久期財(cái)經(jīng)訊，6月5日，惠譽(yù)將上海電力股份有限公司(Shanghai Electric Power Co. Ltd.，簡(jiǎn)稱“上海電力”，600021.SH)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“BBB+”上調(diào)至“A-”。評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

此次評(píng)級(jí)上調(diào)基于惠譽(yù)對(duì)其持股57.24%的母公司國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司(State Power Investment Corporation Limited，簡(jiǎn)稱“國(guó)家電投”，A/穩(wěn)定)的IDR的上調(diào)之后。惠譽(yù)根據(jù)《母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》中的“母強(qiáng)子弱”評(píng)級(jí)方法，評(píng)定上海電力的評(píng)級(jí)較國(guó)家電投低一個(gè)子級(jí)?；葑u(yù)評(píng)定，國(guó)家電投向上海電力提供法律、戰(zhàn)略以及運(yùn)營(yíng)層面支持的意愿均為“中等”。

上海電力是是國(guó)家電投旗下最具戰(zhàn)略重要性的子公司之一。該公司位于國(guó)家電投的華東區(qū)域總部，裝機(jī)容量占國(guó)家電投總裝機(jī)容量的10%左右。此外，上海電力是上海市三大獨(dú)立發(fā)電企業(yè)之一，也是國(guó)家電投集團(tuán)的重要海外投資平臺(tái)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

戰(zhàn)略層面的支持意愿為“中等”：上海電力為母公司國(guó)家電投貢獻(xiàn)“中等”程度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)上海電力供應(yīng)市場(chǎng)的主力份額，在代表國(guó)家電投保障中國(guó)金融中心供電方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。上海電力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在國(guó)家電投以往對(duì)其提供的大力支持上，包括股權(quán)注入及內(nèi)部貸款。

惠譽(yù)評(píng)定上海電力的增長(zhǎng)潛力為“中等”，因?yàn)榭稍偕茉词菄?guó)家電投和上海電力的重要增長(zhǎng)動(dòng)力?；葑u(yù)評(píng)定其財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)為“較低”，原因在于惠譽(yù)預(yù)計(jì)上海電力中期內(nèi)對(duì)國(guó)家電投EBITDA的貢獻(xiàn)僅為10%左右。

運(yùn)營(yíng)層面的支持意愿為“中等”：上海電力和國(guó)家電投在品牌和管理層方面的重疊程度為“中等”。該項(xiàng)評(píng)估在比重上超過(guò)了二者因垂直整合程度有限而較低的運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。上海電力的部分董事會(huì)成員亦在國(guó)家電投擔(dān)任高管。上海電力在特定場(chǎng)合與國(guó)家電投共用同一品牌名稱，但其并非國(guó)家電投唯一的上市子公司。

法律層面提供支持意愿為“中等”：上海電力的違約將觸發(fā)國(guó)家電投發(fā)行的離岸債券的交叉違約條款，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該債券將通過(guò)類似的條款進(jìn)行再融資。因此，惠譽(yù)將法律層面提供支持意愿評(píng)估為“中等”。國(guó)家電投不為上海電力的債務(wù)提供擔(dān)保。

2026年燃煤發(fā)電面臨壓力：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，上海電力的國(guó)內(nèi)燃煤發(fā)電利潤(rùn)率在2025年達(dá)到近年來(lái)最高水平后，將于2026年因電價(jià)下調(diào)和燃料成本上升而出現(xiàn)回調(diào)。在上海電力開(kāi)展業(yè)務(wù)的江蘇、上海等省份，年度合同的平均電價(jià)已有所下降，盡管更高的容量電價(jià)部分抵消了這一影響。與此同時(shí)，由于海外供應(yīng)的不確定性，今年淡季煤炭?jī)r(jià)格已出現(xiàn)上漲。然而，惠譽(yù)預(yù)計(jì)隨著煤炭?jī)r(jià)格正?；?，資產(chǎn)回報(bào)率將在中期內(nèi)恢復(fù)至健康水平。

可再生能源快速擴(kuò)張：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，盡管電力市場(chǎng)波動(dòng)可能導(dǎo)致公司在短期內(nèi)對(duì)項(xiàng)目選擇更加謹(jǐn)慎，但可再生能源仍將是其關(guān)鍵的投資重點(diǎn)?？焖俚难b機(jī)擴(kuò)容應(yīng)能通過(guò)減少公司對(duì)煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)的敞口和提高收入穩(wěn)定性來(lái)增強(qiáng)上海電力的業(yè)務(wù)狀況，盡管這將以更高的資本支出為代價(jià)。

