文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇 淮

港股投資者尚未從興奮中緩過神來，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）便在市值沖上6000億港元高位后，突然公告擬回A股沖刺上交所科創(chuàng)板。

根據(jù)公告，智譜計劃發(fā)行不少于909.88萬股且不多于3876.9萬股新A股，擬募資150億元，用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務(wù)平臺以及補(bǔ)充流動資金。

圖片來源：智譜港股公告

消息一出，市場多少還是有些意外。畢竟大半年前，智譜還風(fēng)風(fēng)火火地講著全球化故事，市值從千億一路狂奔至一度沖破6000億高位，怎么看都該趁熱打鐵，在港股坐穩(wěn)“大模型第一股”交椅，可偏偏在這個時候選擇“回A”。

更有意思的是，幾乎同一時間，MiniMax也宣布了回A計劃。兩家AI明星企業(yè)前后腳掉頭，不禁讓人好奇：這批新貴集體轉(zhuǎn)身，到底是嗅到了什么？

01.

OpenClaw帶來的轉(zhuǎn)機(jī)與漲價底氣

時間撥回2026年初，彼時，資本市場對大模型增長空間陷入迷茫——傳統(tǒng)Chatbot低Token消耗模式難以支撐高估值，行業(yè)陷入“易出圈難賺錢”困境。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是開源項目OpenClaw爆火。它將模型從被動問答，帶入高Token消耗的主動Agent任務(wù)執(zhí)行時代——模型價值不再看花哨回答，而是看任務(wù)執(zhí)行能力。智譜成為這一輪浪潮中最猛烈的捕食者。

3月10日，智譜借OpenClaw生態(tài)之勢推出AutoClaw，成為國內(nèi)首批實(shí)現(xiàn)本地化AI Agent規(guī)模化部署的服務(wù)商。明眼人都看得出，智譜這是在龍蝦的生態(tài)上做了一道商業(yè)化的“硬菜”——既借了開源勢能，又用本地化、安全可控的包裝直接切進(jìn)了企業(yè)級市場。

僅僅六天后，GLM-5-Turbo發(fā)布，API價格上調(diào)20%，同時配合低價Token套餐。一套組合拳打下來，市場最初是遲疑的：漲價？哪來的底氣？！

但亮眼的經(jīng)營數(shù)據(jù)，直接印證了智譜的底氣。

智譜CEO張鵬在2025年業(yè)績說明會上披露，公司2026年一季度API調(diào)用定價同比提升83%。即便漲價，整體調(diào)用量依舊暴漲400%，市場需求持續(xù)供不應(yīng)求。伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與服務(wù)模式升級，智譜云端部署業(yè)務(wù)毛利率從2024年僅3.3%的低位，大幅攀升至2025年的18.9%，盈利能力實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

量價同步攀升、漲價不減需求的行業(yè)罕見現(xiàn)象，被摩根大通在研報中重點(diǎn)提及。機(jī)構(gòu)明確指出，智譜已在高價值企業(yè)服務(wù)場景中構(gòu)建起稀缺的市場定價權(quán)。中金公司隨即上調(diào)智譜目標(biāo)價，資本市場對智譜的估值邏輯徹底重構(gòu)。

對于這套全新的商業(yè)邏輯，張鵬曾用一句公式精準(zhǔn)總結(jié)：商業(yè)價值=智能上界×Token規(guī)模。

換言之，模型本身的智能程度是天花板，而Token的消耗量就是把這個天花板變現(xiàn)的通道。API就是把智能轉(zhuǎn)化為可交易生產(chǎn)要素的那條路徑。

當(dāng)初聽來像口號，如今在Agent帶來的Token消耗指數(shù)級增長下，倒真成了一個自洽的資本故事。

圖片來源：智譜2025年財報

智譜這套量價齊升的劇本一跑通，市場的想象力閘門就徹底被撞開了。熱錢開始順著同一條邏輯鏈瘋狂外溢——既然Agent能把大模型的商業(yè)價值重估一遍，那受益的肯定不止智譜一家。

Kimi就成了最先被這波情緒推上去的標(biāo)的。

過去一段時間，Kimi的估值幾乎是坐著火箭往上躥，融資一輪接一輪、金額一次比一次大，投資人搶份額的架勢頗有點(diǎn)“先上車再說”的味道。道理也不復(fù)雜：智譜已經(jīng)把“漲價還能放量”的路走通了，市場自然相信，在Agent這條賽道上跑在前面的玩家都有機(jī)會復(fù)刻這個公式。

天眼查顯示的kimi最新融資情況

就連一向“不差錢”、態(tài)度淡然的DeepSeek，也悄然放開了融資窗口。

背靠量化巨頭幻方的DeepSeek，素來以資金充裕著稱，此前始終對外傳遞“無需融資”的信號。但在OpenClaw引發(fā)的行業(yè)范式轉(zhuǎn)移面前，“不缺錢”與“不需要融資”成為兩個完全不同的概念。AI Agent帶來的指數(shù)級Token消耗，直接帶動推理算力需求爆發(fā)式增長，即便家底雄厚，也需要提前儲備彈藥、布局產(chǎn)能。

這么一看，智譜的股價能被重新定價、市值曾沖上6000億，并非全靠情緒。其背后，是大模型行業(yè)從靠問答流量講故事，到靠落地執(zhí)行賺實(shí)利的底層變革。而OpenClaw也無意間成了點(diǎn)燃市場情緒的一根關(guān)鍵引信。

02.

