2026年的創(chuàng)新藥板塊不復(fù)去年的強(qiáng)勢(shì)，整體表現(xiàn)較為疲軟，包括百濟(jì)神州（06160.HK）、恒瑞醫(yī)藥（01276.HK）、中國(guó)生物制藥（01177.HK）在內(nèi)的多只創(chuàng)新藥概念股遭遇下跌。

不過，就在近期，又一家創(chuàng)新藥企真實(shí)生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱“真實(shí)生物”）向港交所遞交了上市申請(qǐng)，由中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。而這已經(jīng)是公司繼2022年8月、2025年2月、2025年11月三次遞表失效后的再一次闖關(guān)。

“掌舵者”為業(yè)內(nèi)大咖，回購(gòu)壓頂

真實(shí)生物的歷史可追溯至2012年，彼時(shí)其首家經(jīng)營(yíng)附屬公司河南真實(shí)于河南成立。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，王朝陽(yáng)通過三聯(lián)創(chuàng)投等主體合計(jì)掌控超過48%的股份，是公司控股股東，控股權(quán)比較集中。

有意思的點(diǎn)在于，控股股東王朝陽(yáng)不在董事會(huì)之中，直接將公司整體管理及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)委托給由董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官杜錦發(fā)博士領(lǐng)導(dǎo)的核心管理團(tuán)隊(duì)。

可以說，杜錦發(fā)博士是真實(shí)生物明面上的“掌舵人”，同時(shí)還通過Modern Target持有公司17.55%的股份，是第二大股東。

根據(jù)資料，杜錦發(fā)博士現(xiàn)年71歲，在生物科技行業(yè)的藥物研發(fā)方面擁有超過31年經(jīng)驗(yàn)，獲中國(guó)政府認(rèn)定為“國(guó)家特聘專家”，是曾獲得蓋倫獎(jiǎng)的丙肝治療藥物索非布韋（亦被稱為索華迪）以及公司核心產(chǎn)品阿茲夫定（用于治療COVID-19）、CL-197及哆希替尼的發(fā)明者之一。索非布韋被《細(xì)胞》雜志譽(yù)為當(dāng)代最重大的公共衛(wèi)生成就之一。

值得一提的是，成立至今，真實(shí)生物在2021年2月、2022年4月完成了兩輪融資，引入了倚鋒資本、盈科資本、深圳亞商等機(jī)構(gòu)入局，同樣是公司的重要股東。

因?yàn)檎鎸?shí)生物A、B輪優(yōu)先股融資配套投資協(xié)議設(shè)置贖回對(duì)賭：若無法在協(xié)議約定時(shí)間完成港股上市或觸發(fā)實(shí)控變更等特殊條件，公司需要按照本金加年化10%單利回購(gòu)全部?jī)?yōu)先股。而上市期限已經(jīng)多次順延，公司赴港上市前才召開股東大會(huì)（4月2日）并通過了新一輪的延期計(jì)劃，最新優(yōu)先股贖回觸發(fā)期限為2027年4月5日。

這或許也是真實(shí)生物頻頻沖擊港股市場(chǎng)的關(guān)鍵因素之一。

擁有三大核心產(chǎn)品，阿茲夫定“一藥三用”

業(yè)務(wù)方面，真實(shí)生物專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創(chuàng)新藥物的開發(fā)、制造和商業(yè)化。已構(gòu)建全面的藥物組合，主要包括七種候選藥物（其中包含三大核心產(chǎn)品）。

其中，核心產(chǎn)品阿茲夫定（捷倍安®）由鄭州大學(xué)課題組原研，2011年控股股東王朝陽(yáng)透過其控制的平臺(tái)收購(gòu)該藥全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)，后轉(zhuǎn)讓至河南真實(shí)；在杜錦發(fā)博士團(tuán)隊(duì)后續(xù)研發(fā)優(yōu)化下，藥物先后在中國(guó)取得HIV、新冠兩項(xiàng)附條件上市批準(zhǔn)。

此外，真實(shí)生物還在開發(fā)一種用于治療多發(fā)性骨髓瘤、淋巴瘤及急性白血病的單藥療法、一種用于治療HIV感染患者中免疫功能重建不全者（INR）的單藥療法以及四種聯(lián)合療法，包括阿茲夫定+抗PD-1（治療肝癌及結(jié)直腸癌）、阿茲夫定+哆希替尼（治療非小細(xì)胞肺癌）、阿茲夫定/CL-197（治療HIV）以及阿茲夫定+CTX（治療淋巴瘤）。

