文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇 淮

6月初，國內(nèi)大分子CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)組織）企業(yè)智享生物，正式向港交所遞交招股書，開啟港股上市進(jìn)程。

這家成立僅八年的企業(yè)，憑借扎實(shí)的商業(yè)化交付數(shù)量，穩(wěn)居國內(nèi)生物藥CDMO行業(yè)第二位，不僅拿下海量藥企代工訂單，更持續(xù)獲得君聯(lián)資本、高榕資本、清松資本等一線機(jī)構(gòu)的多輪投資。公司最新投后估值逼近60億元，是賽道內(nèi)備受看好的黑馬。

智享生物能持續(xù)順利完成多輪大額融資、對(duì)接頂級(jí)產(chǎn)業(yè)資本，離不開其核心管理層的資本運(yùn)作能力。

公司由80后創(chuàng)始人李智掌舵，擁有近20年生物制藥產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，曾深度參與信達(dá)生物核心藥物產(chǎn)業(yè)化，扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)功底為業(yè)務(wù)落地、項(xiàng)目商業(yè)化筑牢根基。

值得一提的是，公司的資本操盤手，為身兼執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官等職務(wù)的黃瓊，其是李智的妻姐。黃瓊擁有摩根大通多年投行履歷，被普遍視為智享生物能高效對(duì)接資本市場、順利完成多輪融資的關(guān)鍵人物。

領(lǐng)先的規(guī)模化產(chǎn)能，疊加覆蓋單抗、ADC、GLP-1賽道的完善管線，是資本看好智享生物的重要原因。其中公司為銀諾醫(yī)藥合作生產(chǎn)的“怡諾輕”看點(diǎn)十足，這款藥物與諾和諾德的“明星藥”司美格魯肽同靶點(diǎn)，覆蓋降糖與減重兩大市場，其中減重適應(yīng)癥已進(jìn)入III期臨床，為未來訂單增長打開了充足的想象空間。

但風(fēng)險(xiǎn)也客觀存在。智享生物的增長較為依賴單一客戶的爆款產(chǎn)品，這一模式能否支撐企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增長，仍有待觀察。

01.

資本抱團(tuán)押注CDMO黑馬

根據(jù)招股書與弗若斯特沙利文行業(yè)數(shù)據(jù)，按2025年已落地商業(yè)化品種數(shù)量統(tǒng)計(jì)，智享生物位列國內(nèi)大分子（生物藥）CDMO第二位，僅次于藥明生物。截至2025年底，智享生物已成功交付三款獲批上市藥物，是國內(nèi)僅有的兩家具備三款及以上商業(yè)化藥物代工能力的CDMO之一。

支撐這一行業(yè)地位的，是智享生物的硬核產(chǎn)能與技術(shù)壁壘。公司常熟基地?fù)碛谐?萬升不銹鋼反應(yīng)器產(chǎn)能，為國內(nèi)單體廠房第一，配合蘇州等基地，總原液規(guī)?；慨a(chǎn)能力媲美一線龍頭。

同時(shí)，智享生物精準(zhǔn)聚焦GLP-1、單抗、ADC等高景氣賽道，已推進(jìn)超過400個(gè)項(xiàng)目，形成了一條從早期研發(fā)、后期臨床到商業(yè)化生產(chǎn)的“項(xiàng)目梯隊(duì)”，為收入的持續(xù)增長提供了可見的管線儲(chǔ)備。

扎實(shí)的項(xiàng)目管線，最終轉(zhuǎn)化為可驗(yàn)證的業(yè)績基本盤。2023年至2025年，智享生物的營業(yè)收入穩(wěn)定在4億至5億元區(qū)間，核心客戶展現(xiàn)出極強(qiáng)的粘性——前30大客戶的重復(fù)委托率達(dá)到100%。這種業(yè)務(wù)上的確定性與成長韌性，構(gòu)成了智享生物吸引專業(yè)資本的核心要素。

