市場有段子戲稱，當下散戶集中度最高的板塊并非炙手可熱的CPO、PCB或光模塊，而是消費、證券、創(chuàng)新藥以及恒生科技指數(shù)（HSTECH.HK）（恒科）。曾幾何時，恒科是引領(lǐng)港股上揚的牛市火車頭，如今卻無奈地成為拖累大盤的拖油瓶。

今年以來，恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)只能用“慘淡”二字形容。

當費城半導(dǎo)體指數(shù)累漲72.53%，納斯達克指數(shù)屢次刷新高位，即使最近大幅調(diào)整，仍有達10.62%的累計漲幅時，當周邊地區(qū)的科技股同行繼續(xù)創(chuàng)造歷史，韓國KOSPI200累漲103%以上，日經(jīng)225指數(shù)累漲27.22%，就連隔壁A股的科創(chuàng)綜指和創(chuàng)業(yè)板指均累漲超20%之時，恒科卻是累跌接近13%，甚至跑輸恒生指數(shù)今年以來的累計跌幅3.25%。

冰火兩重天：權(quán)重拖累與硬件突圍的悖論

今年恒生科技指數(shù)并非全面普跌，內(nèi)部呈現(xiàn)出極致的結(jié)構(gòu)性分化特征，少數(shù)成分股逆勢大漲，權(quán)重龍頭持續(xù)走弱，這種分化也是指數(shù)整體表現(xiàn)疲軟的核心結(jié)構(gòu)性原因。

在所有成分股中，聯(lián)想集團（00992.HK）、華虹宏力（01347.HK）成為年內(nèi)為數(shù)不多具有翻倍上漲潛力的標的，走勢遙遙領(lǐng)先。其中聯(lián)想集團年內(nèi)累計漲幅達166.52%，華虹宏力當前累計上漲85.06%。

兩只標的逆勢走強，核心源于自身賽道紅利與業(yè)績基本面的雙重支撐。

聯(lián)想集團受益于全球AI終端硬件需求爆發(fā)、企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型訂單持續(xù)落地，消費電子與商用業(yè)務(wù)營收利潤持續(xù)修復(fù)，基本面迎來實質(zhì)性改善；同時企業(yè)全球化布局優(yōu)勢凸顯，海外市場份額穩(wěn)步提升，疊加估值處于低位，迎來估值與業(yè)績雙擊行情。

華虹宏力則受益于國內(nèi)半導(dǎo)體國產(chǎn)化替代浪潮，成熟制程芯片需求持續(xù)旺盛，工業(yè)、汽車、工控領(lǐng)域訂單飽滿，產(chǎn)能利用率維持高位，業(yè)績確定性極強，作為港股稀缺的優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體標的，持續(xù)獲得資金抱團加持。

但需要明確的是，兩只領(lǐng)漲標的無法扭轉(zhuǎn)指數(shù)頹勢，核心原因在于二者的指數(shù)權(quán)重偏低，對整體指數(shù)的拉升作用極其有限，僅能帶動局部行情，難以對沖權(quán)重股的下跌壓力。

反觀恒生科技指數(shù)的核心權(quán)重標的，騰訊控股（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、美團（03690.HK）、小米集團（01810.HK）等互聯(lián)網(wǎng)平臺龍頭年內(nèi)均大幅下挫，成為拖累指數(shù)的核心原因。

頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺的集體走弱，并非單一因素導(dǎo)致，而是行業(yè)環(huán)境、市場競爭、盈利預(yù)期與估值體系多重因素疊加的結(jié)果。

從行業(yè)層面來看，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增量紅利消退，整體進入存量競爭階段，電商、本地生活、社交娛樂等核心主業(yè)增長見頂，行業(yè)內(nèi)卷加劇。

譬如，美團本地生活補貼大戰(zhàn)持續(xù)消耗企業(yè)利潤，電商平臺流量競爭白熱化導(dǎo)致營銷費用高企，壓縮整體盈利空間。

從基本面來看，平臺企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍處于投入期，AI大模型、云計算、智能硬件等新業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)?；唐陔y以承接傳統(tǒng)主業(yè)的增長壓力，市場對其長期增長預(yù)期持續(xù)走弱。

同時，恒生科技指數(shù)成分股結(jié)構(gòu)存在天然短板，指數(shù)權(quán)重過度集中于消費互聯(lián)網(wǎng)賽道，硬科技、AI核心資產(chǎn)占比偏低。

具體分析，今年全球科技市場的行情主線聚焦AI算力、半導(dǎo)體、智能硬件等硬核科技領(lǐng)域，而恒科核心權(quán)重股集中于流量型互聯(lián)網(wǎng)平臺，與本輪全球科技行情主線脫節(jié)，無法享受行業(yè)估值抬升紅利，反而因增長乏力持續(xù)被資金減持，進一步放大指數(shù)弱勢。

除此之外，港股作為離岸市場，對海外流動性變化高度敏感。年內(nèi)海外資金風(fēng)險偏好波動，疊加內(nèi)資對互聯(lián)網(wǎng)平臺長期增長信心不足，南北向資金持續(xù)流出核心權(quán)重股，持續(xù)壓制龍頭估值。

MiniMax與智譜：新股入池，是轉(zhuǎn)機還是風(fēng)險？

大模型股MiniMax（00100.HK）和智譜（02513.HK）從6月8日起將被正式調(diào)入恒科。

值得留意的是，自2026年初上市以來，這兩家公司的股價均已累計上漲數(shù)倍，其中智譜現(xiàn)價較其發(fā)售價累漲超10倍，MiniMax亦累漲超兩倍，是今年港股市場中表現(xiàn)最亮眼的新股。

