證券之星 劉浩浩

國(guó)內(nèi)動(dòng)漫行業(yè)龍頭杭州玄機(jī)科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“玄機(jī)科技”)正在沖刺北交所IPO。招股書(shū)顯示，公司近兩年收入和盈利均持續(xù)快速增長(zhǎng)。然而，其靚麗業(yè)績(jī)背后卻暗藏諸多隱憂。

證券之星注意到，玄機(jī)科技以原創(chuàng)IP動(dòng)畫業(yè)務(wù)起家，但其原創(chuàng)IP業(yè)務(wù)近兩年收入占比卻持續(xù)下滑。去年，公司數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作及授權(quán)板塊營(yíng)收占比萎縮至僅2.84%，而公司數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比卻增至超95%。這意味著玄機(jī)科技幾乎已淪為一家動(dòng)畫“代工廠”。這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其原創(chuàng)IP能力弱化與核心競(jìng)爭(zhēng)力下降等的深層擔(dān)憂。此外，玄機(jī)科技還面臨客戶集中度高、關(guān)聯(lián)銷售占比高兩大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2025年，公司前五大客戶銷售收入占比高達(dá)96.91%，其中來(lái)自關(guān)聯(lián)方騰訊集團(tuán)的銷售收入占比高達(dá)50.62%。這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、交易真實(shí)性及業(yè)績(jī)可持續(xù)性的強(qiáng)烈質(zhì)疑。針對(duì)上述問(wèn)題，北交所也在近日下發(fā)的問(wèn)詢函中進(jìn)行連環(huán)追問(wèn)。

原創(chuàng)IP業(yè)務(wù)收入占比下滑至不足3%

玄機(jī)科技成立于2005年，是三維數(shù)字內(nèi)容制作行業(yè)高新技術(shù)企業(yè)。公司主要從事數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作及授權(quán)業(yè)務(wù)、數(shù)字內(nèi)容制作業(yè)務(wù)以及少量衍生品銷售業(yè)務(wù)。

玄機(jī)科技本次IPO擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1800萬(wàn)股普通股，擬募集資金5.5億元，主要投向三大項(xiàng)目：數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)能力提升、技術(shù)研發(fā)、IP儲(chǔ)備，三個(gè)項(xiàng)目擬分別投入募集資金3.57億元、1.43億元、0.5億元。

招股書(shū)顯示，玄機(jī)科技近幾年業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。2024年、2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入3.17億元、4.02億元，分別同比增長(zhǎng)21.01%、26.54%；同期，公司扣非后凈利潤(rùn)分別為0.61億元、1.06億元，分別同比增長(zhǎng)65.44%、73.4%。

證券之星注意到，玄機(jī)科技以原創(chuàng)IP動(dòng)畫業(yè)務(wù)起家，曾成功推出《秦時(shí)明月》《天行九歌》等知名原創(chuàng)IP動(dòng)畫作品并廣受好評(píng)。公司也因此與藝畫開(kāi)天、央視動(dòng)漫并稱為“中國(guó)動(dòng)漫三巨頭”。然而，玄機(jī)科技近幾年似乎并未將主要精力集中于原創(chuàng)IP孵化與商業(yè)化方面，公司收入結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題日益凸顯。

招股書(shū)顯示，2025年，玄機(jī)科技數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作及授權(quán)板塊僅實(shí)現(xiàn)收入1140.57萬(wàn)元，同比下降60.74%，該板塊收入占比由上年的9.15%下降至2.84%。該板塊下最重要的IP授權(quán)業(yè)務(wù)2025年收入萎縮至僅1071.17萬(wàn)元，同比大降62.75%，其收入占比由上年的9.06%下滑至2.67%。與此同時(shí)，玄機(jī)科技數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)業(yè)務(wù)去年收入達(dá)到3.82億元，同比增長(zhǎng)36.58%，其收入占比攀升至95.04%。

玄機(jī)科技衍生品銷售業(yè)務(wù)去年收入也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。該業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)收入831.42萬(wàn)元，同比下降6.16%，該業(yè)務(wù)收入占比僅為2.07%。

證券之星注意到，玄機(jī)科技數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作及授權(quán)板塊收入相較2023年降幅高達(dá)59.6%，該板塊去年收入占比相較2023年的10.76%也是“斷崖式”下降。這背后，玄機(jī)科技自2023年之后便未再有新的自有IP動(dòng)畫產(chǎn)品交付。公司表示，這主要因公司優(yōu)先完成客戶數(shù)字內(nèi)容制作合同所致。這對(duì)一家以原創(chuàng)IP業(yè)務(wù)起家的公司而言，無(wú)疑是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士分析指出，開(kāi)發(fā)原創(chuàng)IP周期長(zhǎng)、投入大，且回報(bào)存在較大不確定性。這是很多企業(yè)不愿在該領(lǐng)域持續(xù)投入的核心原因。然而，對(duì)于數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)而言，持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)IP能力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力與可持續(xù)發(fā)展根基所在。如果企業(yè)失去了這一能力，可能會(huì)逐步淪為“代工廠”，喪失核心競(jìng)爭(zhēng)力與議價(jià)權(quán)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，長(zhǎng)期依賴“代工”的商業(yè)模式很難構(gòu)筑發(fā)展護(hù)城河，無(wú)異于“飲鴆止渴”。

