文丨木清

近日，2021年IPO折戟科創(chuàng)板的海和藥物再次遞交上市申報材料。

時隔五年，公司實現(xiàn)三款抗腫瘤新藥海內(nèi)外獲批上市，但光鮮的商業(yè)化落地背后，累計未彌補虧損近28億元，盈利無期；產(chǎn)品銷售全部外包、無自主商業(yè)化團隊；身處抗腫瘤紅海賽道，產(chǎn)品扎堆競爭嚴(yán)峻；疊加多輪1元低價股權(quán)轉(zhuǎn)讓的爭議，讓本次IPO前路變數(shù)重重。

【深耕抗腫瘤，持續(xù)虧損難止】

海和藥物依托中國科學(xué)院上海藥物研究所科研資源起家，經(jīng)過十多年新藥研發(fā)，現(xiàn)已落地谷美替尼、口服紫杉醇溶液、甲磺酸瑞索利塞三款商業(yè)化產(chǎn)品，其中兩款成功登陸日本并納入當(dāng)?shù)蒯t(yī)保，成為公司核心收入來源，同時還享有已上市的1類新藥香雷糖足膏大陸地區(qū)銷售分成權(quán)益。完成從臨床型Biotech向商業(yè)化藥企的轉(zhuǎn)型，也是國內(nèi)為數(shù)不多實現(xiàn)新藥中日雙獲批的創(chuàng)新企業(yè)。

依托三款產(chǎn)品落地，公司營收實現(xiàn)階段性增長，但巨額虧損問題始終未能破解。招股書顯示，公司累計未彌補虧損達27.97億元。

▲累計虧損，來源：招股書

2023-2025年（簡稱：報告期），公司營收依次為3383.16萬元、4.14億元和3.89億元，2024年受益谷美替尼放量營收大幅暴漲后，2025年收入同比回落5.97%；同期歸母凈利潤連續(xù)虧損，三年虧損總額10.48億元，分別虧5.37億元、2.44億元和2.67億元。即便多款產(chǎn)品陸續(xù)獲批、部分品種進入國家醫(yī)保，依舊難以扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股書

虧損根源一方面在于創(chuàng)新藥研發(fā)的剛性高投入屬性，為了獲取長足的競爭力，研發(fā)投入不能停。公司在艾普美妥司他等未商業(yè)化管線上的研發(fā)投入剛性較強。2025年因谷美替尼拓展適應(yīng)癥臨床試驗進度不及預(yù)期，公司計提3557.44萬元開發(fā)支出減值，進一步抬升當(dāng)期虧損。

▲資產(chǎn)減值損失情況，來源：招股書

另一方面，公司營收結(jié)構(gòu)比較單一，業(yè)績高度依賴谷美替尼單品，2025年該產(chǎn)品營收近3.3億元，占總收入比重超84%。口服紫杉醇2026年才納入我國國家醫(yī)保目錄，目前市場尚在開拓。瑞索利塞僅在日本上市，國內(nèi)上市申請仍在推進，兩款新品短期難以形成有效營收補充。

從行業(yè)層面來看，創(chuàng)新藥企業(yè)新藥上市初期普遍虧損屬于常態(tài)，但海和藥物營收增長乏力、虧損常態(tài)化，單一產(chǎn)品托底的商業(yè)模式抗風(fēng)險能力薄弱。若后續(xù)在研品種臨床推進受阻，公司可能持續(xù)虧損。公司在招股書中也表明，上市后可能短期內(nèi)仍將處于未盈利狀態(tài)。

【依賴合作方賣藥，估值大打折扣】

從商業(yè)化模式來看，海和藥物始終沒有自建銷售體系，三款核心產(chǎn)品國內(nèi)外銷售全部對外授權(quán)合作，高度依賴第三方藥企落地市場，由此造成分成微薄、經(jīng)營被動、估值大幅縮水三大弊病。

招股書顯示，公司在冊員工僅133人，其中85名為研發(fā)人員，未見其構(gòu)建專業(yè)的銷售團隊，公司的產(chǎn)品銷售依賴合作方。其中，谷美替尼大中華區(qū)商業(yè)化交由石藥集團全權(quán)運作，口服紫杉醇國內(nèi)銷售委托三生制藥；谷美替尼和瑞索利塞日本市場則獨家委托日本大鵬藥品，公司主要收取相關(guān)的技術(shù)許可及特許權(quán)使用收入?！颁N售外包”模式能省去自建渠道的大額開支，但終端藥品絕大部分利潤由合作方享有，海和僅能獲取少量銷售分成，產(chǎn)品放量紅利很難完整兌現(xiàn)。

海外BD合作中，谷美替尼與瑞索利塞日本授權(quán)合計帶來首付款及里程碑總額約14億元，但款項按研發(fā)、上市節(jié)點分期兌付，無法一次性增厚當(dāng)期利潤，日?，F(xiàn)金流仍靠國內(nèi)藥品分成維系。商業(yè)模式短板直觀體現(xiàn)在估值變化上，2021年首輪IPO申報時，公司計劃募資31.5億元，發(fā)行股數(shù)及發(fā)行占比≥10%，對應(yīng)的最高上市估值達到了315億元；而在2023年外部股東增資后，估值卻僅有68.2億元，不到最高峰時的三成。資本市場已經(jīng)用定價對其外包銷售模式給出負(fù)面反饋。

