6月5日早間，保險板塊全線走強。

行情直接導(dǎo)火索，來自多家券商近乎同步發(fā)布的看多聲音。中信證券明確提出“保險處于最佳布局窗口”，華泰證券則建議重視二季度投資機會。

換句話說，這不止是資金對低估值板塊的短期回補，更是市場在AI與科技股持續(xù)虹吸的極端結(jié)構(gòu)性行情中，重新尋找風(fēng)險收益平衡的信號。

更重要的是，穿透這層短期邏輯，一個更深層的問題浮現(xiàn)出來：當(dāng)行業(yè)貝塔的修復(fù)成為明牌，決定個股長期回報的阿爾法，究竟藏在哪里？

從自上而下看，一個板塊的系統(tǒng)性機會需要三個條件：基本面改善、估值安全邊際、邊際催化劑。當(dāng)前保險板塊三者兼具。

基本面：負債端和資產(chǎn)端同時改善。

負債端，居民存款正在加速遷徙。中信證券研報顯示，2026年兩年期以上中長期定存到期規(guī)模達44.8萬億元，疊加當(dāng)下銀行存款利率已降至1.25%左右，居民存款正在加速向保險、理財遷移。

中信證券測算，非銀存款規(guī)模有望實現(xiàn)十萬億級增長。分紅險兼具安全性、收益彈性和久期鎖定優(yōu)勢，有望成為承接這一資金的主力產(chǎn)品，主要險企2025年分紅險新單占比均大幅提升。

資產(chǎn)端，利率下行壓力出現(xiàn)邊際緩解。30年期國債收益率已從2025年2月的1.8%低點回升至2.2%左右。對保險而言，這意味著新增固收配置的票息收入明顯改善，利差損壓力正在緩解。同時，權(quán)益市場強勢上行，在新會計準(zhǔn)則下，權(quán)益投資的彈性直接反映到險企利潤表中。

估值：安全邊際足夠充分。

眼下保險板塊整體估值正處于歷史底部，萬得保險行業(yè)指數(shù)市凈率為1.11倍，遠低于中位數(shù)1.68倍，且位于過去十年5.1%分位點。與此同時，該指數(shù)對應(yīng)的股息率為3.41%，遠高于中位數(shù)2.51%，且位于過去十年86.86%分位點。

其中，中國平安作為業(yè)內(nèi)龍頭，估值水平同樣落于歷史低位。目前平安A股市凈率為0.95倍，同樣遠低于中位數(shù)1.65倍，并處于過去十年12.87%分位點。

可見當(dāng)前估值水平已對前期悲觀預(yù)期進行了較為充分的定價。而在利率整體仍處低位的背景下，保險板塊的高股息屬性使其風(fēng)險收益比在資產(chǎn)荒中具備了顯著的比較優(yōu)勢。

催化劑：二季報窗口臨近。

2026年一季度，上市險企利潤受一季度股市下跌影響較大，但二季度以來市場企穩(wěn)回暖，投資收益的修復(fù)有望在半年報中集中體現(xiàn)。盈利反轉(zhuǎn)預(yù)期疊加低估值，構(gòu)成了較為明確的時間節(jié)點催化。

三個維度形成共振，保險板塊在當(dāng)前階段的配置價值是相對清晰的。但行業(yè)性的貝塔修復(fù)是共同的機會，真正拉開長期回報差距的，是個股層面的差異化布局。

行業(yè)修復(fù)是板塊內(nèi)公司的共同背景，個股之間的分化取決于商業(yè)模式的差異。橫向比較，中國平安在三個維度上呈現(xiàn)出值得關(guān)注的差異化特征，而這些優(yōu)勢在當(dāng)前市場定價中尚未被充分體現(xiàn)。

維度一：盈利質(zhì)量的再審視

分析保險公司的盈利質(zhì)量，不能僅看利潤規(guī)模，還需考察利潤對關(guān)鍵變量的敏感度。

華泰證券在其報告中引入的“投資業(yè)績打平收益率”指標(biāo)，提供了一個有價值的分析視角。它衡量的是險企維持正向投資業(yè)績所需的最低總投資收益率。

從行業(yè)橫向比較中可以清晰看到，中國平安顯示出不同的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。其投資業(yè)績打平收益率顯著低于自身的凈投資收益率。這表明，即便權(quán)益市場表現(xiàn)平淡甚至出現(xiàn)小幅回撤，僅憑穩(wěn)定的凈投資收益仍能為投資業(yè)績提供支撐。

中信證券研究部的測算進一步印證了這一判斷。據(jù)中國平安財報，2025年平安分紅險占整體規(guī)模保費的13.9%，新單打平收益率為1.5%，有效業(yè)務(wù)打平收益率為2.7%。中信證券預(yù)計2026年公司分紅險占比將進一步提升，而分紅險更低的剛性成本有望推動公司負債成本進一步優(yōu)化。隨著分紅險占比逐步提升，EV對投資收益率假設(shè)敏感性將逐步降低，內(nèi)含價值可靠性有望進一步壓實，估值有望持續(xù)修復(fù)。

