本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陸爍宜

來源丨時(shí)代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

靠經(jīng)銷業(yè)務(wù)撐起七成收入的四川菊樂食品股份有限公司（下稱“菊樂股份”），正沖擊北交所IPO。

北交所官網(wǎng)顯示，菊樂股份的IPO申請于2025年6月獲受理，經(jīng)歷兩輪問詢后，于今年5月29日過會。招股書顯示，菊樂股份主營業(yè)務(wù)為含乳飲料及乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

在乳品行業(yè)多數(shù)上市公司業(yè)績收縮之際，菊樂股份的業(yè)績卻實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。招股書顯示，報(bào)告期各期（2023—2025年），該公司的營收從15.62億元增長至16.94億元，凈利潤也從1.89億元增長至2.92億元。業(yè)績實(shí)現(xiàn)逆勢增長，可能是該公司能順利通過“上會關(guān)”的關(guān)鍵。

菊樂股份的業(yè)績高度依賴經(jīng)銷渠道。招股書顯示，報(bào)告期各期，菊樂股份的經(jīng)銷收入分別為11.61億元、11.41億元、11.69億元，占比分別為74.52%、69.97%、69.85%。經(jīng)銷商非但撐起該公司七成收入，更重要的是，同期經(jīng)銷業(yè)務(wù)的毛利率還遠(yuǎn)高于直銷業(yè)務(wù)，成為該公司盈利的重要來源。

然而，在此次IPO中，對于中介機(jī)構(gòu)發(fā)放的調(diào)查問卷，部分經(jīng)銷商卻不予配合回復(fù)，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)難以獲取其庫存及成本等數(shù)據(jù)。

第二輪問詢回復(fù)文件顯示，報(bào)告期各期，中介機(jī)構(gòu)對收入占比超過65%的經(jīng)銷商發(fā)放了調(diào)查問卷，主要對其期初及期末庫存金額、采購成本及銷售成本等進(jìn)行調(diào)查。其中，接受調(diào)查問卷的經(jīng)銷商銷售額占菊樂股份整體經(jīng)銷收入的比例分別為45.89%、52.60%、47.19%。中介機(jī)構(gòu)表示，部分客戶未回復(fù)主要系已終止合作，未能提供相關(guān)數(shù)據(jù)或不予配合回復(fù)。

更重要的是，報(bào)告期內(nèi)菊樂股份超8億元經(jīng)銷收入未走訪核查，收入真實(shí)性值得關(guān)注。

第二輪問詢回復(fù)文件顯示，中介機(jī)構(gòu)共訪談經(jīng)銷商客戶293家（同一控制下的多家客戶按1家計(jì)算），已接近全部覆蓋收入規(guī)模在500萬元以上的經(jīng)銷商，收入覆蓋比例較高。對于交易規(guī)模在100萬元以下的經(jīng)銷商，中介機(jī)構(gòu)綜合考慮經(jīng)銷商區(qū)域、經(jīng)銷品牌等因素隨機(jī)抽取進(jìn)行走訪，獲取營業(yè)執(zhí)照復(fù)印件、受訪人身份資料，以及經(jīng)銷商出具的關(guān)聯(lián)關(guān)系確認(rèn)函等資料，并視行程安排實(shí)地走訪1～3家周邊終端客戶，來驗(yàn)證菊樂股份與相關(guān)客戶交易的真實(shí)性。

而經(jīng)時(shí)代商業(yè)研究院測算，報(bào)告期各期，中介機(jī)構(gòu)對經(jīng)銷商走訪的金額占比分別為76.86%、76.56%、72.32%，未走訪金額分別為2.69億元、2.68億元、3.24億元，合計(jì)達(dá)到8.60億元。其中，第二輪問詢回復(fù)文件顯示，交易規(guī)模為100萬～500萬元的經(jīng)銷商，走訪金額占比僅60%左右，而對于交易規(guī)模小于100萬元的經(jīng)銷商，走訪金額占比僅兩成。

