進(jìn)入淡季以來，白酒板塊逐漸歸于沉寂，機(jī)構(gòu)相關(guān)研報(bào)也隨之減少。疊加市場震蕩，投資者整體進(jìn)入觀望狀態(tài)。

就在此時(shí)，華創(chuàng)食飲近日接連發(fā)布兩篇茅臺專題研報(bào)，內(nèi)容視角豐富。報(bào)告圍繞最新調(diào)研成果、市場化改革爭議、后續(xù)季度價(jià)格趨勢、長期供需格局等市場核心關(guān)注展開研判，為市場提供了進(jìn)一步參考視角。

本文，證星研究院做了概括，把要點(diǎn)分享給大家。

一、淡季反饋：茅臺價(jià)盤逆勢堅(jiān)挺

華創(chuàng)指出，二季度是行業(yè)動銷進(jìn)入絕對低基數(shù)前的最后考驗(yàn)窗口期。

4月以來需求如期轉(zhuǎn)弱，但白酒頭部單品價(jià)盤整體穩(wěn)定、波動有限，韌性略超預(yù)期，說明行業(yè)已初步經(jīng)受住淡季需求轉(zhuǎn)弱的考驗(yàn)。

其中茅臺表現(xiàn)尤為突出：4月價(jià)格整體逆勢微漲；5月在i茅臺增加投放下價(jià)盤依然堅(jiān)挺，市場化改革下自營體系零售價(jià)格動態(tài)調(diào)整機(jī)制已基本形成。

這背后是茅臺兩步精準(zhǔn)操作：4月淡季通過i茅臺、線下渠道、高附加值產(chǎn)品代售渠道全控貨穩(wěn)住價(jià)格；5月需求小幅回溫后，再通過i茅臺適當(dāng)增投平衡供需。

價(jià)格動向方面：普飛100ml×6禮盒已提至1800元+/盒，多省區(qū)經(jīng)銷商專賣店飛天價(jià)格從1539元上調(diào)至1700元以上。

華創(chuàng)看好下半年隨著供需緊張，飛天批價(jià)小幅上漲的趨勢。

二、市場化改革：最優(yōu)破局之道

對于市場爭論不休的茅臺市場化改革，華創(chuàng)給出明確結(jié)論：這是茅臺今年最優(yōu)的破局之道。

去年底，市場價(jià)格倒掛、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)畸形、渠道全面虧損等矛盾集中爆發(fā)，傳統(tǒng)調(diào)控量價(jià)的手段已徹底失效。茅臺新班子推出的市場化新思路，正是破解當(dāng)前困局的最優(yōu)解。

華創(chuàng)的核心邏輯很清晰：

·用i茅臺打通C端：

本質(zhì)是精準(zhǔn)解決“保真、平價(jià)、便利”的購酒痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)普飛購酒平權(quán)，需求因此大幅拓圈，供需關(guān)系得以轉(zhuǎn)變；

·理順價(jià)格和產(chǎn)品體系：

茅臺逐步把“橄欖型”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)掰回“金字塔型”；在年初務(wù)實(shí)下調(diào)高附加值產(chǎn)品價(jià)格，價(jià)格體系重新梳理后，渠道利潤鏈條明顯修復(fù)。而后又順勢提價(jià)飛天。一套組合拳打下來，整個(gè)體系都通了。

在華創(chuàng)看來，健康可持續(xù)發(fā)展才是茅臺長期成為價(jià)值首選的內(nèi)核，管理層會盡最大努力兼顧增長和穩(wěn)價(jià)，今年季度間的業(yè)績波動幅度可以看淡。

三、后續(xù)季度的看點(diǎn)：重點(diǎn)看價(jià)格

華創(chuàng)表示，茅臺市場化改革連出重拳，后續(xù)季度的核心關(guān)注點(diǎn)只有一個(gè)：價(jià)格。

背后邏輯很簡單：

·Q1飛天已大幅放量，而全年供給總量相對穩(wěn)定，這意味著后三季度供給會更加稀缺；

·去年需求基數(shù)極低，今年后三季度需求同比有望改善，供需關(guān)系將逐步緊張。

并且關(guān)鍵價(jià)格信號已經(jīng)出現(xiàn)：

5月飛天批價(jià)一改過去幾年 “淡季必跌” 的態(tài)勢，穩(wěn)定在接近1700元水平。隨著下半年供需進(jìn)一步緊張，批價(jià)甚至有望小幅上漲。