基于對(duì)智享生物賽道卡位、交付能力及增長潛力的認(rèn)可，包括君聯(lián)資本在內(nèi)的多家一線投資機(jī)構(gòu)相繼入局。其中，君聯(lián)資本通過旗下主體對(duì)智享生物合計(jì)持股6.54%，成為持股比例最高的外部機(jī)構(gòu)投資者。

君聯(lián)資本是聯(lián)想控股旗下私募股權(quán)投資平臺(tái)，在醫(yī)療健康領(lǐng)域布局廣泛。君聯(lián)資本董事總經(jīng)理汪劍飛出任智享生物非執(zhí)行董事，意味著聯(lián)想系不僅以資本入局，更直接介入董事會(huì)層面的重大決策。

天眼查顯示，君聯(lián)資本于智享生物A輪融資首次入場，并在后續(xù)多輪融資中繼續(xù)加碼，顯示出其對(duì)這家CDMO新貴的長期看好。

截圖來源于招股書

除君聯(lián)資本外，高榕資本、清松資本、博遠(yuǎn)資本、信銀投資等多家一線投資機(jī)構(gòu)，也陸續(xù)成為智享生物股東。

回溯智享生物的融資歷程，2020年11月，由清松資本與君聯(lián)資本等共同參與的A輪融資，標(biāo)志著其正式獲得專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。此后數(shù)年間公司接連完成A+、B、B+、C、C+多輪增資，老牌股東頻繁追加投資，新投資方不斷入場。直至2024年7月，完成由科興科創(chuàng)投資參與的D++輪融資。

依托已落地的產(chǎn)能與三款上市藥物代工訂單，智享生物成為一級(jí)市場里為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的大分子CDMO標(biāo)的。

明星資本簇?fù)?、業(yè)務(wù)端全職業(yè)化搭建，共同構(gòu)成智享生物的亮眼基本面。但外部資本入股并未改變公司的股權(quán)架構(gòu)，企業(yè)控制權(quán)仍牢牢掌控在創(chuàng)始人李智手中。

02.

投行背景的CFO妻姐

智享生物掌舵人李智，現(xiàn)年43歲，擁有約20年生物制藥研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。

在創(chuàng)立智享生物之前，李智曾任信達(dá)生物工藝開發(fā)高級(jí)總監(jiān)，推動(dòng)信迪利單抗等核心藥物從實(shí)驗(yàn)室落地工業(yè)化量產(chǎn)。這段經(jīng)歷，也讓其銳捕捉到中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中CDMO環(huán)節(jié)的機(jī)遇。離開信達(dá)生物后，李智并未選擇職業(yè)經(jīng)理人道路，而是憑借自身的專業(yè)底蘊(yùn)開啟了創(chuàng)業(yè)歷程，于2018年在蘇州創(chuàng)立了智享生物。

此后六年，智享生物完成了八輪融資，引入多家外部機(jī)構(gòu)。但密集的資本注入并未稀釋創(chuàng)始人的控制權(quán)。招股書顯示，李智對(duì)智享生物直接持股6.48%，再加上通過全資控股平臺(tái)蘇州知立匯持有的股份，以及旗下多個(gè)員工持股合伙企業(yè)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，合計(jì)掌控智享生物57.85%投票權(quán)，擁有絕對(duì)控制權(quán)。

截圖來源于公司招股書

在生物醫(yī)藥一級(jí)市場，經(jīng)歷八輪融資后創(chuàng)始人仍保持近六成表決權(quán)的公司并不多見。通常情況下，經(jīng)過多輪機(jī)構(gòu)注資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股比例會(huì)逐步稀釋至30%至50%區(qū)間，部分企業(yè)甚至更低。

在智享生物的一系列持股平臺(tái)中，常熟啟明尤為值得關(guān)注，其是除實(shí)控人李智控制的平臺(tái)外最大的單一股東。招股書披露，該平臺(tái)共有23名合伙人，包括公司部分關(guān)鍵管理人員與核心骨干。

