《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

上交所官網(wǎng)顯示，上海燧原科技股份有限公司(下稱“燧原科技”)科創(chuàng)板IPO將于6月15日上會(huì)。此次沖刺科創(chuàng)板，燧原科技擬募資60億元，用于第五代和第六代AI芯片系列產(chǎn)品的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，以及先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項(xiàng)目。

《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，該公司招股書存在很多疑點(diǎn)，尤其是三年累計(jì)歸母凈虧損超43億元，讓投資者意難平;此外，公司生死與騰訊的采購(gòu)預(yù)算高度綁定，也充滿不確定性。

三年虧掉43億元

招股書顯示，2023-2025年(報(bào)告期)，燧原科技營(yíng)收分別為3.01億元、7.22億元和9.9億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為81.32%。期間該公司出現(xiàn)持續(xù)虧損，歸母凈利潤(rùn)分別為-16.65億元、-15.1億元和-11.64億元，三年累計(jì)虧超43億元。

燧原科技在問(wèn)詢回復(fù)中表示，公司持續(xù)虧損系各期營(yíng)業(yè)收入和毛利規(guī)模尚未覆蓋以研發(fā)費(fèi)用為主的期間費(fèi)用支出。隨著報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入和毛利的高速增長(zhǎng)，公司虧損已從2023年的16.65億收窄至2025年的11.64億元，業(yè)績(jī)持續(xù)改善。據(jù)了解，國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商收入規(guī)模偏低、尚未盈利是報(bào)告期內(nèi)行業(yè)的共性挑戰(zhàn)。將營(yíng)收規(guī)模低、研發(fā)強(qiáng)度大和業(yè)績(jī)持續(xù)虧損歸結(jié)為國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商階段性共性問(wèn)題的燧原科技，按照2025年業(yè)績(jī)計(jì)算，卻是幾家國(guó)內(nèi)同行可比公司中營(yíng)收最少、虧損最多的一家。

對(duì)此，燧原科技表示，已采取有效措施持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：首先，公司始終堅(jiān)持以商業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的原始創(chuàng)新，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)迭代提升業(yè)績(jī);其次，加強(qiáng)技術(shù)迭代匹配產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，持續(xù)加深上下游合作，夯實(shí)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);第三，公司將繼續(xù)深入挖掘市場(chǎng)機(jī)會(huì)，充分釋放收入規(guī)模覆蓋期間費(fèi)用支出;最后，整合資源，打造公司的國(guó)產(chǎn)AI算力生態(tài)。

《電鰻財(cái)經(jīng)》還注意到，2023-2025年，燧原科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-12.09億元、-17.98億元、-9.65億元。對(duì)此，燧原科技表示，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)主要系購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金和支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金規(guī)模較大。報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)符合公司業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì);經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)不會(huì)對(duì)發(fā)行人生產(chǎn)、研發(fā)、銷售活動(dòng)造成重大不利影響。

在問(wèn)詢回復(fù)中，燧原科技給出了盈虧平衡的時(shí)間表：若有效控制供應(yīng)鏈成本和交付進(jìn)度，預(yù)計(jì)最早2026年可實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利;若供應(yīng)鏈成本攀升或營(yíng)收達(dá)成率偏低，則可能推遲至2027年。

公司生死與騰訊高度綁定

上交所在首輪問(wèn)詢中拋出了一個(gè)尖銳的問(wèn)題：燧原科技對(duì)騰訊銷售占比超八成，這到底是怎么回事?