華創(chuàng)強(qiáng)調(diào)，屆時(shí)批價(jià)若能穩(wěn)定在1700-1800 元區(qū)間，將大幅超出市場預(yù)期。此外，飛天批價(jià)上行還會凸顯精品等高附加值產(chǎn)品的性價(jià)比，帶動這些產(chǎn)品放量。

華創(chuàng)預(yù)計(jì)Q3中秋國慶旺季i茅臺將會再次批量投放普飛發(fā)揮引流功能，全年有望通過在淡旺季靈活調(diào)整產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)、交替出牌的方式精準(zhǔn)滿足不同需求。同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格、庫存、報(bào)表整體效益最大化，夯實(shí)底部。

四、關(guān)于供需：缺口或依然存在

針對市場質(zhì)疑茅臺 “供過于求” 的聲音，華創(chuàng)從供需兩端做了詳細(xì)測算，判斷后續(xù)茅臺酒供需缺口將持續(xù)存在。

供給端方面：根據(jù)公司擴(kuò)產(chǎn)公告，按15%的基酒留存率測得27年可供基酒約4.86萬噸，考慮適度減少基酒留存、可供基酒也在5萬噸左右，對應(yīng)約1億瓶。

需求端方面：華創(chuàng)以2015年(行業(yè)周期供需平衡年)為基數(shù)測算，2025年茅臺酒需求量約5.1萬噸?？紤]到當(dāng)前普飛批價(jià)回落進(jìn)一步刺激了新客群消費(fèi)，實(shí)際真實(shí)需求預(yù)計(jì)在5.6萬噸以上。

疊加多重利好因素：理性商務(wù)、自飲、聚飲需求持續(xù)釋放；茅臺經(jīng)銷渠道外社會庫存處于低位；前期投機(jī)性囤貨已基本消化，當(dāng)前庫存水平合理。這些都進(jìn)一步印證了供需缺口的持續(xù)性。

五、投資價(jià)值：高分紅打底，改革提供向上期權(quán)

最后，華創(chuàng)分享了對茅臺投資價(jià)值的核心判斷。

短期：高分紅打底，長線資金吸引力強(qiáng)

從股息角度看，茅臺相較于其他紅利標(biāo)的基本面更硬。華創(chuàng)對比了主流紅利板塊：

·銀行：面臨息差承壓、資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)慢、資本約束強(qiáng)等問題，利潤分配需兼顧資本充足率；

·煤炭：雖股息率較高，但行業(yè)周期性極強(qiáng)，盈利中樞受煤價(jià)、政策擾動大；

·消費(fèi)類(家電、乳品等)：品牌壁壘、ROE、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力均不及茅臺。

華創(chuàng)強(qiáng)調(diào)，茅臺的紅利屬性建立在強(qiáng)品牌、強(qiáng)渠道、強(qiáng)現(xiàn)金流、低資本開支的基礎(chǔ)上，內(nèi)生回報(bào)能力遠(yuǎn)超其他周期、金融和制造類紅利資產(chǎn)。

因此短期來看，股東回報(bào)率是堅(jiān)實(shí)的安全墊。茅臺持續(xù)的增持、回購和高分紅政策，對長線資金的吸引力正在不斷增強(qiáng)。

長期：市場化改革帶來看漲期權(quán)

華創(chuàng)認(rèn)為向上彈性則來自于市場化改革成效，這具備類似看漲期權(quán)的特征。

華創(chuàng)表示，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、居民財(cái)富效應(yīng)回升，茅臺供需缺口將再次放大，茅臺批價(jià)溫和持續(xù)上行，將有望打開顯著的估值向上重估空間。

......

關(guān)于茅臺，研究院在此前財(cái)報(bào)季時(shí)候點(diǎn)評過，詳見→怎么看待茅臺年報(bào)首次負(fù)增長？觀點(diǎn)其實(shí)長期維度是不變的，茅臺大概率會跑贏通脹，但長期走出來≠賣了就能賺錢。

茅臺的優(yōu)質(zhì)生意模式和品牌力是自然存在，但短期行業(yè)周期壓力也不容忽視，當(dāng)下茅臺價(jià)格僅從股息角度也依然有性價(jià)比，長期還是要看宏觀酒水消費(fèi)需求的復(fù)蘇。

參考研報(bào)，華創(chuàng)證券：

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