針對體量龐大的小微客戶，中介僅采取隨機(jī)抽查、調(diào)取基礎(chǔ)證照、走訪少量周邊終端的方式核驗(yàn)，覆蓋面有限，大額未走訪收入的真實(shí)合理性難以充分佐證。

多家短期合作的經(jīng)銷商在創(chuàng)造千萬元級營收后集中注銷，更是為菊樂股份相關(guān)經(jīng)銷收入真實(shí)性蒙上了一層面紗。

第一輪問詢回復(fù)文件顯示，菊樂股份與青島至牧乳業(yè)有限公司（下稱“青島至牧”）于2020年開始合作至今，該客戶主要負(fù)責(zé)山東省惠豐品牌產(chǎn)品銷售。而第二輪問詢回復(fù)文件顯示，報(bào)告期內(nèi)青島至牧的相關(guān)經(jīng)銷商還包括黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行（下稱“優(yōu)選商行”）、黃島區(qū)亞恒凱商行（下稱“亞恒凱商行”）、山東鏵承瀚商貿(mào)有限公司（下稱“鏵承瀚”）。

其中，第二輪問詢回復(fù)文件顯示，優(yōu)選商行和鏵承瀚均于成立次月便與菊樂股份合作，而亞恒凱商行成立于2020年11月，但是其與菊樂股份的合作卻始于2020年10月，信披準(zhǔn)確性待考。

此外，這些經(jīng)銷商的共同特點(diǎn)還包括注冊資本及參保人數(shù)較少。第一輪問詢回復(fù)文件顯示，青島至牧和鏵承瀚的注冊資本分別為50萬元、300萬元，參保人數(shù)分別為1人、2人，而在同一份文件中，另外2家經(jīng)銷商的注冊資本和參保人數(shù)均披露為“不適用”，疑似均為0。其中，2022年，優(yōu)選商行是菊樂股份的第三大客戶，貢獻(xiàn)的銷售收入為4706.77萬元。另外，2023—2025年，青島至牧及其關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)的銷售收入分別為3606.23萬元、2251.86萬元、693.87萬元。

第二輪問詢回復(fù)文件顯示，亞恒凱商行、優(yōu)選商行、鏵承瀚分別于2023年4月、8月、11月注銷；2025年6月，青島至牧與菊樂股份的合作也終止了。令人不解的是，為何這些規(guī)模較小、成立時(shí)間較短的經(jīng)銷商在貢獻(xiàn)大額收入后卻陸續(xù)注銷？是否為了規(guī)避銷售收入真實(shí)性核查？

另外，時(shí)代商業(yè)研究院還注意到，2022—2025年上半年，菊樂股份的前員工經(jīng)銷商也為其貢獻(xiàn)了合計(jì)約1.7億元的收入。

第一輪問詢回復(fù)文件顯示，菊樂股份前員工經(jīng)銷商共計(jì)18家（同一控制下的多家客戶按1家計(jì)算），2022—2025年上半年，其貢獻(xiàn)的銷售收入分別為5346.72萬元、4940.86萬元、4639.58萬元、2088.79萬元，占各期經(jīng)銷收入的比例分別為4.81%、4.26%、4.06%、3.61%。

菊樂股份在第一輪問詢回復(fù)文件中表示，大部分前員工在公司任職時(shí)間較短，不涉及核心崗位，與公司及公司控股股東、實(shí)控人、主要關(guān)聯(lián)方、董監(jiān)高、關(guān)鍵崗位人員不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或近親屬關(guān)系。

不過，這些前員工經(jīng)銷商是否專門或主要為菊樂股份服務(wù)，是否存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化等問題，有待進(jìn)一步回答。

4月24日、6月10日，就公司信披質(zhì)量、財(cái)務(wù)真實(shí)性及業(yè)績增長的持續(xù)性、經(jīng)銷商異常集中注銷等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向菊樂股份發(fā)送郵件并致電詢問。但截至發(fā)稿未獲對方回復(fù)。

（全文2097字）

免責(zé)聲明：本報(bào)告僅供時(shí)代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時(shí)代商業(yè)研究院”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。