招股書顯示，2023年至2025年，燧原科技對(duì)前五大客戶的銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為96.50%、92.60%和96.89%。其中對(duì)騰訊科技(深圳)的銷售金額(包括直接銷售和AVAP模式銷售)占比分別為33.34%、37.77%和83.79%。這意味著，燧原科技的生死與騰訊的采購(gòu)預(yù)算高度綁定。

據(jù)觀察，騰訊自燧原科技成立第二年起就是其客戶，從單一場(chǎng)景小規(guī)模驗(yàn)證，走到多場(chǎng)景大規(guī)模部署，再到深度戰(zhàn)略合作。產(chǎn)品從研發(fā)階段就與騰訊的業(yè)務(wù)場(chǎng)景深度適配，甚至采購(gòu)騰訊服務(wù)器用于測(cè)試。股權(quán)層面，騰訊科技及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有燧原科技20.26%股份，為第一大股東。創(chuàng)始人趙立東和張亞林合計(jì)控制公司28.14%的表決權(quán)，仍為實(shí)際控制人。

燧原科技在回復(fù)中稱，與騰訊已形成長(zhǎng)期穩(wěn)定、深度綁定的合作關(guān)系，騰訊終止合作的可能性較低。

值得注意的是，這種高依賴的風(fēng)險(xiǎn)較大：若騰訊自身算力投資收縮，或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向自研芯片，燧原科技的收入將面臨斷崖式下跌。燧原科技也意識(shí)到了這一點(diǎn)。公司表示正在積極開(kāi)拓非騰訊客戶，包括多家頭部互聯(lián)網(wǎng)、電信運(yùn)營(yíng)商和行業(yè)客戶，并參與甘肅慶陽(yáng)、江蘇無(wú)錫等地的智算中心建設(shè)。

毛利率緣何低于同行

受定價(jià)策略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，燧原科技毛利率遠(yuǎn)低于可比公司。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為29.89%、29.33%和29.13%，出現(xiàn)了持續(xù)降低。其中，傳感類產(chǎn)品的毛利率分別為33.08%、29.51%及28.22%，毛利率水平明顯下降;電聲類產(chǎn)品的毛利率則由2024年的29.16%降至2025年的23.99%。

招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，公司調(diào)溫器產(chǎn)品毛利率高于東風(fēng)科技，與英國(guó)TMS接近;智能水閥產(chǎn)品毛利率整體低于三花智控，2025年度高于拓普集團(tuán);傳感器產(chǎn)品毛利率低于開(kāi)特股份，高于華工科技，與安培龍較為接近。

燧原科技在問(wèn)詢回復(fù)中表示，公司成本明細(xì)科目與可比公司核算存在一定差異，公司成本結(jié)構(gòu)重分類后，則成本構(gòu)成與可比公司基本可比，不存在顯著差異。燧原科技表示，未來(lái)公司有計(jì)劃直接以超節(jié)點(diǎn)智算系統(tǒng)作為主要出貨形態(tài)，會(huì)進(jìn)一步提升公司毛利率水平。

不過(guò)，燧原科技2025年第四代AI加速模組尚未量產(chǎn)，工程樣卡毛利率為負(fù)。

燧原科技解釋稱，2024年及2025年，公司三代產(chǎn)品批量交付，商業(yè)化落地前景良好，考慮到供應(yīng)鏈安全，為保證三代及后續(xù)代際產(chǎn)品的持續(xù)交付，公司對(duì)核心原材料進(jìn)行了大規(guī)模備貨，存貨余額總體呈上升趨勢(shì)。

在招股書中，燧原科技坦承，國(guó)內(nèi)整車廠在進(jìn)行零部件采購(gòu)時(shí)通常會(huì)根據(jù)其對(duì)應(yīng)車型整車定價(jià)及銷售情況要求零部件企業(yè)在后續(xù)年份適當(dāng)下調(diào)供貨價(jià)格(俗稱“年降”)。如果產(chǎn)品價(jià)格下降較大，或公司成本控制能力未能同步提升，將對(duì)公司毛利率水平及盈利能力造成不利影響。

燧原科技IPO即將上會(huì)，也是邁向資本市場(chǎng)關(guān)鍵一步，面對(duì)市場(chǎng)的諸多質(zhì)疑，能否過(guò)會(huì)再添變數(shù)。

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