維度二：增長模式的切換

市場對平安往往有著“體量過大、增長乏力”的刻板印象，但這實質(zhì)上忽略了其過去渠道深度改革所積累的質(zhì)變效應(yīng)。

近年來，平安經(jīng)歷了一場增長模式的系統(tǒng)性切換。2018年-2022年，代理人隊伍從140萬量級壓縮至50萬以下，主動清理低效產(chǎn)能。這一階段在當(dāng)時被市場解讀為負面信號，但從后續(xù)效果看，實質(zhì)上是在為效率提升騰挪空間。2023年以來，通過“優(yōu)才計劃”重建隊伍，人均新業(yè)務(wù)價值較調(diào)整前顯著提升。

當(dāng)前已進入第三階段，即“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)，其核心體現(xiàn)為獲客成本的結(jié)構(gòu)性下降與客戶價值的持續(xù)提升。

一方面，獲客成本的下降源于存量客戶的深度滲透。2025年，持有平安3類及以上產(chǎn)品的客戶留存率高達99%。這意味著，相較于從外部獲取新客，平安在已有客戶群體中實現(xiàn)交叉銷售的成本更低、效率更高，從而形成了獲客端的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。

（來源：平安2026年一季度業(yè)績報告）

另一方面，客戶價值的提升體現(xiàn)在單位新業(yè)務(wù)的利潤厚度上。平安的NBV利潤率處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，2026年一季度壽險及健康險NBV同比增長20.8%，首年保費同比大增45.5%。其“保險+服務(wù)”模式通過服務(wù)權(quán)益增強了產(chǎn)品差異化，降低了退保率，提升了保單繼續(xù)率。一季報同時顯示，享有醫(yī)療養(yǎng)老權(quán)益的客戶，壽險新單件均首年保費分別為普通客戶的1.2倍、5.9倍和28.8倍，這部分客戶貢獻了壽險約70%的新業(yè)務(wù)價值?？梢姡瑯右?guī)模的新業(yè)務(wù)，平安未來能夠釋放的營運利潤將顯著高于同業(yè)。

（來源：平安2026年一季度業(yè)績報告）

2026年，平安再次提出“服務(wù)年”，圍繞客戶體驗、安全價值和健康價值三大方向發(fā)力。這表明，從規(guī)模導(dǎo)向到效率導(dǎo)向的切換仍在深化。增速的數(shù)字變化是顯性的，容易被市場即時定價；而增長效率的提升，也就是更低的獲客成本、更高的客戶粘性、更厚的利潤空間，這些都是隱性的，需要更長的時間維度才能被充分評估。

正是這種隱性價值的持續(xù)累積，構(gòu)成了平安增長模式切換的真正內(nèi)核，也解釋了為何市場對其估值的重估往往滯后于基本面的改善。

維度三：短期業(yè)績窗口的觀察點

將分析視野收窄到即將到來的中期業(yè)績窗口，平安在利潤修復(fù)上存在值得關(guān)注的個體化因素。

對此華泰證券在測算中指出一個被市場普遍忽略的細節(jié)，去年二季度平安因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán)價值重估，承受了約21億元的一次性非經(jīng)常性項目負面沖擊。在今年二季度，樂觀情形下這一大額影響將不復(fù)存在，形成客觀的“低基數(shù)效應(yīng)”，這意味著即使市場環(huán)境平淡，平安二季度利潤的同比修復(fù)也將相對顯著。

進一步展望下半年，考慮到于去年三季度權(quán)益市場暴漲帶來的極高利潤基數(shù)，今年三季度全行業(yè)利潤將普遍面臨同比下滑的壓力。在此背景下，二季度不僅大概率是全年的盈利增速高點，而平安憑借其穩(wěn)健的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，盈利彈性和確定性在行業(yè)中將更為突出。

回顧保險行業(yè)過去數(shù)年的調(diào)整，從負債端的渠道改革、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，到資產(chǎn)端新會計準(zhǔn)則的全面實施，整個行業(yè)已經(jīng)歷了一輪深刻的壓力測試。

站在當(dāng)前時點，一個清晰的趨勢正在顯現(xiàn)：居民財富從地產(chǎn)、銀行理財向商業(yè)保險產(chǎn)品的系統(tǒng)性遷移，是未來十年確定性最高的長期主線之一。

在行業(yè)貝塔之上，個股的差異化價值才是決定長期回報的核心變量。中國平安通過多年轉(zhuǎn)型，構(gòu)建了在行業(yè)波動中相對穩(wěn)健的盈利結(jié)構(gòu)，其從規(guī)模驅(qū)動到效率驅(qū)動的模式切換正在逐步釋放復(fù)利效應(yīng)。這些優(yōu)勢在當(dāng)前估值中尚未被充分定價。

二季報窗口的臨近，可能成為市場重新審視這些差異化價值的契機。當(dāng)短期業(yè)績驗證與長期模式的價值形成共振，認知修復(fù)的展開或許會比多數(shù)人預(yù)期的更快。

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