95億元的銷售費(fèi)用。銷售費(fèi)用中，平臺(tái)服務(wù)費(fèi)為7.56億元，推廣費(fèi)為7.13億元。銷售費(fèi)用高企，與公司線上銷售占比高達(dá)74.2%的結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。到了2026年第一季度，研發(fā)費(fèi)用為1.6億元，銷售費(fèi)用為5.3億元，費(fèi)用結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)明顯變化。

賬面盈利難變現(xiàn)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)

靠著充電基本盤打底、NAS新品放量拉動(dòng)，綠聯(lián)科技業(yè)績(jī)飄紅，但光鮮的賬面利潤(rùn)沒能轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)端多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)同步惡化，或成為制約企業(yè)后續(xù)發(fā)展的掣肘。

2025年，綠聯(lián)科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3532.72萬元，而在2024年同期，這一數(shù)字還是6.24億元。公司解釋稱，這一變化主要受到多方面因素影響：一是業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)存貨備貨需求上升；二是京東自營(yíng)的貨款在2025年末出現(xiàn)延遲結(jié)算，相關(guān)款項(xiàng)于2026年1月才完成回款；三是隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，各渠道的應(yīng)收賬款金額有所增加，同時(shí)已申報(bào)待回款的出口退稅額也有所上升。

到了2026年第一季度，現(xiàn)金流狀況進(jìn)一步走弱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額降至-1.92億元，同比驟降502.30%。公司方面表示，這主要是由于各類經(jīng)營(yíng)采購(gòu)、職工薪酬以及稅費(fèi)繳納所支付的現(xiàn)金，較去年同期明顯增加。

應(yīng)收賬款方面同樣呈現(xiàn)出快速攀升的趨勢(shì)。2025年，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)248.06%，達(dá)到3.468億元，增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增幅。2026年第一季度，這一數(shù)字繼續(xù)上升至3.721億元。

存貨問題也不容忽視。2025年，公司存貨同比增長(zhǎng)62.03%，達(dá)到20.01億元。公司表示，存貨增加主要是收入規(guī)模擴(kuò)大帶來的備貨需求上升。但值得警惕的是，消費(fèi)電子產(chǎn)品技術(shù)迭代速度快，庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)始終存在。一旦市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，高企的存貨可能帶來大額減值，進(jìn)而侵蝕利潤(rùn)。2025年，公司資產(chǎn)減值損失為4664.54萬元。

進(jìn)入2026年第一季度，存貨進(jìn)一步攀升至22.14億元。當(dāng)季資產(chǎn)減值損失為2765萬元，僅一個(gè)季度就超過了去年全年的一半。

機(jī)構(gòu)、高管密集減持，套現(xiàn)超10億元

現(xiàn)金流承壓、高庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)底色傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，知名投資機(jī)構(gòu)與公司內(nèi)部高管開啟大規(guī)模減持，核心高管離職進(jìn)一步加重市場(chǎng)擔(dān)憂。

最先引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)的，是最大外部股東高瓴資本的持續(xù)撤退。高瓴通過珠海錫恒這一平臺(tái)，在2025年8月以詢價(jià)轉(zhuǎn)讓方式出讓股份，持股比例從8.44%降至6.94%，交易金額為3.73億元。隨后，在2025年底至2026年一季度期間，珠海錫恒又通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易等方式，累計(jì)減持803.43萬股，按減持均價(jià)計(jì)算，合計(jì)套現(xiàn)超過5億元。這一輪減持完成后，其持股比例降至4.99998%，已不再是公司持股5%以上的股東。

與此同時(shí)，由公司核心高管參股的綠聯(lián)管理及其一致行動(dòng)人和順?biāo)奶?hào)，也在2025年11月至2026年1月期間集中減持，累計(jì)減持622.36萬股，按減持均價(jià)計(jì)算，合計(jì)套現(xiàn)3.89億元。

更值得關(guān)注的是，就在公司發(fā)布亮眼年報(bào)及季報(bào)的前后，副總經(jīng)理李雷杰遞交了辭職報(bào)告。根據(jù)公告，李雷杰的原定任期至2027年，卻以“個(gè)人原因”提前離任，且不再擔(dān)任任何職務(wù)。他通過綠聯(lián)管理間接持有893.92萬股股份。這筆持股在離任后的處置動(dòng)向，無疑將繼續(xù)成為懸在市場(chǎng)上方的一重拋壓。

在此基礎(chǔ)上，赴港二次上市更像一把懸在頭頂?shù)摹半p刃劍”。一方面，“A+H”架構(gòu)有助于提升國(guó)際化程度；但另一方面，當(dāng)前港股資金呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，資金主要聚焦硬科技賽道，消費(fèi)電子板塊融資環(huán)境偏弱。倘若綠聯(lián)科技以偏高估值申報(bào)港股上市，卻無法合理解釋“一邊積極融資、一邊高管股東密集套現(xiàn)”的矛盾，恐怕難以贏得港股機(jī)構(gòu)投資者的信任。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)