天眼查顯示，在員工持股平臺(tái)常熟啟明內(nèi)部，黃瓊出資占比達(dá)到40%，為該平臺(tái)出資份額最高的合伙人。這名手握平臺(tái)大額股權(quán)的股東，正是實(shí)控人李智的妻姐。在智享生物，黃瓊擔(dān)任執(zhí)行董事、CFO、投融資副總裁、聯(lián)席公司秘書多個(gè)關(guān)鍵職務(wù)，公司賬務(wù)核算、銀行授信、投融資等全鏈條財(cái)務(wù)資本事項(xiàng)均由其負(fù)責(zé)。

截圖來源于天眼查

個(gè)人履歷顯示，黃瓊在加入智享生物前，曾在摩根大通工作近九年。這段在全球頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)歷，使她積累了扎實(shí)的財(cái)務(wù)分析、資本運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。

黃瓊的職業(yè)軌跡，與智享生物的融資進(jìn)程存在明顯的時(shí)空契合。其離開摩根大通的時(shí)間點(diǎn)（2019年4月），恰逢智享生物成立初期及啟動(dòng)首輪機(jī)構(gòu)融資（2020年A輪）前夕。

外界普遍推測，黃瓊于2019年至2020年前后入職智享生物，到崗后便牽頭搭建標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)體系，同時(shí)全權(quán)負(fù)責(zé)對(duì)接各類投資機(jī)構(gòu)，成為公司資本運(yùn)作的核心執(zhí)行人。

不難看出，黃瓊在智享生物的價(jià)值，遠(yuǎn)不止實(shí)控人親屬、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人這么簡單。其深耕頂級(jí)投行多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，或是智享生物能夠持續(xù)對(duì)接一線投資機(jī)構(gòu)、順利完成多輪大額融資、搭建成熟資本體系的關(guān)鍵，也是企業(yè)持續(xù)獲得頭部資本青睞的重要助力。

根據(jù)智享生物招股書披露，黃瓊2025年全年薪酬合計(jì)105.7萬元，在公司執(zhí)行董事中薪酬排名第二位，也從側(cè)面印證了其在管理層中的核心地位。相比之下，李智同期的薪酬為88.8萬元。薪資報(bào)酬疊加持股平臺(tái)的股權(quán)收益，讓黃瓊既手握企業(yè)財(cái)務(wù)管控實(shí)權(quán)，又深度綁定公司股權(quán)增值收益。

截圖來源于公司招股書

從股權(quán)設(shè)置與人事排布不難看出，智享生物的研發(fā)、生產(chǎn)板塊的管理崗位，全部交由市場化選聘的職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)，君聯(lián)資本等外部投資方也委派人員進(jìn)入董事會(huì)。而權(quán)力與信任的核心，則通過股權(quán)設(shè)計(jì)與關(guān)鍵人事安排高度集中——創(chuàng)始人李智掌控近60%表決權(quán)，其妻姐黃瓊同時(shí)肩負(fù)CFO、投融資負(fù)責(zé)人、執(zhí)行董事等多重要職。

然而，對(duì)于一家即將接受公開市場檢驗(yàn)的企業(yè)而言，其面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止于公司治理結(jié)構(gòu)。

03.

大客戶的產(chǎn)品和司美格魯肽一個(gè)路子

CDMO行業(yè)屬于重資產(chǎn)賽道，前期廠房建設(shè)、產(chǎn)線設(shè)備采購、GMP合規(guī)改造需要持續(xù)性大額資本投入，智享生物同樣受行業(yè)屬性影響，賬面負(fù)債規(guī)模常年處在較高區(qū)間。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，截至2025年末，智享生物整體資產(chǎn)約為30億元，但負(fù)債總額已經(jīng)超過資產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)賬面形成近7.7億元凈負(fù)債。此前，2023年、2024年公司凈負(fù)債分別為2.67億元、5.58億元，凈負(fù)債規(guī)模連續(xù)三年逐年走高。

截圖來源于公司招股書

負(fù)債構(gòu)成里，借款和贖回負(fù)債是主要組成部分，每年固定產(chǎn)生的利息支出與優(yōu)先股財(cái)務(wù)成本，持續(xù)占用企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，也是推高賬面虧損的重要因素之一。