▲估值情況，來源：招股書

除此以外，公司上市產(chǎn)品自研成色參差不齊。口服紫杉醇2017年從韓國藥企引進，自研性最差；谷美替尼為和上海藥物所聯(lián)合共同開發(fā)；三款產(chǎn)品中只有瑞索利塞為完全自主研發(fā)。早年IPO被問詢的“外購產(chǎn)品占比高、自研實力不足”的問題，在本次申報中依舊未能從根本上解決。

▲關(guān)于科創(chuàng)屬性的質(zhì)疑，來源：問詢函回復(fù)報告

【賽道競爭激烈，真正突圍困難】

國內(nèi)抗腫瘤靶向藥歷經(jīng)多年資本扎堆布局，行業(yè)逐漸步入紅海競爭階段。海和藥物依靠小眾細(xì)分靶點實現(xiàn)三款產(chǎn)品差異化獲批，但細(xì)分病種市場天花板受限，在研管線又扎堆熱門靶點，長期發(fā)展空間受限。

已上市產(chǎn)品各有短板。谷美替尼針對MET ex14跳變非小細(xì)胞肺癌，該突變僅占肺癌患者3%-4%，整體基數(shù)有限，賽道內(nèi)已有諾華卡馬替尼、默克特泊替尼和賽沃替尼同臺競爭，進口藥憑借全球臨床數(shù)據(jù)占據(jù)高端市場，賽沃替尼依托先發(fā)優(yōu)勢深耕基層，谷美替尼僅靠醫(yī)保低價搶占份額，且未能獲批MET擴增適應(yīng)癥；口服紫杉醇是全球獨家口服劑型，規(guī)避注射紫杉醇集采內(nèi)卷，但恒瑞醫(yī)藥、石藥集團、齊魯制藥等頭部藥企均在布局同類改良劑型，未來獨家壁壘將逐步瓦解；瑞索利塞針對卵巢透明細(xì)胞癌，雖暫無直接競品，但國內(nèi)上皮性卵巢癌中大約只有10%為卵巢透明細(xì)胞癌，細(xì)分市場天花板不高。

在研管線方面，PARP1抑制劑、CDK4/6抑制劑等主力品種全部扎堆熱門靶點，這些領(lǐng)域有國內(nèi)外產(chǎn)品已上市，恒瑞醫(yī)藥等龍頭完成渠道下沉，大量中小藥企同步研發(fā)同類藥物。海和藥物的艾普美妥司他雖為國內(nèi)首個報NDA的EZH1/2雙靶點藥物，但能否最終獲批還未可知。

依靠小眾靶點只能維持“小而美”的發(fā)展格局，難以孵化十億級重磅品種，而熱門靶點的前路還難以預(yù)測，綜合來看，長期對公司的營收增長不利。

【1元股轉(zhuǎn)引風(fēng)波，融資合理性遭質(zhì)疑】

除經(jīng)營與行業(yè)壓力外，多輪1元低價股權(quán)轉(zhuǎn)讓歷史遺留問題，成為IPO審核關(guān)鍵疑點，市場接連質(zhì)疑公司股權(quán)定價與募資合理性。

追溯股權(quán)沿革，2016年中國科學(xué)院上海藥物所通過產(chǎn)權(quán)交易所以8018.95萬元出讓19.51%國有股權(quán)至綠谷集團，之后，綠谷集團與西藏南江分別以1元的對價將其持有的19.51%和20.49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給丁健院士，丁院士合計花費2元拿下公司近40%股權(quán)；2018年丁院士再以0.99元/注冊資本、合計5359.7萬元價款受讓剩余15.48%股權(quán)，前后合計取得55.48%控股權(quán)，原本國資參股企業(yè)徹底轉(zhuǎn)為自然人控股。該批低價股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是2021年IPO暫緩審議的核心誘因。

臨近本次IPO的2025年12月，公司以4.75元/股向華麗家族、華蓋乾寧等機構(gòu)低價配股募資4億元，偏低的增發(fā)價格引發(fā)部分老股東不滿。2026年3月，實控人丁院士及相關(guān)方分別以1元對價，向48名股東轉(zhuǎn)讓合計超2030萬股股份用于利益補償。Pre-IPO階段接連出現(xiàn)1元大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)作價和企業(yè)實際價值嚴(yán)重脫節(jié)，合規(guī)性飽受市場詬病。

▲低價配股，來源：招股書

▲1元轉(zhuǎn)股，來源：招股書

募資層面的疑問同樣突出，截至2025年末，公司賬面貨幣資金9.83億元，手握近十億閑置資金，卻計劃在IPO募資中拿出6億元補充流動資金，資金使用邏輯難以說服市場。

▲補充流動資金，來源：招股書

對于資本市場而言，海和藥物是細(xì)分賽道特色藥企，但業(yè)績虧損、商業(yè)模式缺陷、行業(yè)內(nèi)卷疊加股權(quán)歷史瑕疵等多重問題并存，公司IPO能否順利過會、募集資金定價與使用是否匹配真實價值，仍有待監(jiān)管細(xì)致核查。

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