本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：曾瑞琦

來源|時代商業(yè)研究院

作者|特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯|鄭琳

近日，上交所官網(wǎng)顯示，北京鞍石生物科技股份有限公司（以下簡稱“鞍石生物”）更新披露了招股書（申報稿），該公司的科創(chuàng)板IPO申請于2025年9月26日獲受理，目前處于問詢回復(fù)階段。

值得注意的是，該公司實控人直接持股僅11.13%，靠一致行動人勉強(qiáng)達(dá)到24%的表決權(quán)，機(jī)構(gòu)股東雖承諾不奪權(quán)，但誰也無法打包票，IPO背后暗藏著“控制權(quán)之爭”的隱憂。

更讓人捏把汗的是，2025年年末，鞍石生物9.27億元商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例在六成以上，而實控人還背著一份隨時可能“復(fù)活”的股份回購義務(wù)，若公司IPO審核終止、主動撤回，或注冊批復(fù)到期未能完成上市，回購義務(wù)將正式觸發(fā)，實控人將對股東承擔(dān)股份回購義務(wù)。這家公司的治理根基，真的牢固嗎？

5月26日，就巨額商譽(yù)減值隱患、實控人控制權(quán)穩(wěn)定性及對賭回購壓力等問題，時代商業(yè)研究院向鞍石生物發(fā)送郵件并致電詢問，5月29日企業(yè)對相關(guān)問題作出回復(fù)。

實控人合計表決權(quán)不到24%，巨額回購壓力下IPO“難回頭”

翻開鞍石生物的股東名冊，讓人意外的是——無控股股東。招股書顯示：“發(fā)行人任何單一股東及其一致行動人合計持股比例均不超過50%……不存在持有的股份所享有的表決權(quán)足以對公司股東（大）會決議產(chǎn)生重大影響的單一直接股東。”

如圖表1所示，截至招股書簽署日（2026年3月29日），實控人石和鵬直接持有鞍石生物11.13%的股權(quán)，通過兩個一致行動人（鯤石聚利、鯤石合利）合計控制該公司23.81%股份的表決權(quán)。

據(jù)《公司法》（2023年修訂版）第六十六條規(guī)定，“股東會作出決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)代表過半數(shù)表決權(quán)的股東通過”。這意味著，若實控人石和鵬湊不齊剩余26.19%的表決權(quán)，他在股東會上的經(jīng)營決策將容易被“推翻”，控制權(quán)存在不確定性。

雖然招股書顯示，Bain、維梧投資人、BFV、先進(jìn)制造基金、PV等持有5%以上股份或表決權(quán)的主要股東都出具了“不謀求控制權(quán)”的書面承諾，但承諾終究只是對控制權(quán)進(jìn)行法律約束，不直接影響其他股東對決策施加影響力，一旦公司業(yè)績表現(xiàn)不佳或股東出現(xiàn)重大分歧，誰能保證這些機(jī)構(gòu)不會改變主意？

對此，鞍石生物向時代商業(yè)研究院回復(fù)稱，一致行動協(xié)議長期有效、約束力明確，可穩(wěn)定保障控制權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營決策連續(xù)性，適配公司長期發(fā)展需求。相關(guān)主要機(jī)構(gòu)股東已出具不謀求公司控制權(quán)的書面承諾，該承諾系股東真實意思表示，符合法律法規(guī)要求，具備法律約束力，可有效保障公司治理穩(wěn)定。

而更隱蔽的風(fēng)險藏在回購協(xié)議里。如圖表2所示，招股書披露，2026年2月，鞍石生物及其實控人與全體股東簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定B+輪所有股東特殊權(quán)利（包括實控人的股份回購義務(wù)）在公司上市審核不予通過或終止審核，或公司撤回/撤銷上市申請，或因注冊批復(fù)到期未能完成上市時才可恢復(fù)。也就是說，如果鞍石生物IPO失敗，投資人可以立刻要求石和鵬自掏腰包回購他們的股份。

招股書顯示，鞍石生物B+輪股權(quán)融資的投后估值為52.50億元，按此測算，實控人石和鵬個人承擔(dān)的潛在回購金額不是小數(shù)目。而他個人直接持股對應(yīng)的市值僅約為5.84億元（52.50億元×11.13%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了全部回購義務(wù)。一旦觸發(fā)，要么質(zhì)押股份，要么尋求外部資金，控制權(quán)可能進(jìn)一步面臨被稀釋的風(fēng)險。

9.27億元商譽(yù)占資產(chǎn)61%，一旦減值猶如“地雷”

招股書顯示，2023年9月，鞍石生物以同一控制下收購的方式拿下北京浦潤奧生物科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“北京浦潤奧”）100%的股權(quán)，隨之把關(guān)聯(lián)方香港鞍石賬上的商譽(yù)9.27億元并入合并報表。這個數(shù)字有多大？占2025年末鞍石生物總資產(chǎn)的61.15%。換句話說，該公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很依賴這筆商譽(yù)。

如圖表3所示，審計機(jī)構(gòu)把“商譽(yù)減值”列為關(guān)鍵審計事項。雖然目前測試未發(fā)現(xiàn)減值，但鞍石生物自己也在風(fēng)險提示中承認(rèn)：如果北京浦潤奧經(jīng)營發(fā)生重大變化，或者宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)不利變動，商譽(yù)減值將直接沖擊利潤。

考慮到北京浦潤奧的核心資產(chǎn)就是伯瑞替尼的研發(fā)和銷售權(quán)益，而伯瑞替尼正面臨激烈的市場競爭和降價壓力，商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險持續(xù)存在。

對此，鞍石生物向時代商業(yè)研究院表示，北京浦潤奧核心資產(chǎn)為伯瑞替尼相關(guān)權(quán)益，該收購系公司整合核心產(chǎn)品、完善研發(fā)體系的戰(zhàn)略舉措。目前伯瑞替尼商業(yè)化進(jìn)展超預(yù)期，2025年藥品銷售收入達(dá)3.33億元，同比增長超過300%，北京浦潤奧經(jīng)營狀況穩(wěn)定，現(xiàn)有經(jīng)營基本面可充分支撐當(dāng)前商譽(yù)價值。

創(chuàng)新藥企的估值往往建立在“技術(shù)壁壘”和“商業(yè)化前景”上，但投資者往往忽略資產(chǎn)負(fù)債表里的“暗礁”。9.27億元商譽(yù)加上累計10億元的虧損，一旦觸發(fā)減值，凈資產(chǎn)可能縮水。而實控人石和鵬持股比例過低、回購協(xié)議隨時可能“復(fù)活”，更是給該公司的治理埋下了不確定性。鞍石生物的IPO之路，從一開始便是負(fù)重前行。

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