從營收維度來看，智享生物整體增長動(dòng)力偏弱。2023年至2025年，公司營收由4.55億元升至4.84億元，2025年憑借落地的商業(yè)化代工訂單實(shí)現(xiàn)超10%的年度增收，但拉長三年周期測算，復(fù)合增速僅有3.1%，營收整體增長近乎停滯。

盈利方面，智享生物連續(xù)三年未能實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)虧損6.7億元。即便2025年虧損規(guī)模同比有所收窄，企業(yè)依舊沒能跨過盈虧平衡點(diǎn)。智享生物此前持續(xù)大手筆投入固定資產(chǎn)建設(shè)，建成合計(jì)十余萬升的生物反應(yīng)器產(chǎn)能，每年需要承擔(dān)大額設(shè)備折舊、廠區(qū)運(yùn)維以及固定人力開銷。

相比之下，智享生物儲(chǔ)備的項(xiàng)目大多處在臨床前與臨床早期階段，該類項(xiàng)目訂單體量偏小、報(bào)價(jià)偏低，僅可以消化部分閑置產(chǎn)能，創(chuàng)造的收益不足以覆蓋企業(yè)剛性固定成本。而少數(shù)已落地的商業(yè)化訂單規(guī)模有限，無法帶動(dòng)整體產(chǎn)能利用率提升至盈虧平衡線之上。

受上述因素制約，智享生物的業(yè)績高度依賴少數(shù)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)合作的藥企。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年，智享生物前五大客戶營收占比從49.3%回落至40.5%，不過2025年該項(xiàng)數(shù)據(jù)又回升至55.8%，前五大客戶營收貢獻(xiàn)占比創(chuàng)近三年新高，其中超三成營收來自同一家合作方客戶A。

截圖來源于公司招股書

結(jié)合招股書披露的經(jīng)營線索、商業(yè)化項(xiàng)目落地節(jié)奏，市場普遍推測客戶A為銀諾醫(yī)藥。后者核心產(chǎn)品“怡諾輕”（依蘇帕格魯肽α）在2025年正式上市放量，直接拉動(dòng)公司合作訂單大幅激增。這也是智享生物當(dāng)年單一客戶營收占比驟然沖高的主要原因。

從技術(shù)路線看，依蘇帕格魯肽α與諾和諾德的司美格魯肽同屬單靶點(diǎn)GLP-1受體激動(dòng)劑，作用機(jī)制一致——通過激活GLP-1受體促進(jìn)胰島素分泌、抑制胰高血糖素釋放，實(shí)現(xiàn)血糖控制與體重管理。

雖然怡諾輕的減重適應(yīng)癥仍處在臨床三期，但對(duì)智享生物而言，它通過為銀諾醫(yī)藥代工這款GLP-1藥物，已經(jīng)站上了與司美格魯肽同一技術(shù)路線的產(chǎn)能賽道。因此，隨著后續(xù)適應(yīng)癥順利獲批，銀諾醫(yī)藥的產(chǎn)品數(shù)據(jù)若能持續(xù)攀升，與之深度綁定的智享生物，訂單規(guī)模和營收數(shù)據(jù)或?qū)⒂瓉硪粋€(gè)新突破。

反之，一旦該客戶自身銷售不及預(yù)期、優(yōu)化外包生產(chǎn)方案，智享生物短期內(nèi)若找不到同等體量訂單填補(bǔ)缺口，營收穩(wěn)定性將面臨考驗(yàn)。

關(guān)于如何避免單一客戶營收占比過高，以及能否給出一個(gè)相對(duì)明確的盈利時(shí)間表等問題，是智享生物需要思考的。

從治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力集中，到重資產(chǎn)模式下的財(cái)務(wù)承壓，再到客戶結(jié)構(gòu)的高度綁定，智享生物這家估值近60億的黑馬CDMO企業(yè)，能否堅(jiān)持到商業(yè)化放量的盈利拐點(diǎn)，將是其跨越周期、真正立足資本市場的關(guān)鍵。

注：文中部分圖片來源于Ai生成/網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請(qǐng)告知?jiǎng)h除。