這兩家大牛股入指會改變恒科當前的困境嗎？

筆者認為，實際影響或許遠不如表面看起來樂觀。

首先，這兩家大模型公司的高估值是一個不容忽視的風(fēng)險點。

從市銷率來看，MiniMax和智譜的估值水平已經(jīng)顯著高于Anthropic和OpenAI等國際同行，Anthropic按最新估值計，市銷率或約21倍，而OpenAI的最新估值或是其收入的43倍。反觀MiniMax和智譜，當前的市值分別達1,570億港元和5,800億港元，分別是其2025年收入7,903.8萬美元（約合6.19億港元）和7.24億元人民幣（約合8.36億港元）的254倍和801倍。

其次，解禁潮的臨近構(gòu)成了更為現(xiàn)實的壓力。

MiniMax和智譜均將在2026年7月初迎來首發(fā)股東的股份解禁，其上市公告顯示，智譜于7月8日將有2,568萬股基石投資者持股解禁，占其當前已發(fā)行股份數(shù)的5.76%；MiniMax的解禁股數(shù)量更為可觀，Wind的數(shù)據(jù)顯示，包括前期投資者和基石投資者在內(nèi)，其7月9日的解禁股規(guī)?；蜻_145.66億股，相當于其現(xiàn)有已發(fā)行股份數(shù)的46.44%。

當然，解禁不等于減持，但大規(guī)模股份從鎖定狀態(tài)變?yōu)榭闪魍顟B(tài)，本身就會對二級市場形成心理壓力和實際的拋售預(yù)期——這在港股市場的過往案例中已被反復(fù)驗證。對于那些在上市初期已獲得豐厚浮盈的早期投資者而言，鎖定期的結(jié)束往往意味著獲利了結(jié)的窗口隨之打開。

再次，兩家公司均計劃發(fā)行A股。

若這一計劃落地，現(xiàn)有股東的權(quán)益將被攤薄。在A股和H股兩個市場同時上市通常意味著更充裕的融資渠道，但也必然帶來每股收益的稀釋效應(yīng)。在當前市場對估值極為敏感的背景下，攤薄預(yù)期本身就可能對股價構(gòu)成額外的沽壓。

綜合來看，MiniMax和智譜調(diào)入恒生科技指數(shù)，對指數(shù)整體走勢的提振作用恐怕有限。高估值、解禁潮、雙重上市三大因素疊加，使得這兩只股票的短期前景充滿了不確定性。

宏觀逆風(fēng)：全球加息周期重塑科技資產(chǎn)定價邏輯

如果我們把視野拉到更長遠的時間尺度，一個更根本的問題擺在了面前：全球科技股的估值體系，是否正面臨系統(tǒng)性調(diào)整的壓力？

美聯(lián)儲的政策動向是當前市場最關(guān)注的變量。美國最新的就業(yè)數(shù)據(jù)十分強勁，5月非農(nóng)就業(yè)崗位連續(xù)第三個月強勁增長，與此同時，原油等大宗商品價格在供給端約束下不斷走高，這使得美聯(lián)儲加息的概率正在上升。

另一方面，日本央行已經(jīng)在逐步退出負利率政策，歐洲央行也在持續(xù)收緊貨幣政策。多個發(fā)達經(jīng)濟體進入加息周期，將帶動全球資金成本上行。

對于科技企業(yè)——尤其是尚未盈利的科技企業(yè)——這意味著其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)價值將向下修正。歷史上每一次利率周期的轉(zhuǎn)向，都會對高估值成長型資產(chǎn)的定價范式帶來深刻重塑。

對恒科而言，這一宏觀背景尤其不利。恒科權(quán)重股，包括騰訊、阿里巴巴、小米等，投資了大量的科創(chuàng)公司，這些未盈利公司的估值隨利率波動。

另一方面，這些大型科技股將為未來的AI發(fā)展大幅增加資本開支，尤其對基礎(chǔ)設(shè)施的投資，利率驅(qū)動的資金成本上升，或令投資者更謹慎地審視這些大型投資的回報。若回報前景不佳，它們的估值也將受壓。

另一個值得關(guān)注的問題是，恒生科技指數(shù)在全球科技指數(shù)體系中本就處于相對弱勢的地位，其表現(xiàn)嚴重跑輸美股科技股指數(shù)和國內(nèi)科技指數(shù)，更深層次的差別或在于成分股的結(jié)構(gòu)差異——納指的權(quán)重股以英偉達（NVDA.US）、微軟（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）等處于AI技術(shù)最前沿、盈利確定性極高的公司為主，而恒科的權(quán)重股面臨著更加復(fù)雜的競爭格局和盈利不確定性——競爭激烈的流量經(jīng)濟。這種結(jié)構(gòu)性差異或使得恒科未能受益于全球科技股整體高景氣。

更深層次的隱憂在于港股市場的離岸屬性。恒科的收入與利潤根植于中國內(nèi)地，但定價權(quán)長期受制于外資機構(gòu)與全球美元流動性。

當全球資金成本上漲、地緣政治風(fēng)險溢價增加時，港股往往首當其沖成為外資補充流動性的提款機。在內(nèi)外部因素交織下，恒科要真正走出泥潭，不僅需要等待全球宏觀流動性的拐點，更需要其核心權(quán)重股在AI時代重新證明自身的商業(yè)化造血能力與入口控制力。在此之前，估值回歸與籌碼出清，或許仍是不得不經(jīng)歷的漫長磨底過程。

作者：吳言