可以說，阿茲夫定從單一抗艾藥拓展至新冠、腫瘤三大賽道，有望成為一款罕見“一藥多用”創(chuàng)新藥。

其他六種候選藥物包括（i）核心產(chǎn)品CL-197，主打每周一次長(zhǎng)效HIV口服；（ii）核心產(chǎn)品哆希替尼，哆希替尼對(duì)標(biāo)改良版奧希替尼，用于治療非小細(xì)胞肺癌；（iii）ZSSW-136，用于治療惡性腫瘤；（iv）MTB-1806，用于治療急性缺血性腦卒中；（v）ZS-2004，用于治療實(shí)體瘤；及（vi）ZS-1004，用于治療實(shí)體瘤。

不過，阿茲夫定兩大適應(yīng)癥均為附條件審批，若無法按期完成補(bǔ)充臨床，存在批文被撤銷風(fēng)險(xiǎn)；另外，新冠用藥市場(chǎng)大幅萎縮，行業(yè)紅利正快速消退。這些是需要跟蹤的地方。

2025年業(yè)績(jī)“變臉”，原因何在？

從業(yè)績(jī)方面的表現(xiàn)來看，2024年真實(shí)生物實(shí)現(xiàn)收入2.38億元（人民幣，下同），2025年驟降至2480.2萬元，出現(xiàn)“斷崖式”下降；對(duì)應(yīng)毛利從1.65億元轉(zhuǎn)為5084.4萬元的毛損，年內(nèi)虧損及全面虧損總額分別則分別為4004.2萬元、3.10億元。

招股書披露，2025年收入銳減主要由于后疫情時(shí)代COVID-19平息、消費(fèi)者行為及臨床實(shí)踐模式不斷演變以及終止與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)合作。

其中，最新核心的因素就是真實(shí)生物2024年9月終止和復(fù)星醫(yī)藥獨(dú)家經(jīng)銷合作。此前復(fù)星支付獨(dú)家銷售許可費(fèi)首付款1億元和許可費(fèi)余額近4億元，均已結(jié)清。2024年，當(dāng)年公司超九成的收入來自復(fù)星，終止合作后公司自建28人銷售團(tuán)隊(duì)（計(jì)劃在兩年內(nèi)擴(kuò)至百人），切換經(jīng)銷商直銷模式，復(fù)星收入占比從超過九成回落至三成。

而在現(xiàn)金流方面，2025年真實(shí)生物賬面現(xiàn)金從1.38億元銳減至2415.1萬元，流動(dòng)比率降至0.05，短期償債能力極度薄弱。盡管虧損部分源于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金因素，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的持續(xù)失血，凸顯了其“自我造血”能力的嚴(yán)重不足。

此次赴港上市募資對(duì)真實(shí)生物而言具有極其重大的意義，公司擬將募集資金投往：用于核心產(chǎn)品阿茲夫定治療HIV感染、若干血液腫瘤和實(shí)體瘤的研發(fā)及商業(yè)化；用于核心產(chǎn)品CL-197及阿茲夫定/CL-197的聯(lián)合療法的研發(fā)，用于治療HIV感染；用于核心產(chǎn)品哆希替尼的研發(fā)，用于治療非小細(xì)胞肺癌；用于開發(fā)XDC藥物平臺(tái)等。

結(jié)語

站在第四次IPO闖關(guān)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，真實(shí)生物正站在發(fā)展分水嶺。憑借阿茲夫定實(shí)現(xiàn)從研發(fā)到商業(yè)化落地后，后疫情時(shí)代紅利消退疊加與復(fù)星合作終止，直接造成收入斷崖下滑、現(xiàn)金流持續(xù)失血；一邊是CL-197、哆希替尼等潛力管線持續(xù)燒錢研發(fā)，另一邊是延期至2027年4月的優(yōu)先股回購(gòu)對(duì)賭高懸頭頂。

IPO募資不僅是公司擴(kuò)充管線、完善商業(yè)化布局的關(guān)鍵籌碼，更是規(guī)避高額股權(quán)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的核心解法。后續(xù)阿茲夫定多適應(yīng)癥臨床落地進(jìn)度、自有經(jīng)銷體系放量情況，將成為決定真實(shí)生物長(zhǎng)期價(jià)值的兩大核心觀察指標(biāo)。

作者：明羲