在近日下發(fā)的問(wèn)詢函中，北交所也對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注。北交所要求玄機(jī)科技說(shuō)明公司數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作及授權(quán)板塊收入及占比逐年下降的原因及公司2023年后便未交付全新自有IP作品原因。同時(shí)，北交所要求玄機(jī)科技說(shuō)明自有IP儲(chǔ)備情況及后續(xù)開(kāi)發(fā)計(jì)劃，說(shuō)明該板塊業(yè)務(wù)收入是否存在繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

公司超五成收入來(lái)自關(guān)聯(lián)方騰訊集團(tuán)

證券之星注意到，玄機(jī)科技還面臨客戶集中度高、關(guān)聯(lián)銷售占比高兩大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，玄機(jī)科技主要客戶群體為騰訊視頻、優(yōu)酷、嗶哩嗶哩等網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)及其他文化傳媒行業(yè)公司。數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)、數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作及授權(quán)兩大業(yè)務(wù)是其主要收入來(lái)源。前者主要向客戶提供動(dòng)畫制作服務(wù)及素材制作服務(wù)，后者主要向客戶提供動(dòng)畫播放授權(quán)及動(dòng)畫改編權(quán)授權(quán)、素材授權(quán)等服務(wù)。

招股書(shū)顯示，2023-2025年，玄機(jī)科技來(lái)自前五大客戶的收入占比分別高達(dá)93.63%、92.78%、96.91%，該指標(biāo)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。僅從2025年看，玄機(jī)科技來(lái)自騰訊集團(tuán)、優(yōu)酷信息及其關(guān)聯(lián)公司、寬娛數(shù)碼(嗶哩嗶哩運(yùn)營(yíng)主體)及其關(guān)聯(lián)公司的銷售收入分別高達(dá)2.03億元、9253.07萬(wàn)元、8743.72萬(wàn)元，分別占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的50.62%、23.03%和21.77%。這意味著玄機(jī)科技2025年?duì)I收中僅來(lái)自前三大客戶的收入占比就已超過(guò)九成，客戶結(jié)構(gòu)高度集中。

玄機(jī)科技提醒，雖然公司與騰訊視頻、優(yōu)酷、嗶哩嗶哩等網(wǎng)絡(luò)播放平臺(tái)已建立深度合作關(guān)系，但若因市場(chǎng)環(huán)境變化或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е律鲜隹蛻舫掷m(xù)減少對(duì)公司產(chǎn)品和服務(wù)的采購(gòu)，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，騰訊集團(tuán)同時(shí)還是玄機(jī)科技的關(guān)聯(lián)方。在股權(quán)關(guān)系上，騰訊集團(tuán)旗下的林芝利新持有玄機(jī)科技股份比例高達(dá)18.98%，僅次于玄機(jī)科技控股股東上海玄漫。

近幾年，騰訊集團(tuán)均為玄機(jī)科技第一大客戶，玄機(jī)科技主要向其提供數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)。2023年、2024年，玄機(jī)科技來(lái)自騰訊集團(tuán)的銷售收入占同期公司營(yíng)業(yè)收入比重分別達(dá)到76.65%、56.05%。

對(duì)于公司與騰訊集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易金額及占比較高原因，玄機(jī)科技表示，主要因國(guó)內(nèi)數(shù)字內(nèi)容制作下游行業(yè)客戶分布集中所致。騰訊集團(tuán)是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻播放平臺(tái)的主要參與者之一，對(duì)數(shù)字內(nèi)容采購(gòu)需求較大，公司向騰訊集團(tuán)的銷售具有商業(yè)合理性和必要性。但若未來(lái)因產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)環(huán)境變化或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е玛P(guān)聯(lián)客戶減少對(duì)公司產(chǎn)品和服務(wù)的采購(gòu)，或?qū)?duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

證券之星注意到，在審核問(wèn)詢中，北交所也針對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了連環(huán)追問(wèn)。

針對(duì)客戶集中度高的問(wèn)題，北交所要求玄機(jī)科技說(shuō)明原因及說(shuō)明公司是否存在對(duì)單一客戶的重大依賴，說(shuō)明公司是否具備持續(xù)獲取訂單的能力，未來(lái)是否存在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或客戶自主制作取代的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易占比較高的問(wèn)題，北交所則要求玄機(jī)科技說(shuō)明公司來(lái)自關(guān)聯(lián)客戶收入的持續(xù)性，以及公司與騰訊集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的公允性，是否存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)的情況，是否存在利益輸送。

(本文首發(fā)證券之星，作者｜劉浩浩)