資本支出龐大，杠桿率較高：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2026-2028年間。上海電力的年度資本支出將保持在200億元人民幣以上，高于前四年年均156億元人民幣的水平。由于燃煤發(fā)電利潤(rùn)減弱，惠譽(yù)預(yù)計(jì)EBITDA凈杠桿率將從2025年的8.3倍上升至2026年的接近10.0倍，隨后隨著煤價(jià)正?；芈渲?.5倍左右。然而，資本支出居高不下可能會(huì)限制中期內(nèi)進(jìn)一步去杠桿的空間。

同業(yè)分析

惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》，基于母公司向上海電力提供法律、戰(zhàn)略以及運(yùn)營(yíng)層面支持的意愿均為“中等”，評(píng)定上海電力的評(píng)級(jí)較其母公司低一個(gè)子級(jí)。

相比之下，華能國(guó)際電力股份有限公司(Huaneng Power International,Inc.,簡(jiǎn)稱“華能國(guó)際”，00902.HK，A-/穩(wěn)定)的評(píng)級(jí)與其母公司中國(guó)華能集團(tuán)有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“中國(guó)華能”，A-/穩(wěn)定)等同，因?yàn)槟腹驹趹?zhàn)略和運(yùn)營(yíng)層面為其提供支持的意愿“高”。華能國(guó)際作為中國(guó)華能的旗艦子公司，負(fù)責(zé)集團(tuán)的核心發(fā)電業(yè)務(wù)。惠譽(yù)估計(jì)，華能國(guó)際至少占集團(tuán)發(fā)電裝機(jī)容量的一半，并貢獻(xiàn)約40%的EBITDA。中國(guó)華能與華能國(guó)際的管理層重疊度和品牌共享度較高。上海電力對(duì)國(guó)家電投的財(cái)務(wù)和裝機(jī)容量貢獻(xiàn)率相對(duì)較低，也并非是國(guó)家電投唯一的上市子公司。

惠譽(yù)評(píng)定，國(guó)家電投和中國(guó)華能在法律層面為其子公司提供支持的意愿為“中等”，因?yàn)槠潆x岸債券包含交叉違約條款，而子公司違約可能會(huì)觸發(fā)該條款。這兩家集團(tuán)交叉違約條款的持久性均較強(qiáng)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

- 到2029年，裝機(jī)容量超過(guò)45吉瓦。

- 2026-2028年，年度資本支出保持在200億元人民幣以上。

- 隨著可再生能源發(fā)電量的增加，中國(guó)境內(nèi)火電廠的利用小時(shí)數(shù)將逐漸趨于溫和。

- 點(diǎn)火價(jià)差(電價(jià)與單位煤炭成本之間的差額)在2026年下降，然后于2027年開(kāi)始溫和復(fù)蘇。

- 由于供應(yīng)充足和市場(chǎng)電價(jià)走低，中期內(nèi)可再生能源電價(jià)將下降。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)對(duì)國(guó)家電投采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng);

- 國(guó)家電投對(duì)上海電力的支持意愿減弱。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)對(duì)國(guó)家電投采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng);

- 國(guó)家電投對(duì)上海電力的支持意愿增強(qiáng)。

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

2026年第一季度末，上海電力披露現(xiàn)金及等價(jià)物為95億元人民幣，而短期債務(wù)(包括長(zhǎng)期債務(wù)的流動(dòng)部分)為447億元人民幣。惠譽(yù)認(rèn)為，作為國(guó)家電投的重要子公司，上海電力的銀行和債務(wù)市場(chǎng)融資能力強(qiáng)大，這將為其流動(dòng)性狀況提供支撐。截至2025年末，上海電力擁有1609億元人民幣的未提取銀行授信額度?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，上海電力在國(guó)家電投內(nèi)的內(nèi)部借貸安排也將在必要時(shí)幫助解決其流動(dòng)性需求。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

上海電力是一家大部分資產(chǎn)位于中國(guó)東部地區(qū)的發(fā)電公司。截至2025年底，其裝機(jī)總?cè)萘繛?6.3GW。

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