順勢回A背后的“小心思”

理解了這層背景，智譜“急轉(zhuǎn)彎”、回A的決策就顯得不那么突然了。

事實(shí)上，早在2025年登陸港股之前，智譜就曾啟動科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)，后續(xù)卻主動擱置，核心卡點(diǎn)或正是持續(xù)虧損、商業(yè)模式未能閉環(huán)。

彼時，國內(nèi)大模型企業(yè)普遍依賴“燒錢換規(guī)模”的增長模式，盈利能力薄弱、商業(yè)化路徑模糊，A股資本市場對未盈利科技企業(yè)的估值包容度較低，而港股寬松的上市規(guī)則、國際化的資本環(huán)境，成為智譜階段性落地的最優(yōu)選擇。

但AI Agent行情的爆發(fā)，徹底改寫了智譜的基本面與估值敘事。

高Token消耗的長鏈任務(wù)，讓大模型服務(wù)從按次收費(fèi)的聊天工具，變成了按消耗計費(fèi)的數(shù)字生產(chǎn)力。毛利率迅速攀升、API收入放量，甚至出現(xiàn)了罕見的漲價不減量的用戶粘性。

這已然不是一個純燒錢的互聯(lián)網(wǎng)故事，而更像是賣水、賣電的基礎(chǔ)設(shè)施生意——帶有一定的“公用事業(yè)”屬性，卻又能通過智能上界構(gòu)筑壁壘。這種硬科技色彩，恰恰是科創(chuàng)板最吃香的敘事。

另一個微妙之處在于，港股的定價權(quán)仍然被海外資金深度影響，地緣風(fēng)險時不時讓估值打折扣。而智譜目前的客戶中，大量本土政企和關(guān)鍵行業(yè)的Agent部署，對數(shù)據(jù)安全、本地化服務(wù)的要求極高，國產(chǎn)替代的概念在A股能獲得遠(yuǎn)高于港股的情緒溢價。

簡單說，同一套高Token消耗的故事，在科創(chuàng)板可能比在港股更貴，也更穩(wěn)。

何況，政策層面，一定程度上也在為智譜回A鋪路。

當(dāng)前監(jiān)管層持續(xù)放寬未盈利硬科技企業(yè)的上市門檻，全力支持以大模型、AI Agent為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)發(fā)展。智譜帶著一季度亮眼的調(diào)用數(shù)據(jù)、定價權(quán)優(yōu)勢與盈利改善的扎實(shí)業(yè)績回歸，恰好補(bǔ)齊了當(dāng)年沖刺科創(chuàng)板時缺失的商業(yè)化落地短板。

除此之外，智譜此番急轉(zhuǎn)彎，或還有一層更現(xiàn)實(shí)的戰(zhàn)略考量——爭奪A股“大模型第一股”。

目前科創(chuàng)板尚無純粹的大模型上市公司，誰能率先登陸，誰就能在定價權(quán)和品牌認(rèn)知上搶占先手。智譜顯然不想把這個機(jī)會留給Kimi或其它虎視眈眈的對手。

趁著市場情緒還處于高位，智譜希望盡快完成募資，為下一輪技術(shù)周期儲備充足的彈藥，其實(shí)也是可以理解的。畢竟，市值雖一度沖上6000億港元，但智譜仍未解決虧損問題，持續(xù)燒錢的壓力真實(shí)存在。

更不容忽視的是，DeepSeek和小米已經(jīng)將API價格打到了地板上，價格體系持續(xù)下探的風(fēng)險正在積聚。一旦Agent帶動的漲價邏輯被成本端的激進(jìn)讓利所沖蝕，智譜眼下漂亮的高毛利率能否持續(xù)，仍是未知數(shù)。因此，搶在勁敵上市前、在市場信心高點(diǎn)完成回A融資，既是卡位，也是避險。

無獨(dú)有偶，MiniMax幾乎同一時間也宣布回A，印證著這并非孤例。

當(dāng)Agent模式把大模型的商業(yè)價值尺度拉到Token規(guī)模上，這群AI新貴都開始意識到：與其在海外市場跟全球巨頭拼刺刀，不如回到最懂本土場景、最愿意為執(zhí)行能力付錢的A股市場，把“Token即生產(chǎn)力”的估值先牢牢錨定。

不過，市場也有聲音質(zhì)疑智譜高點(diǎn)回A“過于急躁”，但資本市場永遠(yuǎn)忠于核心邏輯。

當(dāng)AI Agent實(shí)現(xiàn)Token消耗量級躍遷，當(dāng)智能上界×Token規(guī)模的公式切實(shí)轉(zhuǎn)化為營收、毛利與定價權(quán)，當(dāng)行業(yè)整體估值迎來系統(tǒng)性抬升，智譜需要的，是一個能給予這種新型生產(chǎn)要素充分溢價的池子。

而科創(chuàng)板，大概就是這個池子。

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