在經(jīng)歷三次遞表失效后，人用破傷風(fēng)抗毒素（人用TAT）巨頭企業(yè)終于叩開港股市場的大門。

6月7日，江西生物制品研究所股份有限公司（以下稱“江西生物”）順利通過港交所上市聆訊，中金公司與招商證券國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。成功登陸港交所主板后，江西生物將成為港股市場“抗血清第一股”。

這家扎根江西逾半個世紀(jì)的老牌藥企，憑借一款單價僅約12元的“小藥針”——人用破傷風(fēng)抗毒素，構(gòu)筑起一個低調(diào)而龐大的抗血清“王國”。然而，招股書也同時揭開了其B面：產(chǎn)品單一依賴、產(chǎn)能供給隱憂、股權(quán)高度集中、上市前大額分紅，共同構(gòu)成了這場IPO的復(fù)雜底色。這些都將對其在港股市場獲得高估值產(chǎn)生不小的阻力。

江西生物的前身可追溯至1969年，現(xiàn)為中國最大的人用TAT供應(yīng)商及出口商，亦是少數(shù)實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈貫通的抗血清平臺企業(yè)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年銷量計，江西生物的人用TAT在中國及全球市場的份額分別高達65.8%和45.8%，穩(wěn)居雙第一。在中國市場，這一主導(dǎo)地位已連續(xù)保持19年，份額始終維持在50%以上。

從銷量來看，2025年公司人用TAT總銷量達2990萬支，其中境內(nèi)銷售1350萬支，海外出口1640萬支，占中國人用TAT出口量的近100%。在菲律賓、埃及等國家，公司市場份額更高達約90%。

除人用TAT外，江西生物還擁有多種獸藥產(chǎn)品的上市批準(zhǔn)，涵蓋獸用破傷風(fēng)抗毒素及PMSG，以及用于補充或輔助PMSG治療的若干激素類藥物。在研產(chǎn)品管線方面，公司正拓展人用抗血清產(chǎn)品組合，同步推進蛇咬傷抗毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab')2的研發(fā)。此外，公司已引進獸用抗感染藥物管線的生產(chǎn)及商業(yè)化授權(quán)。

江西生物的核心壁壘在于其全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。作為中國乃至全球少數(shù)實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈整合的抗血清公司之一，公司具備橫跨全產(chǎn)業(yè)價值鏈的端到端能力——涵蓋動物養(yǎng)殖、抗原開發(fā)與測試、宿主動物免疫、免疫血漿采集，直至抗體純化及制劑生產(chǎn)。

公司業(yè)績過去幾年穩(wěn)步提升，招股書顯示，2023年至2025年，公司總收入從1.98億元（單位：人民幣，下同）增長至2.35億元；同期，年內(nèi)利潤從5548.1萬元增至9479.4萬元。

公司毛利率表現(xiàn)同樣亮眼，逐年提升至2025年的76.8%，主要得益于帶量采購（VBP）計劃下國內(nèi)銷售均價上漲、馬血漿成本下降，以及2025年部分銷售2024年低成本庫存的影響。

此外，公司財務(wù)結(jié)構(gòu)整體健康，截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅0.2%，流動比率和速動比率分別為4.2和3.1，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達7382.8萬元。

然而，收入結(jié)構(gòu)極度單一是江西生物面臨的最大潛在風(fēng)險。2023年至2025年，人用TAT的收入占比分別高達93.0%、93.3%和96.4%，產(chǎn)品集中度不降反升。一旦該產(chǎn)品出現(xiàn)銷量、價格下滑，整體業(yè)績會同步跳水，沒有其他業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險。此外，若未來產(chǎn)品被調(diào)出醫(yī)保目錄、集采大幅降價，或是中標(biāo)份額縮減，公司將失去核心收入來源。

與此同時，公司馬匹存欄量出現(xiàn)斷崖式下跌，從2023年末的1251匹降至2025年末的784匹。更令人擔(dān)憂的是，作為未來產(chǎn)能核心儲備的幼馬數(shù)量，同期從217匹急劇減少至僅6匹，長期繁育能力的缺失將對未來產(chǎn)能擴張形成制約。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，江西生物的股權(quán)高度集中。公司實際控制人、董事長敬玥（90后）通過持股平臺合計控制公司76.64%的表決權(quán)。其年僅25歲的妹妹敬瑞華擔(dān)任執(zhí)行董事及聯(lián)席公司秘書。公司家族企業(yè)特征顯著，治理結(jié)構(gòu)的獨立性有待觀察。

公司亦陷入“先分后募”的爭議。2023年至2024年，公司累計宣派股息1.26億元，而同期經(jīng)調(diào)整凈利潤合計約1.34億元，分紅占比超過94%。按持股比例計算，實控人家族分得逾9600萬元。

對于港股上市募資所得款項用途，江西生物計劃用于：候選產(chǎn)品的研發(fā)；建設(shè)并擴展新基地及生產(chǎn)線；升級并優(yōu)化公司的技術(shù)及流程；加強公司的銷售及營銷能力；一般營運資金及一般企業(yè)用途。

作者：遙遠